固定收益：经济弱修复，债市短期压力缓解240514

证券研究报告 固定收益报告 经济弱修复，债市短期压力缓解 2024年05月14日 投资要点 固定收益周报（0506-0511） 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 3% -2% -7% -12% -17% % 1M 3M 12M 上证指数 4.26 9.84 -3.80 中债综指 0.05 0.28 0.74 彭刚龙分析师 执业证书编号:S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 相关报告 1固定收益月报（0401-0430）：利率处于低位水 平，关注债市回调风险2024-05-06 2低空经济行业可转债研究报告：元年已至，迎 风起航2024-04-26 3固定收益周报（0415-0419）：城投非标负面舆 情增多，债市延续震荡偏强2024-04-24 央行公开市场净回笼4380亿元，资金利率下行，资金面趋松。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金120亿元，逆回购到期量为4500亿元，最终净回笼4380亿元。5月11日，R001收于1.74%，较上周末 下行11.42BP；R007收于1.86%，较上周末下行8.24BP。 国债、国开债收益率整体上行。截至5月11日，1年期国债收益率收于1.71%，较上周末上行1.64BP；3年期国债收益率收于2.01%，较上周末上行2.54BP；10年期国债收益率收于2.34%，较上周末上行3.33BP。1年期国开债收益率收于1.90%，较上周末上行1.05BP，5年期国开债收益率收于2.22%，较上周末上行3.05BP；10年期国开债收益率收于2.41%，较上周末上行1.02BP。 中短票收益率和城投债收益率整体下行，长期限品种下行幅度较大。截至5月11日，中短票收益率方面，3年期AA+及3年期AA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行5.79BP、5.79BP。城投债方面，7年期AA+、7年期AA品种收益率下行幅度较大，较上周末分别下行7.75BP、7.75BP。 企业信用利差整体下行，城投债信用利差整体下行。截至5月11日，分企业性质信用利差方面，本周私企公司债信用利差上行最多，上行 5.07BP；国企和央企信用债信用利差分别下行5.59和4.73BP。城投债方面，本周城投债信用利差整体下行，其中AAA、AA+、AA品种分别下行6.27BP、6.82BP、9.17BP。 利率债方面，4月份社融增量为-1987亿元，较去年同期减少1.4万亿元；存量增速回落0.4个百分点至8.3%。对债市而言，CPI边际改善构 成一定利空，债市可能出现一定的调整，但是社融数据显示经济修复力度略缓，对债市构成重要支撑，债市出现大幅调整的概率较低。此外政府债券大概率会加快供给，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内应谨慎应对债市变化。目前资金面整体宽松，社融数据表明后续仍有降准可能，而经济复苏基础仍不稳固，债券收益率短期或维持低位震荡，后续重点关注二三季度政府债、专项债、特别国债等债券供给放量情况以及政策端是否进一步加力。 信用债方面，今年以来信用债尤其是高票息信用债供给处于收缩状态，4月信用债净融资规模不足2000亿元，且城投债净融资由正转负， 弱资质高票息的品种更为稀缺，在这样的背景下，信用债资产荒局面不断延续，信用利差不断收缩。4月30日，中共中央政治局召开会议，继续将“因城施策”作为主要政策方向，首次提出“研究统筹处理好存量房产和增量住房的关系”，政策重点由拉动投资转向去库存。政策有望持续加码，推动市场供需平衡，缓解房企现金流压力。虽然政策端利好不断，但地产行业未见根本好转趋势，居民购房意愿仍然较弱，维持对地产行业谨慎的判断。地方化债方面，会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。地方化债聚焦高风险省份和市县，强调区域“压降债务”与“稳定发展”之间的平衡，在地方统筹资源聚焦化债时期，化债行情有望持续演绎，地方政府平台出现实质性债务风险的概率较低，对重点省份城投债进行挖掘仍有一定安全性。 风险提示：经济数据超预期，地产销售低迷，通货膨胀上行。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债6 4风险提示9 图表目录 图1：R001下行、R007下行（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%）5 图4：国开债收益率曲线变化（%）5 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）6 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）7 图11：城投债收益率走势（%）7 图12：分企业信用利差及变动（%，BP）7 图13：城投债信用利差及变动（%，BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（%，BP）8 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：本周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图18：本周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图19：本周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图20：本周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，在“央行询价购买长债”、地方债供给加大、权益市场走强、地产政策进一步放松、出口数据好于预期等多空因素交织下，本周债市波动加大，走势整体偏 弱。截至5月11日，1年期国债收益率收于1.71%，较上周末上行1.64BP；3年期国债收益率收于2.01%，较上周末上行2.54BP；10年期国债收益率收于2.34%，较上周末上行3.33BP。 经济数据方面，据国家统计局消息，2024年4月CPI同比上涨0.3%（前值为涨0.1%），核心CPI同比增长0.7%（前值为增长0.6%）；PPI同比下降2.5%（前值为下降 2.8%）。2024年4月份社融增量为-1987亿元，同比减少1.4万亿元；新增人民币贷款 7300亿元，同比多增112亿元。4月份货币供应量M1、M2分别同比下降1.4%、增长 7.2%，增速分别较上月下降2.5和1.1个百分点，比上年同期分别低6.7和5.2个百分点。 4月份社融增量为-1987亿元，为有统计数据以来最低值，较去年同期减少1.4万亿元；存量增速回落0.4个百分点至8.3%。政府债券、表外票据、企业债券和人民币贷款均对当月社融形成较大拖累。 对债市而言，CPI边际改善构成一定利空，债市可能出现一定的调整，但是社融数据显示经济修复力度略缓，对债市构成重要支撑，债市出现大幅调整的概率较低。此外政府债券大概率会加快供给，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内应谨慎应对债市变化。目前资金面整体宽松，社融数据表明后续仍有降准可能，而经济复苏基础仍不稳固，债券收益率短期或维持低位震荡，后续重点关注二三季度政府债、专项债、特别国债等债券供给放量情况以及政策端是否进一步加力。 信用债方面，从发行端来看，今年以来信用债尤其是高票息信用债供给处于收缩状态，4月信用债净融资规模不足2000亿元，且城投债净融资由正转负，弱资质高票息的 品种更为稀缺，在这样的背景下，信用债资产荒局面不断延续，信用利差不断收缩。4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和工作，对于“重点领域风险隐患较多”的问题，会议强调“要持续防范化解重点领域风险。”地产风险方面，继续将“因城施策”作为主要政策方向，首次提出“研究统筹处理好存量房产和增量住房的关系”，政策重点由拉动投资转向去库存。政策有望持续加码，推动市场供需平衡，缓解房企现金流压力。虽然政策端利好不断，但地产行业未见根本好转趋势，居民购房意愿仍然较弱，维持对地产行业谨慎的判断。地方化债方面，会议提出“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。地方化债聚焦高风险省份和市县，强调区域“压降债务”与“稳定发展”之间的平衡，即在切实压降存量债务的同时，要防止化债对于区域经济增长的制约，在地方统筹资源聚焦化债时期，化债行情有望持续演绎，地方政府平台出现实质性债务风险的概率较低，对重点省份城投债进行挖掘仍有一定安全性。 2货币市场 央行公开市场净回笼4380亿元，资金利率下行，资金面趋松。公开市场操作方面，本周央行逆回购投放资金120亿元，国库现金投放量0亿元，MLF投放资金为0亿，逆 回购到期量为4500亿元，MLF回笼资金为0亿元，最终净回笼4380亿元。5月11日， R001收于1.74%，较上周末下行11.42BP；R007收于1.86%，较上周末下行8.24BP。 图1：R001下行、R007下行（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 70,000 50,000 30,000 10,000 -10,000 -30,000 -50,000 投放量回笼量净投放量 23-1023-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率整体上行。截至5月11日，1年期国债收益率收于1.71%，较上周末上行1.64BP；3年期国债收益率收于2.01%，较上周末上行2.54BP；10年期国债 收益率收于2.34%，较上周末上行3.33BP。1年期国开债收益率收于1.90%，较上周末上行1.05BP，5年期国开债收益率收于2.22%，较上周末上行3.05BP；10年期国开债收益率收于2.41%，较上周末上行1.02BP。 图3：国债收益率曲线变化（%）图4：国开债收益率曲线变化（%） 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）国债收益率（bp） 2.54 2.65 1.64 0.72 3.33 1Y3Y5Y7Y10Y 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）国开债收益率（bp） 4 3 2 1 0 -1 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债国债到期收益率:1年 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 1.5 3.0 2.5 2.0 1.5 中债国开债到期收益率:1年中债国开债到期收益率:10年 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 本周利率债总发行量与上周相比大幅上升，净供给量较上周大幅上升。本周利率债总发行规模为5880.20亿元，较上周大幅上升（上周为1690.41亿元）；本周净供给规模 为4345.08亿元，上周为575.02亿元，较上周大幅上升。国债发行规模为2516.70亿元， 净融资规模为1625.74亿元。地方政府债发行规模为1695亿元，净融资规模为1050.83 亿元。政金债发行规模为1668.50亿元，净供给规模为1668.50亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 12,000 总发行量总偿还量净融资额 6,000 0 -6,000 2024-05-06 2024-04-29 2024-04-22 2024-04-1