国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMD AI芯片放量

买入（首次） 股价（2024年05月21日）20.47元 国内封测龙头，受益PC市场复苏及AMDAI芯片放量 公司研究|首次报告通富微电002156.SZ 目标价格29.76元 52周最高价/最低价28/17.11元 总股本/流通A股（万股）151,710/151,693 A股市值（百万元）31,055 封测龙头企业，多领域深度布局。公司在全球范围内拥有七大封测基地，收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权进行全球化布局。公司九大品种封装成熟，布局于Chiplet等领域，并募集资金进行项目研发及建设，拓展业务范围。23年半导体市场需求波动，公司把握手机、ChatGPT等生成式AI应用等发展带来的市场机遇，实现营收约223亿元，同比增长4%。受行业景气程度以及汇率变动等因素影响，公司利润率短期承压；随行业回暖及公司战略调整，23Q3-Q4单季度归母净利润分别为1.24/2.33亿元，扭亏为盈，23年全年归母净利润约1.69亿元。 核心客户稳定，受益PC市场复苏。公司与AMD建立了“合资+合作”关系，逐步成为AMD最大封测测试供应商，通富超威苏州、通富超威槟城成为公司主要营收来源。随着AIPC上市及换机潮来临，PC市场迎来复苏，新的AI应用场景对于算力的要求提升，AIPC需要更强大的专属AI芯片支持，将推动AMD等芯片厂商业务量上升，从而带动封测业务发展。公司在2.5D/3D等先进封装技术上具有领先优势，且产品涵盖PC端，预计业务规模也将呈现高速增长。 AI芯片潮起，CoWoS封装带来新增量。先进封装具有广阔发展前景，Chiplet技术迅速发展，带来良率、灵活性、算力、成本等多方面改善，其中台积电CoWoS封装技术市场需求激增，受限于台积电产能问题，其他封测厂也将参与代工。公司已经具备规模生产Chiplet能力，7nm产品已实现量产，5nm也已创收，在行业中形成差别化竞争优势。AMD推出的MI300系列加速器在AI算力、内存方面更具优势且产能更有保障，未来随高性能运算和AI需求的释放，业务或将放量，带来Chiplet封装需求，为公司业务贡献持续增量。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.79、0.94元，根据可比公司24 年平均48倍PE估值水平，对应目标价为29.76元，首次给予买入评级。 风险提示 行业与市场波动；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化；主要原材料供应及价格变动；汇率波动风险；国际贸易风险。 国家/地区中国 行业电子 核心观点 报告发布日期2024年05月22日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 4.33 3.44 -4.21 -1.46 相对表现% 3.81 -0.36 -10.55 5.34 沪深300% 0.52 3.8 6.34 -6.8 蒯剑021-63325888*8514 kuaijian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050005香港证监会牌照：BPT856 韩潇锐hanxiaorui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080004 杨宇轩yangyuxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524030001 薛宏伟xuehongwei@orientsec.com.cn 朱茜zhuqian@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 21,429 22,269 27,715 30,823 34,268 同比增长(%) 35.5% 3.9% 24.5% 11.2% 11.2% 营业利润(百万元) 471 243 1,160 1,479 1,780 同比增长(%) -50.2% -48.4% 377.4% 27.5% 20.3% 归属母公司净利润(百万元) 502 169 945 1,195 1,425 同比增长(%) -47.5% -66.2% 458.0% 26.4% 19.3% 每股收益（元） 0.33 0.11 0.62 0.79 0.94 毛利率(%) 13.9% 11.7% 13.5% 14.0% 14.2% 净利率(%) 2.3% 0.8% 3.4% 3.9% 4.2% 净资产收益率(%) 4.1% 1.2% 6.6% 7.7% 8.5% 市盈率 61.9 183.3 32.8 26.0 21.8 市净率 2.2 2.2 2.1 1.9 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.高速增长的封测龙头企业，多领域深度布局5 1.1技术实力丰厚，生产布局全球化5 1.2先进封装多领域布局，再融资支持项目建设6 1.3把握机遇实现业绩增长，股权激励彰显信心7 2.核心客户稳定，受益PC市场复苏10 2.1海外客户规模庞大，深度合作AMD10 2.2多因素叠加，PC市场迎来复苏12 2.3AIPC出货量有望快速增长，多产品已实现商业化13 3.AI芯片潮起，CoWoS封装带来新增量15 3.1先进封装需求上升，Chiplet、CoWoS技术发展迅速15 3.2公司具备量产Chiplet能力，已为AMD供产17 3.3AI算力需求提升，MI300系列或将放量19 盈利预测与投资建议21 盈利预测21 投资建议22 风险提示22 图表目录 图1：通富微电股权结构（截至24.5.15）6 图2：2013-2023研发费用（亿元）6 图3：2023年研发人员学历情况6 图4：2013-2023营业收入（亿元）及YoY8 图5：2013-2023销售净利率、毛利率8 图6：2020Q1-2024Q1单季度归母净利润（亿元）及YoY8 图7：2013-2023销售费用／营业总收入9 图8：2013-2023管理费用／营业总收入9 图9：2018-2023公司分地区营业收入10 图10：2018-2023公司前五大供应商采购总额占比10 图11：2018-2023公司前五大客户营业收入占比10 图12：2016-2023公司各基地营业收入（亿元）11 图13：全球PC出货量（百万台）12 图14：Windows操作系统市场份额13 图15：AIPC市场发展趋势13 图16：YogaPro9i赋能创作14 图17：华硕无畏Pro15系列采用英特尔酷睿Ultra9处理器14 图18：全球先进封装市场规模预测（亿美元）15 图19：CoWoS集成示意图16 图20：2.5D与3D封装堆叠方式不同16 图21：CoWoS_R采用RDL作为中介层16 图22：CoWoS_L采用Chiplet和RDL作为中介层16 图23：CoWoS集成过程16 图24：英特尔Foveros3D实现逻辑对逻辑的集成17 图25：三星X-Cube3D在Z轴堆叠逻辑裸片17 图26：AI算力需求迎来井喷19 图27：AMDMI300A19 图28：AMDMI300X19 表1：通富微电发展历程5 表2：公司募集资金投资情况7 表3：公司股权激励情况9 表4：通富超威苏州、通富超威槟产品导入情况11 表5：几种Chiplet封装形式性能对比15 表6：国内集成电路封测行业竞争格局18 表7：部分龙头企业技术水平18 表8：AMDMI300在算力及显存端具备优势20 表9：可比公司估值22 1.高速增长的封测龙头企业，多领域深度布局 通富微电公司是一家国内领先、世界先进的集成电路封装测试服务提供商。公司的产品、技术、服务覆盖了人工智能、高性能计算、大数据存储、显示驱动、5G等网络通讯、信息终端、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制多个领域。公司已开发扇出型、圆片级、倒装焊等封装技术并扩充其产能，并积极布局Chiplet、2.5D/3D等顶尖封装技术，专注于为全球客户提供从设计仿真到封装测试的一站式解决方案。 1.1技术实力丰厚，生产布局全球化 生产线全球化建设，七大基地、多处厂房建设带来规模优势。公司先后设立合肥通富、南通通富、厦门通富等子公司，并在世界范围进行生产布局。至今，公司已拥有全球化的制造和服务网络，在江苏南通崇川、南通苏通科技产业园、安徽合肥、福建厦门、南通市北高新区建厂布局。公司通过收购AMD苏州及AMD槟城各85%股权，在江苏苏州、马来西亚槟城拥有生产基地，形成国内、国外市场兼顾的局面。第七个封测基地通富通科于2022年投产，公司近年来新建、扩建厂房加速，带来规模优势。 表1：通富微电发展历程 时间 重大事件 1997 通富微电的前身南通富士通成立，中方与日本富士通合资设立，中方取得控股权 2007 南通富士通上市于深圳证券交易所 2008 实施国家科技重大专项（02专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》） 2014 子公司合肥通富成立 2015 子公司南通通富成立 2016 南通富士通更名为通富微电子股份有限公司（通富微电）；通富微电收购AMD苏州与槟城各85%股权 2017 富士通中国转让所持股份，国家大基金成为公司第二大股东；子公司厦门通富成立 2018 南通通富启动二期工程建设；苏通工厂二期工程开始建设 2019 苏通工厂二期工程封顶 2020 崇川车载品封测厂房建成；厦门工厂一期厂房投入使用；苏通工厂二期工程项目、合肥工厂二层DRAM项目投产 2021 子公司通富通科成立；崇川工厂、南通通富、合肥通富、通富通科、通富超威苏州、通富超威槟城主多处厂房改造、扩建 2022至今 通富通科、南通通富三期工程、通富超威苏州、通富超威槟城新工厂等项目建设稳步推进 数据来源：公司官网、前瞻产业研究院、东方证券研究所 技术背景深厚，研发水平高。南通华达微电子集团股份有限公司为通富微电第一大股东，持有股份为19.91%，其实际控制人石明达先生也是通富微电子股份有限公司董事长、实际控制人。石明达作为教授级高级工程师，为公司带来了技术优势，公司截至2023年末，累计申请专利1544件，其中先进封装技术布局占比超六成。目前已完成高集成、双面塑封SIP模组、Cu底板塑封大功率模块、超大尺寸芯片封装等多项技术突破，多项目进入大批量量产阶段；未来将面向高端处理器等产品领域进一步加大研发力度。 图1：通富微电股权结构（截至24.5.15） 数据来源：iFinD、东方证券研究所 研发费用保持较高水平，重视人才培养。2013-2022年公司研发费用持续上升趋势，从2013年的不足1亿元增至2022年已超13亿元，CAGR达35%；2023年研发费用总额约11.6亿元，维持较高水准。2023年公司研发人员总人数为1667人，占比超8%，其中本科学历的研发人员979人，硕士学历100人，相较于2022年本科、硕士学历研究人员分别增长约10%与8%。 图2：2013-2023研发费用（亿元）图3：2023年研发人员学历情况 14研发费用（亿元）YoY 12 10 8 6 4 2 0 20132014201520162017201820192020202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 本科硕士其他 数据来源：iFinD、东方证券研究所数据来源：公司年报、东方证券研究所 1.2先进封装多领域布局，再融资支持项目建设 九大品种封装成熟，布局于存储器、功率半导体、Chiplet领域。公司主要进行9个封装品种的业务，类型包含框架类封装、基板类封装、圆片类封装，以及COG，COF和SIP等。除传统类型封装以外，公司还进行先进封装以及热点方向的研发、布局，在存储器、功率半导体等方面取得重要突破；同时抓住市场发展机遇，积极布局Chiplet等顶尖封装技术。 存储器：积极推动先进移动终端芯片国产