2023年年报点评：业绩符合预期，行业政策积极

证券研究报告 医药生物 增持（维持） 市场数据日期 2024/5/21 收盘价（港元） 3.35 总股本（百万股） 2,757.71 流通股本（百万股） 2,757.71 净资产（百万元） 10,091.42 总资产（百万元） 14,896.18 每股净资产（元） 0.13 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 【兴证海外医药】锦欣生殖2022年报点评：整装再出发，海内外业务全面复苏可期20230417 海外研究 分析师：张忆东 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749SAC：S0190510110012 孙媛媛 sunyuanyuan@xyzq.com.cnSFC：BUN498SAC：S0190515090001 王佳慧 wangjiahui20@xyzq.com.cnS0190522080007 请注意：王佳慧并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 01951.HK锦欣生殖港股通（沪） 2023年年报点评： 业绩符合预期，行业政策积极 2024年5月22日 投资要点 锦欣生殖发布2023年年报。公司2023年实现营业收入27.89亿元，同比增长18.0%；实现归母净利润3.45亿元，同比增长184.6%；实现经调整净利润4.71亿元，同比增长72.0%。2023年公司IVF治疗周期数为30240个，同比增长15.8%。 公司业绩增长符合预期，增长主要源于：1）在大中华地区，以成都、大湾区为代表的成熟机构业绩稳健增长；以云南、武汉为代表的孵化机构试管婴儿核心业务规模不断扩大，实现减亏。2）在境外地区，本土病人和国际病人持续恢复或增长。3）九州医院以及和万家医院全年并表。2023年公司成都地区及大湾区实现周期数22260个，同比增长6.0%，实现营收（不含核酸）21.72亿元，同比增长11.9%，实现业绩贡献5.90亿元，同比增长28.2%。2023年公司云南及武汉地区实现周期数4261个，同比增长42.7%，实现IVF业务营收1.79亿元，同比增长35.8%，实现业绩贡献-2800万元，同比减亏300万元。2023年公司美国及老挝地区实现周期数3847个，同比增长11.7%，实现营收5.70亿元，同比增长23.4%，实现业绩贡献2700万元，同比扭亏5800万元。 辅助生殖行业是高壁垒、高成长赛道，行业政策积极。继2023年7月北京、2023年11月广西将部分治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入医保后，2024年2月甘肃及内蒙古、2024年3月新疆、2024年4月山东、2024年6月江西也陆续将部分治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。各省市将辅助生殖项目纳入医保进程加速。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司EPS为0.15、0.18、0.21元，2024年5月21日收盘价对应PE分别为20.80、17.52、14.78倍；维持“增持”评级。 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2788.91 3192.59 3771.88 4319.29 同比增长 17.95% 14.47% 18.14% 14.51% 归母净利润(百万元) 344.72 411.73 488.77 579.12 同比增长 184.60% 19.44% 18.71% 18.49% 毛利率 42.15% 42.64% 42.33% 42.33% ROE 3.42% 3.93% 4.46% 5.03% 每股收益(元) 0.13 0.15 0.18 0.21 市盈率 24.84 20.80 17.52 14.78 风险提示：并购整合不及预期；政策变动超预期。主要财务指标 来源：同花顺iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理注：汇率为1港元=0.93人民币；每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 事件 锦欣生殖发布2023年年报。公司2023年实现营业收入27.89亿元，同比增长18.0%；实现归母净利润3.45亿元，同比增长184.6%；实现经调整净利润4.71亿元，同比增长72.0%。2023年公司IVF治疗周期数为30240个，同比增长15.8%。 点评 境内业务稳健增长，境外业务快速恢复。公司IVF治疗周期数为30240个，同比增长15.8%。其中，中国总部医院成功率提升1.9个百分点至57.5%，全球服务患者人数增长至46万人，同比增长11.2%。2023年公司营业收入、归母净利润、经调整净利润同比增速分别为18.0%、184.6%、72.0%。公司业绩增长符合预期，增长主要源于：1）在大中华地区，以成都、大湾区为代表的成熟机构业绩稳健增长；以云南、武汉为代表的孵化机构试管婴儿核心业务规模不断扩大，实现减亏。2）在境外地区，本土病人和国际病人持续恢复或增长。3）九州医院以及和万家医院全年并表。 成熟机构：成都地区三代牌照落地打造业绩新增长点，深圳及大湾区新物业投放有望迎来产能扩大。2023年公司成都地区及大湾区实现周期数22260个，同比增长6.0%，实现营收（不含核酸）21.72亿元，同比增长11.9%，实现业 绩贡献5.90亿元，同比增长28.2%。成都地区，2023年7月，成都西囡诊所获得PGT试运行资格，使成都西囡诊所能够提供包括IUI(AIH、AID)、IVF-EF、ICSI和PGT在内的辅助生殖各领域的医疗服务。除强化IVF、产科等优势学科外，公司在成都地区持续打造新学科，已开设中医、口腔及眼科等新学科。高阶牌照及新学科建设将助力公司成都地区迎来新的业绩增长点。深圳地区，公司于2022年2月收购的新物业（现有物业面积的5倍）预计2025年上半年投入使用，将有效推动大湾区扩大服务范围。香港地区，公司收购的两间诊所在2023年积极推广冻卵服务，冻卵数量同比增长145%。展望未来，公司将持续巩固成熟机构试管婴儿核心业务的增长，并进一步培育和拓展围绕生育一体化的新业务、新技术。 孵化机构：武汉地区ARS恢复正轨，云南地区整合顺利。2023年公司云南及武汉地区实现周期数4261个，同比增长42.7%，实现IVF业务营收1.79亿元，同比增长35.8%，实现业绩贡献-2800万元，同比减亏300万元。武汉地区2023年ARS业务恢复正轨，亏损大幅减少；云南地区，公司通过优化九州医院以及和万家医院业务结构及提高临床和营运标准，IVF周期数同比增长27.8%。针对孵化新院区，公司将进行资源聚焦，壮大试管婴儿核心业务，之后复制成熟院区发展策略。 海外业务：美国业务恢复，东南亚地区布局加速。2023年公司美国及老挝地区实现周期数3847个，同比增长11.7%，实现营收5.70亿元，同比增长23.4%，实现业绩贡献2700万元，同比扭亏5800万元。美国地区，2023年营收5.68亿元，同比增长22.7%，国际患者人数已恢复至疫情前约50%的水平。2023年HRC成功招募6名新医生。在美国，公司将重点推出冻卵产品（新产品增速预计为传统周期增速2倍）以及拓展新区域（2024年预计至少完成1个核心诊所建设）。东南亚地区，老挝锦瑞医疗中心于2023年8月开始试运营，2023年老挝地区贡献营收276.1万元。2024年4月1日，公司与印尼最大的辅助生殖医疗集团Morula签署股权投资协议。投资完成后，公司将成为Morula最大的战略投资人。 辅助生殖行业是高壁垒、高成长赛道，行业政策积极。继2023年7月北京、2023年11月广西将部分治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入医保后，2024年2月甘肃及内蒙古、2024年3月新疆、2024年4月山东、2024年6月江西也陆续将部分治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围。各省市将辅助生殖项目纳入医保进程加速。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司EPS为0.15、0.18、0.21元，2024年5月21日收盘价对应PE分别为20.80、17.52、14.78倍；维持“增持”评级。 风险提示：并购整合不及预期；政策变动超预期。 附表 资产负债表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 624 816 1133 1615 营业额 2789 3193 3772 4319 应收账款 73 103 118 129 销售成本 1613 1831 2175 2491 预付款项、按金及其他应收款项 310 549 525 608 其他费用 31 35 41 47 其他应收款 0 0 0 0 销售费用 192 213 249 277 存货 62 76 89 100 管理费用 503 559 659 746 其他流动资产 273 253 296 305 财务费用 80 96 86 77 流动资产总计 1342 1797 2160 2757 其他经营损益 0 0 0 0 长期股权投资 185 185 185 185 投资收益 5 0 0 0 固定资产 2595 2759 2909 3045 公允价值变动损益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 营业利润 374 459 562 682 无形资产 6720 6618 6525 6433 其他非经营损益 90 90 90 90 长期待摊费用 0 0 0 0 税前利润 464 549 652 772 其他非流动资产 4054 4064 4064 4064 所得税 117 135 160 189 非流动资产合计 13554 13625 13683 13726 税后利润 347 414 492 583 资产总计 14896 15422 15843 16483 归属于非控制股股东利润 2 3 3 4 短期借款 748 698 648 598 归属于母公司股东利润 345 412 489 579 应付账款 231 261 313 357 EBITDA 830 893 1001 1126 其他流动负债 711 994 1067 1283 NOPLAT 339 419 489 573 流动负债合计 1690 1952 2028 2237 EPS(元) 0.13 0.15 0.18 0.21 长期借款 1459 1325 1198 1072 其他非流动负债 1560 1560 1560 1560 非流动负债合计 3020 2885 2759 2632 主要财务比率 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 4709 4838 4786 4870 成长能力 储备 10091 10091 10091 10091 营收额增长率 17.95% 14.47% 18.14% 14.51% 留存收益 0 395 863 1417 EBIT增长率 140.48% 18.53% 14.49% 15.02% 归属于母公司股东权益 10091 10487 10955 11508 EBITDA增长率 70.25% 7.57% 12.08% 12.52% 归属于非控制股股东权益 95 98 101 105 税后利润增长率 194.18% 19.44% 18.71% 18.49% 权益合计 10187 10585 11056 11613 盈利能力 负债和权益合计 14896 15422 15843 16483 毛利率 42.15% 42.64% 42.33% 42.33% 净利率 12.44% 12.98% 13.04% 13.50% ROE 3.42% 3.93% 4.46% 5.03% ROA 2.31% 2.67% 3.09% 3.51% 现金流量表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E ROIC 2.91% 3.44% 3.98% 4.63% 税后经营利润 276 347 424 515 估值倍数