医美业绩总结：对标海外具备高成长性，关注品类迭代

医美板块2023年&2024年一季报披露完毕。对比海外来看，国内医美市场仍处高成长期。从海外龙头医美集团来看，1）艾尔建：22-23年收入分别同比+2%/-1%；2）Inmode：22-23年收入分别同比+27%/+8%；3）高德美：2024Q1净销售额同比增长12.4%，其中注射美学业务同比增长19.3%。 2024年净销售额预计同比增长7-10%。对比来看，国内头部医美厂商中，爱美客22-23年收入增速维持在34%/48%，华东医药国内医美业务22-23年收入增速维持在141%/50%，均远高于海外医美厂商收入增速，因此我们认为，对标国际成熟市场来看，国内医美市场在基数较小、渗透率有待提升背景下，成长性可期。 下游医美市场维持高景气度，上游业绩与品类迭代强关联：1）下游机构维持稳健增速：2023年朗姿股份医美业务/美丽田园医美业务/医思健康/雍禾医疗收入增速28%/37%/33%/26%。2）上游供给驱动、新品驱动：爱美客/昊海生科医美业务/华熙生物医疗终端业务收入增速48%/41%/59%，其中胶原蛋白赛道增势显著，锦波生物医疗器械业务/巨子生物收入增速123%/49%，符合品类迭代趋势。3）上下游整体盈利能力趋于提升：上游端，爱美客/华熙生物医疗终端板块/昊海生物医美板块/锦波生物医疗器械板块毛利率分别+0.2/1.2/4.3/4.9pct，主要系高毛利产品占比提升下的结构改善；下游端，朗姿股份医美业务/ST美谷医美业务毛利率分别+3.6/1.7pct，主要系代工产品占比提升&规模化。 展望2024-2025年，建议关注核心厂商新品获批节奏：1）2024年：透明质酸类建议关注爱美客宝尼达2.0、昊海生科第四代有机交联透明质酸填充剂、华熙生物颈纹填充产品等；胶原蛋白类建议关注巨子生物、锦波生物；痤疮治疗类建议关注科笛外用4%米诺环素泡沫剂。2）2025年：建议关注爱美客Hutox肉毒、巨子生物重组胶原蛋白植入剂&交联重组胶原蛋白凝胶、锦波生物17型重组胶原蛋白、科笛外用非那雄胺等。 投资建议：从医美2023年报&2024年一季报业绩来看，核心厂商实现稳健增长，短期关注品类迭代，推荐关注美妆双品牌势能抬升、医美管线有望近期落地的巨子生物（2367.HK）；业绩持续兑现的重组胶原医美龙头锦波生物 （832982.BJ）； 韩版童颜针开启国内正式销售的江苏吴中（600200.SH）。中长期公司经营质量、产品研发获证/BD能力、平台化发展能力为核心，推荐关注具备注射、光电、减重多半看布局的医美龙头爱美客（300896.SZ）。 风险提示：医美消费不及预期，核心厂商新品研发获批不及预期，宏观经济波动。 1医美板块经营状况回顾 1.1医美个股走势&2023年及2024Q1业绩概览 我们统计了年初至4/30的医美板块股价走势，其中： 表现较好的个股为美丽田园（涨幅47.0%）、巨子生物（涨幅36.6%）、江苏吴中（涨幅29.1%）。 表现较弱的个股为昊海生科（跌幅6.8%）、科笛-B（跌幅23.8%）、爱美客（跌幅24.9%）、复锐医疗科技（跌幅27.3%）、锦波生物（跌幅33.9%）。 图1.年初至今医美板块个股走势 从板块2023&2024Q1业绩来看：上游厂商： 2023年：收入前三为华熙生物（60.8亿元）、巨子生物（35.2亿元）、爱美客（28.7亿元）；收入增速前三为科笛-B（1111%）、锦波生物（100%）、巨子生物（49%）；归母净利润前三为爱美客（18.6亿元）、巨子生物（14.5亿元）、华熙生物（5.9亿元）；归母净利润增速前三为锦波生物（175%）、昊海生科（131%）、爱美客（47%）； 2024Q1：收入前三为华熙生物（13.6亿元）、爱美客（8.1亿元）、江苏吴中（7.0亿元）；收入增速前三为锦波生物（76%）、爱美客（28%）、江苏吴中（15%）；归母净利润前三为爱美客（5.3亿元）、华熙生物（2.4亿元）、普门科技（1.1亿元）；归母净利润增速前三为锦波生物（136%）、爱美客（27%）、普门科技（22%）。 下游机构： 2023年：收入前三为朗姿股份（51.5亿元）、医思健康（33.9亿元）、美丽田园（21.5亿元）；收入增速前三为医思健康（33%）、美丽田园（31%）、雍禾医疗（26%）；归母净利润前二为朗姿股份（2.3亿元）、美丽田园（2.2亿元）； 归母净利润增速前二为朗姿股份（953%）、美丽田园（109%）； 2024Q1：朗姿股份收入/归母净利润分别为14.0/0.8亿元，增速分别为11%/16%； ST美谷收入2.8亿元，增速-16%，亏损同比扩大。 表1.医美板块核心标的2023&2024Q1业绩汇总 对比海外来看国内医美市场仍处高成长期：从海外龙头医美集团来看，1）艾尔建：2023-2024年收入分别同比+2%/-1%；2）Inmode：2023-2024年收入分别同比+27%/+8%；3）高德美：2024Q1净销售额同比增长12.4%，其中注射美学业务同比增长19.3%。2024年净销售额预计同比增长7-10%。对比来看，国内头部医美厂商中，爱美客2023-2024年收入增速维持在34%/48%，华东医药国内医美业务2023-2024年收入增速维持在141%/50%，均远高于海外医美厂商收入增速，因此我们认为，对标国际成熟市场来看，国内医美市场在基数较小、渗透率有待提升背景下，成长性可期。 表2.2019-2023年国内外头部医美厂商收入及增速对比 下游医美市场维持高景气度，上游业绩与品类迭代强关联： 从下游机构来看：2023年医美行业维持稳健增速（朗姿股份医美业务/美丽田园医美业务/医思健康/雍禾医疗收入增速28%/37%/33%/26%）。 医美景气度传递至上游：核心注射厂商保持高增（爱美客/昊海生科医美业务/华熙生物医疗终端业务收入增速48%/41%/59%），其中胶原蛋白赛道增势显著（锦波生物医疗器械业务/巨子生物收入增速123%/49%），符合品类迭代趋势。我们认为目前国内医美市场仍以供给驱动、新品驱动为主。 上下游整体盈利能力趋于提升：上游端，爱美客/华熙生物医疗终端板块/昊海生物医美板块/锦波生物医疗器械板块毛利率分别+0.2/1.2/4.3/4.9pct，主要系高毛利产品占比提升下的结构改善；下游端，朗姿股份医美业务/ST美谷医美业务毛利率分别+3.6/1.7pct，主要系代工产品占比提升&规模化。 表3.各核心标的医美板块收入及毛利率情况公司 2024-2025年，建议关注核心厂商新品获批节奏：2024年： 透明质酸类建议关注爱美客宝尼达2.0、昊海生科第四代有机交联透明质酸填充剂、华熙生物颈纹填充产品、复锐医疗科技Profhilo、乐普医疗注射用透明质酸钠溶液、键凯科技PEG交联透明质酸钠（有望2024或2025年获批）；胶原蛋白类建议关注巨子生物重组胶原冻干纤维&液体制剂、锦波生物妇科用胶原蛋白&面部增容填充剂（其中面部增容产品有望2024或2025年获批）；肉毒类建议关注复锐医疗科技Daxxify；痤疮治疗类建议关注科笛外用4%米诺环素泡沫剂。 2025年： 建议关注爱美客Hutox肉毒、巨子生物重组胶原蛋白植入剂&交联重组胶原蛋白凝胶、锦波生物17型重组胶原蛋白、科笛外用非那雄胺、江苏吴中麻膏。 表4.2024-2025年核心厂商待上市产品 1.2医美个股业绩分析：上游优质产品驱动高增，下游盈利水平提升 爱美客：2023年收入28.7亿元，同增48%，归母净利润18.6亿元，同增47%； 2024Q1收入8.1亿元，同增28%，归母净利润5.3亿元，同增27%。核心关注因素为月度/季度业绩，嗨体矩阵、濡白矩阵为2023-2024年核心增长驱动点： 嗨体矩阵：1）颈纹针作为颈纹注射市场高稀缺性合规产品，品牌深度绑定终端心智，随医美行业整体β维持稳定增速；2）熊猫针定位眼周市场具备高认知度、高性价比优势，有望持续加强市场渗透；3）嗨体2.5、泡泡针在水光合规红利下预期持续高增。 再生矩阵：再生市场2024年仍为医美市场热点品类，濡白天使随终端口碑累积保持高增，如生天使逐步进入成长曲线，有望逐季加大贡献业绩增量。 在研管线：1）宝尼达2.0、肉毒已进入注册申报阶段；2）医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，利拉鲁肽注射液完成I期临床；3）司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液、注射用透明质酸酶处于临床前在研阶段。 图2.爱美客2020-2024Q1收入利润及增速 图3.爱美客2020-2024Q1毛利率&净利率 锦波生物：2023年收入7.8亿元，同增100%，归母净利润3.0亿元，同增175%； 2024Q1收入2.3亿元，同增76%，归母净利润1.0亿元，同增136%。 薇旖美布局至多型别多规格，基于胶原研产销能力向平台化企业迈进。现有医美产品来看，薇旖美今年仍以4mg为销售重点，在渠道拓展的同时加速头部机构动销，薇旖美3+17型&10mg至真产品针对高端客群进行样板机构试点推广，逐步扩展医美使用范围。 在研管线端储备丰富，妇科产品、面中部增容产品、重组ⅩⅦ型人源化胶原蛋白产品等稳步推进中。宣传端头部集团背书叠加梯媒投放有助于扩大市场声量，利用合规产品优势加速宣传破圈。 图4.锦波生物2020-2024Q1收入利润及增速 图5.锦波生物2020-2024Q1毛利率&净利率 巨子生物：2023年收入35.3亿元，同增48%，归母净利润14.5亿元，同增45%。 盈利水平下滑幅度显著收窄：公司毛利率83.6%，同比基本保持平稳，经调净利率41.7%，均维持在较高的水平。 美妆端双品牌势能抬升，旗舰品牌可复美持续受到消费者认可，2023年收入27.9亿元，同比增长73%；可丽金收入6.2亿元，同比基本持平，收入占比17.5%，主要系品牌、产品、渠道同步调整，2024年胶卷系列落地&品牌抗衰心智加深背景下有望进入增长拐点。 医美管线有望年内落地，公司具备4000家左右渠道储备，有利于产品快速放量。 图6.巨子生物2020-2023年收入利润及增速 图7.巨子生物2020-2023年毛利率&净利率 江苏吴中：业绩端目前均由医药业务贡献收入，2023年收入22.4亿元，同增11%，归母净利润-0.72亿元，亏损收窄；2024Q1收入7.0亿元，同增15%，归母净利润0.05亿元，同比-82%。 目前收入均来自医药业务。股价端驱动受医美AestheFill管线周期影响，驱动因素分别为：获证→管线销售额预期→季度/月度数据变化。2024年4月产品已正式进入首批机构销售，有望凭借韩版童颜针品牌口碑、皮肤中层鼻唇沟差异化定位、空心微球再生效果更强等优势扩大市场份额。 表5.江苏吴中旗下AestheFill与其他再生产品对比产品AestheFill濡白天使原产地韩国中国国内销售公 昊海生科：2023年收入26.5亿元，同增25%，归母净利润4.2亿元，同增131%； 2024Q1收入6.5亿元，同增6%，归母净利润1.0亿元，同增20%。 收入&毛利率主要受医美玻尿酸驱动：23年医美/眼科/骨科/外科收入同比+41%/+21%/+23%/-17%，医美已成为第一大收入板块，其中玻尿酸业务增幅96%。2023年毛利率70.5%，同比+1.5pct，主要系高毛利玻尿酸产品占比上升带动。 关注海魅销售&第四代海神获批进展：1）现有产品：海魅低不良反应率和持久效果获良好市场口碑，海薇&姣兰销售稳定；2）在研管线：第四代采用氨基酸交联技术的玻尿酸产品处于注册审评后期，有望2024年获批，产品无添加化学交联剂，有望同时具备安全性、有效性，占据玻尿酸市场差异化地位。 图8.昊海生科2020-2024Q1收入利润及增速 图9.昊海生科2020-2024Q1毛利率&净利率 普门科技：2023年收入11.5亿元，同增