IVD与治疗康复齐飞，器械平台型公司启程

证券研究报告 医药生物 普门科技(688389.SH) 首次覆盖报告 2024年05月22日 投资要点： 买入（首次覆盖）——IVD与治疗康复齐飞，器械平台型公司启程 证券分析师 刘闯 S1350524030002 liuchuang@huayuanstock.com 市场表现： 20% 0% -20% -40% -60% 普门科技沪深300 相关研究 体外诊断与治疗康复双轮驱动，多元业务发展，器械平台型公司雏形初现。公司成立于2008年，作为国内治疗康复产品先驱，从光子治疗单品，持续深耕，针对呼吸重症、创面治疗、疼痛治疗等场景提供不同产品，形成医用和家用解决方案。公司横向布局体外诊断，以电化学发光优势产品，配合糖化血红蛋白分析仪、特种蛋白等特色品种，IVD已成为公司核心业务，与治疗康复双轮驱动态势显著。公司进一步通过自研、并购进军光电医美、内窥镜领域，多元业务发展规划清晰，长期器械平台型公司雏形初现。 体外诊断产品差异化竞争，收入稳健增长可期。2023年公司IVD业务收入达到8.29亿元，同比增长10.73%，收入占比维持在70%以上，核心业务相对稳定，公司eCL系列电化学发光产品，底层技术媲美进口头部品牌，定位头部医疗机构临床科室、基层检验科，错位竞争优势明显，在政策支持下装机稳步提升。公司糖化血红蛋白产品技术路线与国际主流一致，核心层析介质的自主化，使得公司产品综合竞争力处于全球领先水平。 治疗康复产品矩阵丰富，光电医美引领快速发展。2023年公司治疗与康复业务收入3.04亿元，同比增长33.79%。除光子治疗仪外，公司持续开发血栓预防、排痰治疗、医疗美容、家用医疗等产品，产品矩阵成型，光子治疗仪类拳头产品在头部医疗机构口碑优秀。光电医美产品的补充，引导治疗康复产线进入高速增长通道，随着非公医疗事业部的成立，专业固定团队进一步拓展各类医美下游用户，对口渠道使得激光治疗设备、光子美容设备有的放矢，为后续耗材的长期使用奠定基础，光电医美产品有望持续快速增长。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.28、5.45和6.92亿元，增速分别为30.40%、27.19%、27.02%。当前股价对应的PE分别为20、16、12倍。选取迈瑞医疗、新产业作为IVD可比公司，翔宇医疗作为治疗与康复可比公司，可比公司2024年平均PE为26倍，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。 盈利预测与估值 股票数据：2024年5月22日 收盘价（元）19.89 一年内最高/最低（元）26.81/13.80总市值（亿元）85 202220232024E2025E2026E 营业总收入（百万元人民币）983.041145.721472.441877.212379.37同比增长率（%）26.34%16.55%28.52%27.49%26.75% 毛利率（%）58.52%65.81%66.21%66.87%67.40% 归母净利润（百万元人民币）251.50328.58428.48544.97692.21 同比增长率（%）32.12%30.65%30.40%27.19%27.02% 每股收益（元人民币/股）0.590.771.001.271.62 ROE（%）17.47%18.29%20.81%22.77%24.57%市盈率3527201612 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.28、5.45和6.92亿元，增速分别为30.40%、27.19%、27.02%。当前股价对应的PE分别为20、16、12倍。选取迈瑞医疗、新产业作为IVD可比公司，翔宇医疗作为治疗与康复可比公司，可比公司2024年平均PE为26倍，基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 1）IVD产线：基于公司产品在临床科室、基层检验场景优势明显，海外各地注册逐步完成，客户磨合成熟度提高，2024-2026年IVD产线收入分别为10.79、13.69、17.25亿元，同比增速分别为30.19%、26.82%、26.01%； 2）治疗与康复产线：考虑到公司产品丰富度不断增加，光电医美产品装机量提升带动配套耗材销售，假设公司2024-2026年治疗与康复产线收入分别为3.68、4.71、5.98亿元，同比增速分别为20.98%、27.91%、27.05%。 投资逻辑要点 普门科技是医疗器械中具有显著特点的公司，核心IVD产品错位竞争优势明显，电化学发光产品技术领先，目标客户群体主要是头部医院临床科室、基层检测用户，与糖化血红蛋白、特种蛋白系列产品配合，奠定核心IVD产品稳定增长。 治疗与康复产线在光电医美的补充下，回到快速增长区间，随着冷拉提、超声炮等产品逐步成熟，在长期需求不变情况下，有望成为公司高速增长品种。 核心风险提示 行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。 目录 1.VD、治疗康复、光电医美多元化布局的器械平台公司5 2.VD守正出奇，政策利好差异化布局7 2.1电化学发光技术稀缺，渠道错位竞争8 2.2糖化血红蛋白突破关键核心，性能媲美一线10 3.创面治疗先驱，光电医美加速放量11 3.1光子治疗性能国内领先，效果获得头部用户口碑12 3.2自研+并购构建光电医美，步入快速增长轨道13 4.盈利预测及估值14 图表目录 图表1：公司产线汇总5 图表2：2016-2024Q1年公司收入(百万元)及增速(%)5 图表3：2016-2024Q1年公司归母净利润(百万元)及增速(%)5 图表4：2016-2023年公司营业收入（百万元）6 图表5：2016-2023年公司海外收入（百万元）及占比(%)6 图表6：2016-2023年公司毛利率及净利率变化(%)7 图表7：2016-2023年公司费用率变化(%)7 图表8：2018-2028年全球IVD市场容量（亿美元）7 图表9：2022年全球IVD竞争格局7 图表10：2017-2022年国内IVD市场容量(亿元)8 图表11：2015-2024年国内化学发光市场容量(亿元)8 图表12：疑似NSTE-ACS患者肌钙蛋白诊断流程9 图表13：千县工程设备配置要求9 图表14：公司化学发光系列系统10 图表15：2020-2028年全球糖化血红蛋白检测市场容量(亿美元)10 图表16：2023年国内糖化血红蛋白竞争格局11 图表17：2018-2026年国内康复医疗器械市场（亿元）12 图表18：2016-2018年公司光子治疗仪各层级医院装机情况13 图表19：2016-2022年国内光电医美行业市场容量(亿元)13 图表20：公司部分光电医美系统14 图表21：2024-2026年普门科技收入预测（百万元）14 图表22：可比公司估值情况15 图表23：普门科技合并利润表（百万元）16 图表24：普门科技合并现金流量表（百万元）16 图表25：普门科技合并资产负债表（百万元）17 1.VD、治疗康复、光电医美多元化布局的器械平台公司 普门科技于2008年成立于深圳，以光子治疗仪起家，持续丰富治疗与康复产线，并跨 赛道布局体外诊断产品。目前公司形成体外诊断IVD与治疗康复双轮驱动的格局，持续拓展光电医美、内窥镜、消费者健康等多元化产品，形成核心产品“设备+耗材”的业务模式，逐步朝多元化平台型器械公司发展。 图表1：公司产线汇总 体外诊断临床医疗皮肤医美消费者健康 电化学发光免疫分析技术平台 呼吸、围术与重症强脉冲光治疗仪透明质酸精华液 液相色谱层析技术平台VTE防治能力建设超声治疗仪空气环压肌力恢复系统 品 分子诊断技术平台血凝力学检测平台 疼痛治疗与健康 脉冲激光治疗仪 半导体激光治疗仪 光子治疗仪红外治疗仪 免疫荧光层析技术平台 红蓝光治疗仪 高频振动排痰系统 配套试剂 光子治疗仪 结肠水疗仪脉冲磁治疗仪空气波压力治疗系统 免疫比浊技术平台创面治疗与修复产 体外冲击波治疗仪面罩式光子美容仪 资料来源：普门科技官网，华源证券研究 2023年公司收入11.46亿元，同比增长约17%，24Q1收入3.06亿元，同比增长 10%，主要因23Q1心肌类、炎症类标志物检测需求增加，导致基数较高所致；2023年归母净利润为3.29亿，同比增长约31%，增速高于收入主要因公司毛利率提高至65.81% （+7.29pp），且研发费率有所改善（yoy-2.55pct）。 图表2：2016-2024Q1年公司收入(百万元)及增速(%)图表3：2016-2024Q1年公司归母净利润(百万元)及增速(%) 1,500 1,000 500 0 营业收入(百万元）同比增长(右轴) 60% 40% 20% 0% 400 300 200 100 0 归母净利润（百万元）同比增长(右轴)600% 400% 200% 0% 资料来源：ifind，华源证券研究资料来源：ifind，华源证券研究 产线维度，IVD收入8.29亿元，增长超过10%，整体收入占比72%；治疗与康复业务收入3.04亿元，增长接近34%。 图表4：2016-2023年公司营业收入（百万元） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 体外诊断类治疗与康复类 20162017201820192020202120222023 资料来源：ifind，华源证券研究 公司产品累计进入100多个国家和地区，并在俄罗斯和印尼设立海外子公司，国际营销运营体系已进入良性发展阶段。2023年海外业务收入为3.24亿元，2016-2023年收入复合增速达到65.01%。 图表5：2016-2023年公司海外收入（百万元）及占比(%) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 海外国内 34.2% 32.8% 28.3% 20162017201820192020202120222023 资料来源：ifind，华源证券研究 2016-2023年，公司毛利率基本维持在60%左右，其中IVD毛利率稳步提升，2023年达到65%，提升近9pct，而治疗与康复产品，新品迭代较快，毛利率有所影响，但整体保持在70%左右水平。 公司有序控制研发和市场推广节奏，费用整体控制在较为合理水平，净利率稳步提升， 2023年达到历史新高近29%。 图表6：2016-2023年公司毛利率及净利率变化(%)图表7：2016-2023年公司费用率变化(%) 净利率毛利率设备毛利率试剂毛利率 销售费用率管理费用率研发费用率 100% 25% 80%20% 60%15% 40%10% 20%5% 0% 20162017201820192020202120222023 0% 20162017201820192020202120222023 资料来源：ifind，华源证券研究资料来源：ifind，华源证券研究 2.VD守正出奇，政策利好差异化布局 全球体外诊断市场发展处于成熟阶段，其市场空间从2018年的743亿美元增长至 2023年的1063亿美元，年复合增速为7.41%。2023-2028年市场空间年复合增速为3.83%。 2022年雅培、罗氏在全球竞争力较强，占比分别为16.8%和14.5%，其次为丹纳赫、西门子、赛默飞等。 图表8：2018-2028年全球IVD市场容量（亿美元）图表9：2022年全球IVD竞争格局 1,400 1,200 1,000 雅培 16.8% 800 600 400 200 0 201820232028E 其他 48.5% 罗氏 14.5% 丹纳赫 8.5% BD赛默飞西门子 3.1% 3.7% 4.9% 资料来源：Kalorama，华源证