内外销稳步复苏，FY24业绩表现靓丽

2024年05月22日敏华控股(01999.HK) 999563325 公司快报 证券研究报告家具(HS)投资评级买入-A维持评级 6个月目标价9.10港元股价(2024-05-22)6.93港元 内外销稳步复苏， FY24业绩表现靓丽 交易数据总市值(百万港元) 26,871.34 流通市值(百万港元) 26,871.34 总股本(百万股) 3,877.54 流通股本(百万股) 3,877.54 12个月价格区间4.43/7.37元 事件：敏华控股发布FY2024年度报告。公司FY2024年实现营收184.11亿港元，同比增长6.11%；归母净利润23.02亿港元，同比增长20.23%。公司FY2024H2实现营收94.74亿港元，同比增长17.5%；归母净利润11.66亿港元，同比增长41.75%。 海外市场快速修复，H2线下市场持续回暖 分地区看，FY2024全年中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入119.87、42.84、11.95亿港元，分别同比增长8.1%、2.3%、2.9%，分别占比65.0%、23.3%、6.5%。其中，FY2024H2 中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入61.88、22.47、6.63亿港元，同比增长5.10%、38.3%、35.1%，分别占比 70.03%、23.76%、6.20%。欧、美市场伴随通胀压力缓解、库存水位下降，地产销售情况改善，软体需求陆续回暖，在低基数下公司取得靓丽增速，FY25H1景气度延续，叠加低基数影响，持续增长可期。公司持续拓展市场渠道，兼具产能、品质及成本优势，逐步完善产品线布局，以多样化的产品风格满足新拓展客户要求，有望进一步扩大市场份额。 敏华控股 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2023-052023-092024-012024-05 股价表现 资料来源：Wind资讯 中国市场方面，截至24年3月31日，公司积极布局线下渠道， 升幅% 1M 3M 12M 较FY2023末的专卖店数量净增加765家至7236家（不含格调、 相对收益 25.9 33.5 33.6 苏宁）。FY2024线下、电商渠道全年营收分别为81.5、26.2亿港 绝对收益 30.3 39.2 26.5 元，同比增长10.5%、6.3%；FY2024H2线下、电商营收分别同比 罗乾生 分析师 增长15.3%、-5.9%。由于传统电商平台流量有所放缓，H2公司电 商营收增速放缓。 国内沙发销量快速增长，功能沙发渗透率有望加速提升 分品类看，公司FY2024全年沙发及配套品、床具及配套产品、其他产品、Home集团业务分别实现收入126.59、29.88、18.20、6.74亿港元，同比增长2.9%、9.6%、28.4%、10.0%。其中公司FY2024H2沙发及配套品、床具及配套产品、其他产品、Home集团业务分别实现收入64.82、14.96、9.13、3.76亿港元，同比增长15.94%、11.92%、6.68%、6.71%。剔除Home集团业务后，FY2024全年公司沙发产品总销量约190.2万套、同比增长26.6%，其中在中国销售沙发套数由FY2023的89.1万套增长至112.0万套，同比增长约25.7%，出口销售的沙发套数同比增长28.0%。 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 相关报告上半财年盈利表现靓丽，内 2023-11-21 外销恢复可期盈利能力有所提升，内外销 2023-05-17 有望逐步恢复上半财年利润表现靓眼，渠 2022-11-17 道品类稳步拓展拟分拆锐迈科技A股上市， 2022-06-14 智能家具部件业务有望加速发展 原材料成本下降，毛利率逐季回升 盈利能力方面，FY2024全年公司总体毛利率为39.4%，同比增长1.0pct，其中FY24H2公司毛利率为39.6%,同比增长1.4pct。毛利率持续回升主要系原材料成本回落以及公司内部管理提质增效。FY2024公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品 /包装材料平均单价同比分别-10.1%/-8.1%/-24.6%/-6.0%/-2.8%/-8.9%。 期间费用方面，FY24销售费用率同比下降1.1pct至18.0%，下降主要原因系海运费降低所致。管理费用率同比下降0.8pct至5.2%， 综合影响下，FY2024公司净利率同比提升2.3pct至12.0%。 投资建议：敏华控股作为功能沙发行业翘楚及软体家居龙头，基本面扎实，高分红持续回馈股东，且公司精细化管理能力稳步提升、内外销逐步恢复，我们持续看好公司的长期投资价值潜力。我们预计公司FY2025-2027主营业务收入为208.77、230.31、 254.97亿港元，同比增长11.07%、10.32%、10.71%；归母净利润为27.48、32.48、37.74亿港元，同比增长19.37%、18.18%、16.18%，对应PE为10.0x、8.5x、7.3x，给予FY2512.8xPE，目标价9.10港元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：疫情波动影响超出预期风险；内销开拓不及预期风险；原材料价格、汇率大幅波动风险。 (百万港元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 17,351.1 18,411.2 20,876.7 23,031.1 25,497.3 净利润 1,914.9 2,302.4 2,748.3 3,248.1 3,773.6 每股收益(港元) 0.49 0.59 0.71 0.84 0.97 每股净资产(港元) 2.98 3.12 3.54 4.04 4.63 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 14.4 12.0 10.0 8.5 7.3 市净率(倍) 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 净利润率 11.0% 12.5% 13.2% 14.1% 14.8% 净资产收益率 16.6% 19.1% 20.0% 20.7% 21.0% 股息收益率 4.2% 4.6% 4.0% 4.7% 5.5% ROIC -2,960.2% 896.6% 77.0% 80.7% 75.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总利润表 财务指标 （百万港元）2022A2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入17,351.118,411.2 20,876.7 23,031.1 25,497.3 成长性 减:营业成本10,672.811,163.2 12,630.4 13,818.7 15,298.4 营业收入增长率 -19.3% 6.1% 13.4% 10.3% 10.7% 营业税费-- - - - 营业利润增长率 8.2% 17.9% 21.4% 17.0% 16.1% 销售费用3,317.93,314.4 3,758.2 4,040.4 4,318.8 净利润增长率 -14.8% 20.2% 19.4% 18.2% 16.2% 管理费用1,047.0956.0 1,064.2 1,151.6 1,249.4 EBITDA增长率 -12.6% 28.7% 46.0% 14.8% 16.3% 研发费用-- - - - EBIT增长率 -12.6% 28.7% 17.6% 14.2% 15.4% 财务费用79.7164.9 105.6 73.9 70.2 NOPLAT增长率 -19.8% 31.9% 15.8% 17.0% 16.1% 资产减值损失-- - - - 投资资本增长率 -535.5% 1,248.0% 11.7% 24.5% 9.4% 加:公允价值变动收益- - 79.2 -20.4 -12.8 净资产增长率 -1.7% 4.4% 13.4% 14.0% 14.3% 投资和汇兑收益- - - - - 营业利润 2,450.7 2,889.5 3,507.2 4,103.7 4,762.7 利润率 加:营业外净收支 - - - - - 毛利率 38.5% 39.4% 39.5% 40.0% 40.0% 利润总额 2,354.9 2,864.5 3,401.6 4,029.8 4,692.5 营业利润率 14.1% 15.7% 16.8% 17.8% 18.7% 减:所得税 496.7 468.5 556.3 659.1 767.4 净利润率 11.0% 12.5% 13.2% 14.1% 14.8% 净利润 1,914.9 2,302.4 2,748.3 3,248.1 3,773.6 EBITDA/营业收入 13.3% 16.2% 20.8% 21.7% 22.8% EBIT/营业收入 13.3% 16.2% 16.8% 17.4% 18.1% 资产负债表 运营效率 （百万港元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 133 137 125 116 107 货币资金 3,619.4 3,273.8 2,714.0 2,763.7 2,804.7 流动营业资本周转天数 50 40 42 52 62 交易性金融资产 343.6 246.4 325.7 305.2 292.4 流动资产周转天数 184 162 144 142 145 应收帐款 1,598.3 1,746.9 2,096.3 2,515.5 3,018.6 应收帐款周转天数 40 33 33 36 39 应收票据 - - - - - 存货周转天数 50 35 35 38 41 预付帐款 729.4 981.5 981.5 981.5 981.5 总资产周转天数 417 386 368 370 360 存货 1,769.1 1,847.8 2,217.4 2,660.9 3,193.0 投资资本周转天数 2 40 70 75 78 其他流动资产 354.8 8.1 208.2 408.2 608.2 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.6% 19.1% 20.0% 20.7% 21.0% 长期股权投资 - - - - - ROA 9.5% 12.1% 12.4% 13.8% 14.8% 投资性房地产 455.2 495.8 661.1 881.5 1,023.6 ROIC -2,960.2% 896.6% 77.0% 80.7% 75.2% 固定资产 6,743.3 7,227.9 7,321.1 7,484.1 7,730.8 费用率 在建工程 - - - - - 销售费用率 19.1% 18.0% 18.0% 17.5% 16.9% 无形资产 438.6 2,719.7 3,200.4 3,751.4 4,532.5 管理费用率 6.0% 5.2% 5.1% 5.0% 4.9% 其他非流动资产 3,588.7 1,259.4 3,147.8 2,665.3 2,357.5 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 19,640.5 19,807.5 22,873.4 24,417.3 26,542.8 财务费用率 0.5% 0.9% 0.5% 0.3% 0.3% 短期债务 4,176.1 4,113.2 4,824.3 4,653.4 3,861.5 四费/营业收入 25.6% 24.1% 23.6% 22.9% 22.1% 应付帐款 950.9 710.2 1,169.3 887.0 1,389.5 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 36.2% 34.0% 35.2% 30.8% 27.3% 其他流动负债 1,659.0 1,604.2 1,73