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信用债“刚需”收益率2.6%240513

金融2024-05-13华西证券邵***
信用债“刚需”收益率2.6%240513

证券研究报告|固收研究报告 2024年05月13日 评级及分析师信息 分析师:姜丹邮箱:jiangdan3@hx168.com.cnSACNO:S1120524030002联系电话:分析师:黄佳苗邮箱:huangjm1@hx168.com.cnSACNO:S1120524040001联系电话:研究助理:钱青静邮箱:qianqj@hx168.com.cnSACNO:联系电话: 信用债“刚需”收益率2.6% ►供需矛盾凸显,推动信用债强势行情 5月6-11日,节后流动性平稳,信用债供需矛盾凸显,信用债净融资为负,其中城投债为-539亿元,产业债仅29亿元;而理财规模继续增长1757亿元,推动信用债强势行情,收益率下行且信用利差全线收窄。截至5月11日,各品种信用利差均处于2018年以来0%-4%分位数,其中城投债中高评级5Y和AA-各期限信用利差创下历史新低。 ►信用债挖掘2.6%左右个券 市场对信用债的“刚需”收益率可能在2.6%左右。可以从两个数据观察,一是存量债收益率分布,截至5月11日,71%的产业债收益率在2.5%以下,59%的城投债收益率在2.5%以下,从追求相对排名角度,持有2.6%左右个券便处于市场中上游排名。二是3年以上个券成交收益率的集中度也反映了市场对票息的期望值。其中,城投债3-5年成交收益率集中在2.5%-2.8%区间,产业债3-5年成交收益率集中在2.3%-2.6%区间。 在信用债供需矛盾没有改变的背景下,我们需要适应信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。目前,市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右,这一区间的个券成交活跃度或上升。挖掘2.6%左右的个券,有两个思路,一是2-3年发达省份AA(2)城投债,二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以上,以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。 ►银行资本债短久期表现占优,成交在拉久期 一级市场方面,新发2只城农商行二级资本债,其中东莞银 行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低,比其2023 年9月发行的同品种债下降近120bp,甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债(2.77%)。二级市场方面,5月6-11日,银行资本债表现分化,大行中长久期二级和银行永续债收益率上行,其余品种收益率普遍下行,信用利差也普遍收窄,短久期表现继续占优。此外,银行资本债成交活跃度较高,国、股大行资本债成交继续拉久期,城农商行资本债低估值成交占比逆势上升,且城农商行二级资本债也在被拉久期。 风险提示 货币政策出现超预期调整;流动性出现超预期变化;信用风险超预期。 正文目录 1.城投债:净融资为负,中低评级成交活跃度较高3 1.1.一级市场:城投债净融资缺口扩大,发行情绪回升3 1.2.二级市场:城投债中低评级活跃度较高8 2.产业债:5年以上发行额占比继续上升,发行情绪高涨14 2.1.一级市场:产业债5年以上发行额占比达27%14 2.2.二级市场:产业债中长久期表现优于短久期18 3.银行资本债:短久期表现继续占优,成交在拉久期23 3.1.一级市场:东莞银行新发二级资本债票面利率创城农商行历史新低23 3.2.二级市场:银行资本债表现分化,短久期表现继续占优25 4.风险提示30 图表目录 图1:5月1-12日,城投债净融资为负4 图2:5月以来,城投债1-3年、3-5年加权平均发行利率上升(%)7 图3:12个重点省份城投债成交笔数占比回落(%)10 图4:5月1-12日,产业债净融资仅29亿元14 图5:5月以来,产业债3-5年加权平均发行利率上升,其余期限发行利率下降(%)17 表1:城投债分省份净融资额及同比变动(亿元)5 表2:城投债5年以上发行额占比上升6 表3:城投债发行情绪回升8 表4:城投债周度成交情况9 表5:城投债收益率和信用利差变动(bp,%)10 表6:各省公募城投债收益率变动11 表7:89%城投债收益率在3%以下,59%的部分收益率在2.5%以下12 表8:各省公募城投债收益率分布13 表9:5月1-12日,采掘、钢铁、化工、煤炭等9个行业净融资为正(亿元)15 表10:产业债5年以上发行额占比继续上升16 表11:产业债发行情绪上升18 表12:产业债周度成交情况19 表13:成交活跃前50名产业主体成交情况20 表14:产业债收益率和信用利差变动(bp,%)20 表15:各行业公募产业债收益率变动21 表16:各行业公募产业债收益率分布22 表17:71%产业债收益率在2.5%以下,票息挖掘空间整体小于城投债23 表18:2024年5月6日-12日,新发2只银行资本债24 表19:2024年以来银行资本债净供给略超去年同期24 表20:国有行、股份行和部分城农商行银行资本债发行批复情况25 表21:银行资本债信用利差收窄,短久期表现相对占优26 表22:银行二级资本债周度成交情况27 表23:银行永续债周度成交情况27 表24:城商行资本债周度成交情况28 表25:农商行资本债周度成交情况29 表26:城农商行二级资本债成交、收益率和超额利差情况30 5月6-11日,节后流动性平稳,信用债供需矛盾凸显,信用债净融资为负,而 理财规模继续增长1757亿元,推动信用债强势行情,收益率下行且信用利差全线收窄。一级市场方面,城投债发行606亿元,净融资为-539亿元,净融资缺口环比扩大;产业债净融资仅29亿元,其中5年以上发行额占比达27%。一级发行情绪较热, 产业债3倍以上占比攀升至48%,创下2023年以来新高,城投债3倍以上占比也由 21%上升至55%。二级市场方面,无论城投债还是中短期票据,信用利差均收窄至 2018年以来0%-4%分位数,其中城投债中高评级5Y和AA-各期限信用利差创下历史新低。 目前,市场对信用债的“刚需”收益率可能在2.6%左右。可以从两个数据观察,一是存量债收益率分布,截至5月11日,71%的产业债收益率在2.5%以下,59%的城投债收益率在2.5%以下,从追求相对排名角度,持有2.6%左右个券便处于市场中上游排名。二是3年以上个券成交收益率的集中度也反映了市场对票息的期望值。其 中,城投债3-5年成交收益率集中在2.5%-2.8%区间,产业债3-5年成交收益率集中在2.3%-2.6%区间。 在信用债供需矛盾没有改变的背景下,我们需要适应信用利差中枢下移以及“票息为王”的绝对收益择券策略。目前,市场对信用债所期望的绝对收益可能在2.6%左右,这一区间的个券成交活跃度或上升。挖掘2.6%左右的个券,有两个思路,一是2-3年发达省份AA(2)城投债,二是公用事业、综合行业央国企拉久期3年以 上,以及煤炭钢铁行业布局2-3年个券。 银行资本债方面,一级新发2只城农商行二级资本债,其中东莞银行新发二级资 本债票面利率创城农商行历史新低,比其2023年9月发行的同品种债下降近120bp,甚至低于4月中旬渤海银行发行的同期限二级资本债(2.77%)。二级市场方面,5月6-11日,银行资本债表现分化,大行中长久期二级资本债和银行永续债收益率上行,其余品种收益率普遍下行,信用利差也普遍收窄,短久期表现继续占优。此外,银行资本债成交活跃度较高,国、股大行资本债成交继续拉久期,城农商行资本债低估值成交占比逆势上升,且城农商行二级资本债也在拉久期。 1.城投债:净融资为负,中低评级成交活跃度较高 1.1.一级市场:城投债净融资缺口扩大,发行情绪回升 2024年5月以来,城投债净融资缺口扩大。5月1-12日(以下简称“5月以来”),城投债发行606亿元,净融资为-539亿元,净融资缺口环比扩大,不过由于今年5月城投债到期规模同比下降更多,带动净融资同比增加266亿元。 分期限看,城投债5年以上发行额占比上升。5月以来城投债发行期限5年以上占比由4月的6%上升至10%,3-5年发行额占比由28%下降至23%,3年以上发行额占比合计为33%。 分省份看,21个省份净融资为负,其中湖南、重庆净融资分别为-113亿元、-87 亿元,浙江和江苏净融资缺口在60-65亿元,天津、湖北、安徽、四川、北京、河南 净融资缺口在30-40亿元左右。仅山东、云南净融资规模相对较大,在38-39亿元。 节后第一周,伴随债市企稳,城投债发行情绪回升。从发行倍数看,城投债3倍以上占比由21%上升至55%,1倍占比则由16%下降至8%。发行利率方面,5月以来城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、3.06%、3.19%和2.87%,其中1-3年、3-5年较4月分别上升21bp、6bp,5年以上较4月继续下降4bp。 图1:5月1-12日,城投债净融资为负 10000 城投债发行额(亿元)城投债净融资额(亿元,右轴) 5,000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03 资料来源:WIND,华西证券研究所 -2,000 注:债券类型包括短融(含超短融)、中票、公司债、企业债、定向工具和项目收益票据,2024年5月数据为5月1-12日,下同。 表1:城投债分省份净融资额及同比变动(亿元) 省份 2024年5月净融资额 合计省级市级 区县级 2024年5月净融资额同比变动 合计省级市级区县级 2024年1-5月净融资额2024年1-5月净融资额同比变动 计省级市级区县级合计省级市级区县级 城投债 -539 -105 -158 -180 266 72 -1 140 833 621 567 -332 -6440 276 -2001 -2854 山东 39 0 2 20 125 0 41 45 699 140 245 232 -108 62 -97 -50 云南 38 0 40 -2 73 40 32 0 61 15 66 -18 215 154 68 -10 吉林 9 0 9 0 9 0 8 0 15 0 16 0 -2 -20 20 0 江西 1 -25 26 -3 -14 -25 6 2 121 70 59 -14 -283 -2 -264 -35 黑龙江 0 0 0 0 1 0 1 0 5 0 6 -1 19 0 19 0 海南 0 0 0 0 0 0 0 0 19 19 0 0 12 18 0 0 西藏 0 0 0 0 10 0 10 0 4 0 4 0 -47 0 -47 0 甘肃 0 0 0 0 5 5 0 0 -25 -20 -5 0 111 38 73 0 内蒙古 0 0 0 0 5 5 0 0 -21 -15 -6 0 -6 0 -6 0 青海 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3 0 3 0 山西 -1 0 0 -1 30 36 -6 0 39 24 15 -1 -20 10 -30 0 辽宁 -1 0 0 -1 20 20 0 0 30 0 30 -3 68 20 41 6 福建 -2 0 -2 0 -17 -10 1 0 95 11 100 -35 -278 -19 -107 -137 宁夏 -5 -5 0 0 0 -5 5 0 -10 -9 -1 0 -26 -23 -3 0 贵州 -7 0 -1 -5 0 0 -1 -3 134 -38 -47 -38 -73 -41 -24 -7 广东 -8 0 -11 5 -14 0 -4 5 295 97 26 42 155 57 103 -14 上海 -10 0 0 0 -25 0 0 -9 200 68 0 73 64 29 0 3 河北 -10 0 -10 0 -3 0 -5 2 104 31 63 0 -37 23 -56 -6 陕西 -10 0 -2 -4 -7