固定收益研究：六月债市怎么看？

固定收益研究 六月债市怎么看？ 5月17日，十年期国债收益率再次回到2.30%附近，近期债市总体处于宽幅震荡状态。多空博弈现象严重。 债市多空因素都存，对于利多的因素，一是4月金融数据低于市场预期，在上周周报中我们已经指出：5月11日央行公布4月金融数据，M1同比和新增社融同时负增比较罕见，体现宽信用仍需政策发力；二是4月理财 规模激增，2024年4月理财规模环比增长约2.95万亿元至29.28万亿元， 增幅远超2018-2023年4月1.87万亿元的均值，大幅超出市场预期。理财规模超预期增长的背后是存款降息和央行严查“手工补息”乱象，推动了存款向理财的转移。而这种现象在当前资产荒仍在的大背景下，或会对债市继续起到推进作用。 对于债市的利空，一是利率债的供给，尤其是特别国债发行问题，这也是投资者先前最关心的利空因素，但从5月13日财政部公布的2024年超 长期特别国债发行安排来看，今年1万亿超长期特别国债的发行周期长于市场预期，发行节奏较为平缓，有利于避免因集中发行而给资金面造成阶段性压力，因此这项因素可以说是利空出尽。二是房地产政策及其带动下的经济基本面恢复问题。 其实目前债市的分析逻辑与以往已较为不同（譬如MLF利率也很难再成为十年期国债收益率的锚），在前期央行宽松预期和经济曲折复苏的大背景下，债市交易下的抢跑行情已占主导。我们认为，若当前债市有较大回调，更多的是受到财政供给以及资金面宽松程度的影响，而债市对经济基本面或有些“钝化”，且往后看，降准降息仍有较大可能，对债市的友好影响。另外，房地产政策虽然对债市也有利空，但短期内政策实施效果还需观察。 因此对于6月的债市，我们维持《4月金融数据不及预期，短期对债市或再次有利》报告中的判断：当前债市可能从震荡重新走向震荡偏强状态，不过在央行对长债收益率多次表态的大背景下，短期也很难下行过大。在后续资金面仍处于宽松的状态下，陡峭化行情可能仍存，适当可以做多短债，对于长端，回调或仍是买入时点。 总体： 基于以上，我们将6月份长城证券债券投资组合设定为：配置子弹型3 年期国开债40%，3年期AA级企业债60%，不加杠杆。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 证券研究报告|固定收益研究*专题报告 2024年05月20日 作者 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 相关研究 1、《4月金融数据不及预期，短期对债市或再次有利》 2024-05-13 2、《债市周观察（04.15-04.21）——债市继续平坦化下移》2024-04-23 3、《债市周观察（04.08-04.14）——二季度降准可期》 2024-04-16 内容目录 1.当前宏观经济与企业环境4 宏观经济环境：线下旅游消费火热，房地产仍低迷4 宏观政策环境：4月政治局会议奠定政策基调，5月房地产各项重磅政策陆续出台。5 银行资金面：近两月逆回购长期地量操作，但市场并不“缺钱”6 企业盈利与融资环境：企业盈利增速减缓，融资环境有分化7 2.利率市场分析8 一级市场：四月、五月净融资环比上升，发行成本继续下降8 二级市场：收益率曲线陡峭化下移8 3.信用市场分析11 一级市场：净融资额环比下降，发行利率继续下降11 二级市场：收益率陡峭化下行，AAA等级信用利差普遍缩小11 地产债：发行额环比下降，净融资额仍为负12 城投债：4月净融资规模跌幅扩大，5月或有所收窄13 4.长城证券债券投资指数13 上月回顾13 六月策略14 风险提示15 图表目录 图表1：商品房交易低迷4 图表2：4月新增社融为负4 图表3：2023年12月-2024年4月新增人民币贷款结构5 图表4：2023年12月-2024年4月社会融资规模结构5 图表5：公开市场货币月度投放6 图表6：公开市场货币月度总投放6 图表7：质押式回购加权利率（7天，%）7 图表8：回购定盘利率（7天，%）7 图表9：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%）7 图表10：企业债融资与到期收益率7 图表11：利率债发行与净融资8 图表12：利率债发行成本继续下降（%）8 图表13：中债国债收益率曲线陡峭化下移（%）9 图表14：中债国债收益率曲线(%)9 图表15：四月份以来十年国债收益率宽幅震荡9 图表16：国债与国开债（10年，%）10 图表17：商业银行对利率债增/减持情况10 图表18：信用社对利率债增/减持情况10 图表19：保险机构对利率债增/减持情况10 图表20：证券公司对利率债增/减持情况10 图表21：截至到2024年5月14日信用债月度净融资情况11 图表22：信用债月度平均发行利率（%）11 图表23：各期限AAA级企业债涨跌幅（%）11 图表24：各期限企业债利率走势（%）11 图表25：AAA级企业债信用利差（%）12 图表26：AA/AAA企业债等级利差（%）12 图表27：30大中城市商品房成交面积仍在低位12 图表28：城投债发行额13 图表29：城投债净融资季节图13 图表30：长城证券债券投资指数13 图表31：长城证券6月债券投资组合（收益率取2024年5月17日值）15 1.当前宏观经济与企业环境 宏观经济环境：线下旅游消费火热，房地产仍低迷 从五一消费数据来看，线下旅游消费较为火热，总体处于量涨价跌阶段。5月6日，据文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，按可比口径较2019年同期增长13.5%。虽然人均花费比2019年稍有所收缩。 但5月17日，国家统计局公布房地产投资销售相关数据，1-4月全国新建商品房销售额 增速为-28.3%，是继1-3月降幅收窄后再次扩大。全国房地产开发投资增速为-9.8%，降幅继续扩大。可见当前居民消费总体在线下旅游等“小额”消费，对房地产等“大额”消费仍缺乏动力。 另外，5月11日，央行也公布了4月份金融数据，数据中4月单月新增社融-1987亿元，同比少增1.42万亿，社融存量同比增速下降至8.30%，4月M1同比增长-1.4%，环比回落2.5个百分点，M2-M1剪刀差扩张至8.60%，表明存款定期化趋势的指标（M2-M1） /M1也继续创新高。我们在前期报告《4月金融数据不及预期，短期对债市或再次有利》中也指出，M1同比增速和新增社融同时为负，这在历史上较为少见，体现宽信用仍需政策发力。短期内对债市较为有利。 图表1：商品房交易低迷 30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米） 2024 2023202220212020 100 80 60 40 20 0 2023-01-072023-03-072023-05-072023-07-072023-09-072023-11-07 资料来源：WIND，统计局，长城证券产业金融研究院 图表2：4月新增社融为负 80,000 当月新增社融（亿元） 2019 2022 2020 2023 2021 2024 60,000 40,000 20,000 0 (20,000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，人民银行，长城证券产业金融研究院 图表3：2023年12月-2024年4月新增人民币贷款结构 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 图表4：2023年12月-2024年4月社会融资规模结构 资料来源：WIND，中国人民银行，长城证券产业金融研究院 宏观政策环境：4月政治局会议奠定政策基调，5月房地产各项重磅政策陆续出台。 4月份中央政治局会议延续强调了“稳中求进”的经济工作总基调，并且对当前经济“开门红”有一定认可。指出“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局”。但同时也指出经济持续回升向好面临的诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。总体对国内外经济环境的判断与去年12月中央经济工作会议基本一致。 另外，政治局会议还特别强调了对于房地产，“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。 因此5月份以来，房地产政策各项重磅政策陆续出台，首先是5月6日晚间，深圳发布 《深圳市住房和建设局关于进一步优化房地产政策的通知》，内容提到，包括盐田区、宝安区(不含新安街道、西乡街道)、龙岗区等在内的七个区域放松限购，购房者个税、社保的缴交年限要求由3年调整为1年，且有两个及以上未成年子女的深圳市户籍居民家庭可在上述区域中再购买一套住房。其次是，5月9日，杭州、西安全面取消限购。 最后，5月17日，人民银行针对房地产，给出四道重磅政策，一是设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。二是降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%。三是取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。四是下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。调整后，五年以上首套房个人住房公积金贷款利率为2.85%，可更好满足住房公积金缴存人住房需求。 我们认为当前房地产数据持续下滑，各项政策紧锣密鼓出台，目前全国仍保留住房限购的省份或城市，除了北京、上海、广州、深圳四个一线城市，仅剩海南省、天津市仍处于部分放开限购的状态，后续可能还会有相关措施跟上。但由于当前居民资产负债表收缩较明显，因此政策短期内能否带来实际效果仍需观察。 银行资金面：近两月逆回购长期地量操作，但市场并不“缺钱” 四月份，央行通过公开市场操作共投放货币6520亿元，回笼货币12020亿元，回笼远大于投放，净回笼为-5500亿元，五月份截至到14日，央行通过公开市场操作共投放货币160亿元。 我们在四月份的多篇报告中已经指出，当前市场并不“缺钱”，甚至资金较充裕，DR007也几乎一直在政策利率（OMO利率，1.8%）之上20BP内波动，处于央行较合意水平，因此近两个月的央行逆回购都是“地量”操作（每天20亿投放）。 图表5：公开市场货币月度投放图表6：公开市场货币月度总投放 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 20000 OMO:货币回笼（亿元）OMO:货币投放（亿元） OMO:货币净投放(右轴，亿元) 10000 0 -10000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 货币总投放单月值（亿元） 0 2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月 -20000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2021 2023 2020 2022 2024 资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院资料来源：WIND，中国货币网，长城证券产业金融研究院 资金利率方面，截至到5月14日，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）为 1.84%，较4月1日的1.87%下降3BP，其实整个四月到5月14日，除了4月29日、 30日两天DR007超过了2.0%，其他都在1.8%-2.0%区间内。7天银行间质押式回购加权利率（R007）为1.84%，与4月1日的2.14%相比下降幅度较大。如果看月均值，4月DR007为1.88%，R007为1.96%，5月截至到14日，月均DR