平台型电气解决方案提供商雄鹰展翅，交通与能源两翼齐飞

公司近一年市场表现 市场数据：2024年7月5日 收盘价（元）： 51.38 总股本（亿股）： 14.12 流通股本（亿股）： 2.60 流通市值（亿元）： 133.56 基础数据：2024年3月31日 每股净资产（元）：27.00 每股资本公积（元）：7.42 投资要点： 脱胎于央企研究所，传承科创基因,成为央企科改标杆。23年公司经营轨交与新兴装备业务齐头并进。公司脱胎于母公司中车株洲电力机车研究所，在央企23年度“科改企业”专项考核中获评为标杆，排名第四位。23年，公司实现营收217.99亿元，同比+20.88%，归母净利润 31.06亿元，同比+21.51%。其中，轨交装备业务企稳回升，营收 129.09亿元，同比+2.00%；新兴装备业务发展迅猛，营收87.32亿元，同比+69.64%。 依托电力电子核心技术，公司围绕工业变流产品纵横布局；从系统到器件再到系统，平台型电气解决方案提供商宏图展现。 公司坚持“同心多圆”发展，横向拓展核心器件覆盖范围，纵向提升系统产品能力。公司功率半导体器件已经拓展为750V~6500V，满足智能电网、新能源发电、新能源汽车等重点应用领域需求，市场份额行业领先。随着器件业务成熟，公司剑指价值量更高的系统级产品，完成“器件-部件-系统”的产品布局，目标成为交通与能源领域电气系统全面解决方案供应商。 每股未分配利润 （元）： 资料来源：最闻 分析师：刘斌 15.90 行业Beta与公司Alpha共振，轨交装备业务迎来新起点。1）动车、机 车需求持续回升。24年1-5月，全国铁路完成固定资产投资2284.7亿 元，同比+10.8%。24年动车组首次招标165组已经超过23年全年。同 时，装备更新提升机车需求，国铁预计到2027年需要完成近万台内燃机车淘汰。2）动车组五级大修来临，牵引系统维修与更换将迎来高 峰。轨道车辆牵引系统使用寿命约15年，随着2008年“四万亿”时期 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年7月8日 平台型电气解决方案提供商雄鹰展翅，交通与能源两翼齐飞 买入-A(首次) 时代电气（688187.SH） 交通设备 执业登记编码：S0760524030001 邮箱：liubin3@sxzq.com 列车组进入五级修阶段，动车维保市场有望显著增长。3）公司城轨通信信号系统项目取得历史性突破，有望成为公司轨交业务新增长点。23年，公司中标了5个项目，金额超16亿，市场份额13.80%（按金 额），已经跃升至行业第四。且公司中标均为新线，区域覆盖宁波、合肥等华东重点城市，为开拓京沪深等重点市场奠定基础。 功率半导体、传感器等核心器件优势显现、国内领先，成为公司市场竞争优势的代表。功率半导体发展战略对标英飞凌，已掌握芯片、控制器、模组、算法等IGBT全流程技术，并不断拓展产品覆盖度。公司高压产品在智能电网、轨交领域已经实现国产替代，市场份额领先。在新能源乘用车领域，根据NE时代新能源统计，23年公司功率模块产品装车超过100万辆，市场份额12.5%，增速为68.8%，跃居市场第三，成为国产第三方供应商第一。24年下半年，公司第三期8英寸IGBT工厂 （宜兴）将会投产，将年产36万片，重点满足新能源汽车、新能源发电等下游需求。新产能有望进一步帮助公司扩大市场份额，优化产品结构。23年，公司传感器业务创新高，营收达到5.94亿元，同比 +45.23%。 系统产品空间广阔、进步明显，垂直整合优势显现，有望打开公司未来成长空间。公司工业变流业务面向高端，系统化、专业化能力突出，在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地位，并积极拓展光伏逆变器、风电变流器、储能变流器、制氢电源等新能源装备业务，其中光伏逆变器增长迅速已经位居行业前三。节能减排、国产替代推动公司高端工业变流产品需求。23年，公司工业变流业务收入达到23.88亿元，同比+73.84%。公司乘用车电驱业务厚积薄发、后来居上，已经跻身行业前列。与其他第三方电驱公司相比，公司电驱业务掌握全产业链，在竞争中展现出较大优势。根据NE时代统计，23年公司新能源乘用车电驱系统业务快速发展，装机量为24.8万套，同比+77.1%，市场份额为4.5%。 盈利预测、估值分析和投资建议： 公司是有目标、有战略、有实力、有执行力的科创标杆型央企，已经完成从轨交到“大交通”与“新能源”跨行业、跨领域布局。 中短期，轨交装备需求复苏、维保增量、城轨信号系统业务有望共同推动公司业务进入新阶段；功率半导体产能投产，有望进一步帮助公司扩大市场份额，优化产品结构，并支撑系统业务发展。 中长期，公司以“器件-部件-系统”构建产品矩阵，平台型电气解决方案提供商宏图已经展现，系统业务市场份额不断提升，有望形成大交通与新能源两翼齐飞局面，实现跨越式发展。 预计公司2024-2026年归母公司净利润38.31/46.84/57.02亿元，同比增长23.4%/22.3%/21.7%，对应EPS为2.71/3.32/4.04元，PE为18/15/12 倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示： 动车、机车、城轨等轨交车辆需求不及预期；动车、城轨维修保养业务增长不及预期；城轨通信信号系统市场开拓不及预期；功率半导体业务需求不及预期；工业变流新能源发电业务市场拓展不及预期；新能源电驱业务市场拓展不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,034 21,799 26,132 30,912 35,778 YoY(%) 19.3 20.9 19.9 18.3 15.7 净利润(百万元) 2,556 3,106 3,831 4,684 5,702 YoY(%) 26.7 21.5 23.4 22.3 21.7 毛利率(%) 32.7 33.9 33.9 34.1 34.6 EPS(摊薄/元) 1.81 2.20 2.71 3.32 4.04 ROE(%) 7.3 8.4 9.3 10.3 11.3 P/E(倍) 26.8 22.1 17.9 14.6 12.0 P/B(倍) 2.0 1.9 1.7 1.5 1.4 净利率(%) 14.2 14.2 14.7 15.2 15.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.始于轨交、兴于功率半导体；电气平台型公司宏图展现8 1.1院所背景成就科创属性，成为央企科改标杆与排头兵8 1.2轨交装备与新兴装备两大板块齐头并进9 1.32022年以来，公司经营效益持续向上，客户结构向好10 1.4从系统到器件再到系统，电气平台型公司宏图展现11 2.行业Beta与公司Alpha共振，轨交装备业务迎来新起点14 2.1轨交牵引系统行业领先，产品品类不断拓展14 2.2轨交客流上升显著，动车、城轨车辆需求持续复苏16 2.3货运需求平稳，设备更新政策有望保障机车需求17 2.4牵引系统大修阶段将至，维保市场成为未来新空间18 2.5城轨通信信号系统成为公司产品突破新方向19 3.功率半导体、传感器等核心器件优势显现，国内领先21 3.1新能源汽车、新能源发电、智能电网等推动功率半导体需求提升21 3.2对标英飞凌，公司功率半导体业务已经国内领先24 3.3第三代功率半导体前景广阔，公司持续跟进26 3.4智能化趋势驱动，传感器市场需求端不断上升28 4.系统产品空间广阔、进步明显，垂直整合优势显现29 4.1细分场景丰富，工业变流产品需求爆发29 4.1.1大力布局光-风-储-氢等新能源领域，光伏逆变器中标量位居行业前三29 4.1.2细分场景丰富，节能减排、自主可控推动高端工业变流需求32 4.1.3工业变流产品面向高端，系统化、专业化能力突出，成长可期34 4.2新能源电驱业务增长迅速，有望成为头部第三方电驱供应商35 4.3海工装备SMD公司全球知名，底部复苏37 5.盈利预测及投资建议39 5.1盈利预测关键假设39 5.2公司估值41 5.3投资建议42 6.风险提示43 图表目录 图1：脱胎于株洲电力研究所，完成H+A资本市场布局8 图2：中车株洲所直接持股，股权结构稳定、清晰8 图3：公司拥有轨交与新兴装备两大业务板块9 图4：2023年轨交装备营收触底回升10 图5：2023年新兴装备业务营收同比+69.64%10 图6：近两年，公司营收增长接近20%10 图7：近两年，公司归母净利润增长超20%10 图8：毛利润、净利润、ROE稳中有升11 图9：销售/管理/研发/财务费用率整体平稳11 图10：中国中车营收贡献占比逐年下降11 图11：新兴装备营收占比不断上升11 图12：交通与能源电力电子领域技术相通12 图13：功率半导体器件为电力电子的核心部件12 图14：功率半导体在新兴装备业务中占比最大12 图15：功率半导体业务持续高速增长12 图16：横向拓展电压等级及应用范围13 图17：纵向垂直整合构建系统13 图18：公司完成关键器件-核心部件-系统集成产业布局，电气平台型公司宏图展现13 图19：公司轨交装备产品分为三大类，牵引系统产品领先14 图20：公司城轨牵引变流市场份额绝对领先15 图21：轨交电气装备业务营业收入15 图22：轨交工程机械业务营业收入15 图23：信号系统业务营业收入15 图24：2023年，全国铁路客运量创新高16 图25：2023年，全国城轨客运量创新高16 图26：全国铁路固定资产投资开始回升16 图27：动车组购置量显著回升16 图28：城市轨道交通投资缓慢回落17 图29：城轨车辆购置量显著回升17 图30：全国铁路货运量平稳增长17 图31：全国铁路电力机车保有量稳定增长17 图32：时代电气2008-2018年牵引变流系统销售收入情况18 图33:2023年公司城轨信号系统市场中标第四名19 图34：2020-2023年公司城轨信号系统中标情况19 图35：公司最新推出的TACS2.0基于自主运行的动态编组列车控制系统20 图36：公司核心器件业务主要包括功率半导体和传感器21 图37：2020-2026年全球IGBT市场规模CAGR=7.64%22 图38：2023年中国IGBT下游应用占比22 图39：我国新能源汽车销量增长迅猛22 图40：近3年新能源汽车IGBT市场CAGR=69.84%22 图41：2021-2023年全球光伏IGBT市场空间23 图42：2021-2023年全国光伏IGBT市场空间23 图43：2021-2023年全球风电IGBT市场CAGR=11.80%23 图44：2021-2023年全国风电IGBT市场CAGR=26.35%23 图45：电网投资回升，24年1-4月增长24.9%24 图46：高压大容量柔性直流输电系统24 图47：公司功率半导体产750-6500V，覆盖轨交、电网、新能源汽车、新能源发电等应用场景25 图48：英飞凌在功率半导体的领先优势体现在掌握控制、算法等全系统，并覆盖关键材料应用25 图49：2021年全球IGBT模块市场份额26 图50：2022年全球IGBT模块市场份额26 图51：2023年新能源乘用车功率模块装机量市场份额26 图52：2023年新能源乘用车功率模块装机量市场前五同比变化26 图53：SiC/GaN等第三代半导体可以用在不同的交通、能源、工业场景27 图54：全球SiC市场预测27 图55：衬底在SiC器件成本中占比高27 图56：公司传感器业务产品28 图57：近年来，公司传感器业务高速增长28 图58：公司逆变器产品覆盖“光-风-储-氢”全新能源发电-储能环节，形成系统解决方案29 图59：2022年公司光伏逆变器中标量8.32GW30 图60：2023年公司光伏逆变器中标量18.61GW30 图61：母公司中车株洲所新能源储能产业板块介绍31 图62：母公司中车株洲所新能源风电产业板块