动保行业2023年三季报总结：3季度收入、利润均降速，具备创新能力和品种迭代的企业逆势跑赢行业

综述：养殖行情低迷叠加去年同期高基数效应，3季度动保行业收入、利润均降速，但具备创新能力和品种迭代的企业逆势增长，跑赢行业。 ①收入端：三季度整体营收微增，企业间增速分化。今年三季度动保板块合计实现营收36.3亿，同比增长5.4%，增速低于上半年的6.1%。其中，增速领先的是生物股份，主要得益于公司非五产品尤其是布病M5-90疫苗等新品的放量，回盛生物则因为下游持续亏损下兽药需求萎缩、公司适当控制信用风险调整发货节奏以及原料药价格大幅下行等因素拖累主业，收入同比有所下滑。 ②利润端：计提减值、成本控制不力、主业竞争加剧等因素导致三季度行业利润增速慢于收入增速。今年三季度动保板块合计实现归母净利5.56亿，同比增长3.3%，增速较上半年的27.6%大幅收窄。其中，增速最快的为生物股份，三季度归母净利同比增长46.4%，得益于收入端逆势增长、高毛利产品的放量以及持续对核心单品比如口蹄疫疫苗的降本增效。其次为普莱柯，公司费控得力，3季度净利率显著提升，带动归母净利同比增长17.2%。科前生物则因谨慎原则考虑，对应收账款计提大额信用减值损失，导致利润与收入背离，同比下滑4.9%。中牧股份去年同期因土地处置收益贡献较多基数较高，扣非归母净利实现同比正向增长。回盛生物单3季度出现亏损，主因公司新投产的泰乐菌素原料药生产成本偏高，使得该项业务产生较大亏损，拖累整体经营表现。 ③资金端：回款压力明显增大。因下游养殖景气度持续低迷，养殖企业面临较大的资金压力，对动保企业来说，回款风险有一定上升。以当季度动保企业信用减值损失/营业收入这一比率来看，今年3季度达到-0.99%，为2019Q4以来的最高水平。从报表端来看，科前生物单3季度计提近2000万大额信用减值损失，为公司上市以来单季度之最。今年以来样本企业应收账款周转天数也持续位于历史高位，回款压力明显增大。 投资观点：静待周期拐点，积极布局非瘟疫苗研发进展。复盘去年年初以来动保板块的行情走势，我们可以清晰地看到动保板块核心逻辑依旧围绕后周期逻辑（跟随猪价）和大单品逻辑（跟随非洲猪瘟疫苗研发进展）展开。当前猪价低位震荡，考虑到产能去化节奏和供需格局，未来半年猪价或持续低位，动保板块需求端仍将面临较大考验，中小动保企业有望加速出清，行业格局有望迎来改善。头部企业不断加码研发投入和新技术、新工艺布局，未来动保板块研发创新将成为企业制胜的关键。此外，非瘟疫苗研发扎实推进，其中亚单位技术路线阶段性领跑，当前已进入到应急评价的效力评价试验准备以及试验方案制定阶段，等正式方案落地后有望加快推进相关评审工作。我们认为若非瘟疫苗成功商业化落地，或给猪用疫苗市场带来翻倍以上增量空间。当前板块估值（PE- TTM ）位于历史底部区域（过去10年18%分位值），建议重点关注潜在受益标的中牧股份、生物股份、普莱柯、科前生物。此外，包括瑞普生物在内的多家研发的猫三联疫苗已通过农业部应急评价，后续在获得产品批准文号后即可上市销售，打破十余年来进口品牌的垄断，解决猫用疫苗领域的卡脖子问题，我们看好未来猫三联疫苗国产品牌的进口替代，建议关注瑞普生物。 风险提示：新品研发进度不及预期；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、板块分析：养殖行情低迷叠加去年同期高基数效应，3季度动保行业收入、利润均降速 我们选取中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯、科前生物和回盛生物共6家代表性公司进行分析。 （一）收入端：三季度整体营收微增，企业间增速分化 今年前三季度，6家样本公司合计实现营收94.13亿，同比增长5.8%。单三季度来看，样本公司合计实现营收36.3亿，同比增长5.4%，，增速低于上半年的6.1%。具体来看，增速领先的是生物股份，主要得益于公司非五产品尤其是布病M5-90疫苗等新品的放量，在3季度养殖行情相对低迷、且去年同期行业高景气、高基数的情况下逆势增长，收入端同比+14.5%。中牧股份凭借贸易业务的良好表现，收入同增8.0%紧随其后。而回盛生物则因为下游持续亏损下兽药需求萎缩、公司适当控制信用风险调整发货节奏以及原料药价格大幅下行等因素拖累主业，成为3季度唯一一个收入同比下滑的公司，收入同比-11.7%。 图表1主要动保企业收入及增速（单位：亿元） （二）利润端：计提减值、成本控制不力、主业竞争加剧等因素导致三季度行业利润增速慢于收入增速 今年前三季度，6家样本公司合计实现归母净利15.10亿，同比增长17.4%。单三季度来看，样本公司合计实现归母净利5.56亿，同比增长3.3%，增速较上半年的27.6%大幅收窄。具体来看，增速最快的为生物股份，三季度归母净利同比增长46.4%，得益于收入端逆势增长、高毛利产品的放量以及持续对核心单品比如口蹄疫疫苗的降本增效。其次为普莱柯，公司费控得力，3季度净利率显著提升，带动归母净利同比增长17.2%。科前生物则因谨慎原则考虑，对应收账款计提大额信用减值损失，导致利润与收入背离，同比下滑4.9%。中牧股份去年同期因土地处置收益贡献较多基数较高，扣非归母净利实现同比正向增长。回盛生物单3季度出现亏损，主要受困于公司新投产的泰乐菌素原料药生产成本偏高，使得该项业务产生较大亏损，拖累整体经营表现。 图表2主要动保企业归母净利润及增速（单位：亿元） （三）盈利能力：三季度行业毛利率同比增长0.8pct，净利率同比略降0.5pct 今年3季度，板块整体毛利率（算数平均值）为47.9%，环比+0.8pct，同比+0.8pct。其中具体来看，毛利率同比增幅较大的为生物股份，yoy+7.1pct，主因高毛利产品的放量以及公司持续对核心单品尤其是口蹄疫疫苗的降本增效。回盛生物因化药原料药业务成本偏高拖累，毛利率yoy-3.1pct，普莱柯因产品结构调整（低毛利的化药产品主要是消毒剂销量占比提升）导致毛利率同比下降2.6pct。 图表3主要动保企业毛利率情况及变动率（单位：%，pct） 今年3季度，板块整体净利率（算数平均值）为18.7%，环比+3.3pct，同比-0.5pct。其中具体来看，净利率同比保持增长的是生物股份（yoy+6.8pct）和普莱柯（yoy+2.8pct），回盛生物则因为单季度亏损，净利率-0.4%，同比大幅下降7.7pct。 图表4主要动保企业净利率情况及变动率（单位：%，pct） （四）负债率保持稳定，信用减值损失比率提升明显 今年3季度末，板块整体资产负债率（算数平均值）为25.7%，环比略增0.5pct，同比增加1.5pct，整体仍维持在较低水平。其中回盛生物上市后加大资本开支积极扩产，且作为6家代表性公司中唯一一个发行可转债的企业，负债率较高，今年3季末为48.2%，但环比略有下降1.1pct。 图表5主要动保企业资产负债率 此外，因下游养殖景气度持续低迷，养殖企业面临较大的资金压力，对动保企业来说，回款风险有一定上升。以当季度动保企业信用减值损失/营业收入这一比率来看，今年3季度达到-0.99%，为2019Q4以来的最高水平。从报表端来看，科前生物单3季度计提近2000万大额信用减值损失，为公司上市以来单季度之最。今年以来样本企业应收账款周转天数也持续位于历史高位，回款压力明显增大。 图表6非瘟疫情后各动保企业分季度信用减值损失占营收比重（单位：万元，%） 二、个股分析：具备创新能力和品种迭代的企业逆势增长，跑赢行业 （一）生物股份：3季度业绩高增，增速领跑行业，新品贡献突出 今年3季度，公司实现营收5.34亿，同比增长14.52%，归母净利1.54亿，同比增长46.38%，收入和利润增速均为行业最高。收入端的逆势增长得益于公司持续推进非口产品战略，包括圆支二联疫苗、布病M5-90疫苗等去年以来新上市的产品增量贡献较大。 利润端的增长一方面来自公司持续推进口蹄疫等大单品的工艺优化和降本增效，另一方面来自前述高毛利产品的收入占比提升，公司产品矩阵迎来结构性改善。今年单3季度，公司毛利率63%，环比增长8pct，同比增长7.12pct。净利率28.72%，同比增长6.79pct。 盈利能力迎显著改善。 图表7生物股份分季度营收（单位：亿元） 图表8生物股份分季度归母净利（单位：亿元） 图表9生物股份分季度毛利率 图表10生物股份分季度净利率 2018-2022年这五年间，公司累计研发投入达10亿元，全面布局猪用、反刍、禽用、宠物用疫苗等管线，去年至今新上市的圆支二联疫苗、布病M5-90疫苗等大单品已逐步放量，成为公司逆势增长的重要推力，后续包括牛结节性皮肤病疫苗、猪瘟E2亚单位疫苗、传染性胃肠炎流行性腹泻二联疫苗、布病REV.1疫苗、猫三联疫苗、犬四联疫苗等优质潜力品种有望逐步形成接力，极大丰富公司产品矩阵，打开增量空间。而在最重磅的非洲猪瘟疫苗方面，公司和中科院等机构联合开发的非洲猪瘟亚单位疫苗已正式向农业农村部提交应急评价材料，安全性和有效性达到农业部应急评价要求，按照公司30周年发布的2023-2030战略规划，公司将继续加码研发，规划期每年研发、技改、AI投入不低于3亿元，研发创新能力有望进一步提升。 图表11公司近年来研发投入及占营收比例（单位：亿元，%） （二）中牧股份：3季度营收同比增长8%，扣非归母净利同比增长2.7% 今年3季度，公司实现营收16.51亿，同比增长7.96%，归母净利1.28亿，同比下降10.71%，扣非后归母净利1.11亿，同比增长2.70%。收入端来看，在下游养殖景气度低迷和原料药价格持续下行情况下，公司疫苗和化药这两块动保主业依旧承压，贸易业务则受到多种氨基酸、鱼粉等收入提升拉动，对收入端增量贡献突出。利润端来看，疫苗板块口蹄疫政采苗和常规畜苗毛利率有所改善，但高致病性禽流感疫苗受政采市场萎缩、口蹄疫市场苗受价格竞争激烈等影响毛利率下行；此外，化药板块包括泰妙菌素、氟苯尼考、泰万菌素等多款原料药价格持续走低，拖累化药板块盈利。综合来看，公司3季度毛利率20.20%，同比持平，净利率6.96%，同比下降1.43pct。 图表12中牧股份分季度营收（单位：亿元） 图表13中牧股份分季度归母净利（单位：亿元） 图表14中牧股份分季度毛利率 图表15中牧股份分季度净利率 疫苗板块：在口蹄疫先打后补政策深入实施情况下，我们预计公司未来增长路径将更加依赖口蹄疫市场苗和常规畜苗，去年公司和牧原股份合资成立中牧牧原子公司，深入绑定头部养殖集团，后续有望复制中牧牧原的合作模式，切入更多头部养殖集团，并以化药带动疫苗，逐步实现产品放量。此外，今年通过对子公司乾元浩领导班子调整和组织架构调整、产品提标升级等举措，高致病性禽流感3价苗也有望迎来触底反弹。 化药板块：高端制剂子公司中牧南药的生产车间改造完成后，将有力补充优质制剂产能，及时解决目前产能瓶颈问题；湖北安达、内蒙中牧也在继续推动氟苯尼考和泰万菌素原料药的海外FDA认证工作，有望继山东胜利生物的泰妙菌素之后实现出海，打开增量空间。3季度公司通过收购成都中牧，也有效填补了公司在化药针剂产品方面的空白，完善产品矩阵，提升响应客户能力。 图表16公司化药业务和疫苗业务收入及增速对比（单位：亿元，%） （三）普莱柯：3季度猪苗、化药收入同比下滑，禽苗收入维持增长 今年3季度，公司实现营收3.11亿，同比下降0.92%（回溯调整后口径），归母净利0.63亿，同比增长22.82%，扣非后归母净利0.56亿，同比增长13.89%。收入端来看，其中猪苗收入1.2亿，同比下降4%，主要源自去年同期猪价高位下的高基数效应，禽苗及抗体收入1亿，同比增长10%，延续上半年增速。化药收入约0.8亿，同比下降5%。利润端来看，今年3季度受到低毛利的消毒剂产品占比提升影响，毛利率同比下降2.57pct，但费用控制得力，净利率改善显著，同比提升2.82pct，已经接近恢复到公司年初制定的20%的水平。 图表17普莱柯分季度营收（单位：亿元） 图表18普莱柯分季度归母净利（单位：亿元）