神州数码：国产算力底座+神州问学，构建企业AI着陆的加速引擎

神州数码：深耕IT分销，自主品牌打造全新增长极。公司凭借其强大的市场影响力和深厚行业经验，多年稳居IT分销市场榜首。2019年，公司切入服务器领域，致力于与华为等业界领先伙伴建立更深层次的合作关系，紧抓国内信创快速发展机遇，服务器、网络、终端、AI一体机等系列自主品牌业务持续增长，业务结构优化改善毛利。 IT分销：深耕二十余载，兼具“渠道+管理”核心优势。国内PC领域景气度有望回升，IT分销龙头先享红利。公司具有国内最大的ToB销售网络渠道优势，构建了遍布国内1000余座城市、覆盖各大垂直行业、连接30000余家销售渠道的ToB销售渠道网络。同时，公司继续提质增效，促进管理效能提升，代理的英特尔、希捷、爱普生、斑马、索尼、欧姆龙、Fortinet等产品继续保持厂商份额绝对领先，自2020年来IT分销业务毛利率与期间费用率均稳定。 自主品牌：受益华为鲲鹏+昇腾生态，打造自主品牌神州鲲泰。AI大模型训推+国产替代推动国内算力发展，增量空间广阔。公司携手华为打造智算品牌，打造“鲲鹏+昇腾”产品与生态壁垒。神州鲲泰AI服务器深度绑定华为技术，内置国内顶级处理器，产品竞争力较高。同时，公司于2018年启动“大华为”战略，成为其第九家全球经销商，长期与华为保持紧密合作关系，“鲲鹏”“昇腾”等核心硬件供应稳定，具有稳固的华为生态壁垒。公司自主产品深度绑定华为产业链，兼具产品优势与生态优势，有望在国产智算浪潮中率先享受红利。 神州问学：一站式大模型集成和运营平台正式发布，深化AI应用开发平台部署。2023Q4，神州数码推出了一站式大模型集成和运营平台——神州问学。该平台定位于企业级AI应用平台市场，凭借工程化Agent开发、自动化标注模型、大模型精细化管理方面的三大核心优势，成功地整合了AI原生场景赋能、知识治理和模型训练与管理三大功能模块，助力企业高效部署和运营大模型应用。 盈利预测、估值及投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。公司坐稳IT分销基本盘，紧抓“云+信创”新机遇，凭借“数云融合”解决方案与“鲲鹏+昇腾”高竞争力硬件产品，成功从传统IT分销商转型到品牌供应商，目前，国内云与智算赛道前景良好，战略性业务将成为公司的“第二增长曲线”，业务结构有望持续优化。预计公司2024-2026年归母净利分别为14.10、17.39、21.20亿元，以2024年5月20日收盘价计算，对应PE分别为14.63x、11.86x、9.7 3x。 风险提示：宏观经济波动，人工智能落地进展不及预期，市场竞争加剧，芯片供应链安全问题，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 1.神州数码：巩固IT分销基本盘，自主业务打开成长空间 1.1发展历程：从IT设备分销到“云+信创”品牌供应商 神州数码：从IT设备分销到“云+信创”品牌供应商。公司业务始于IT分销，2016年将分销和系统业务从神州控股分离后成功上市。2018年启动“大华为”战略并与华为达成重要合作，发力自主品牌，展开基于 “鲲鹏”、“昇腾”的全新合作。2022年后公司拥抱行业变化，研发“神 州问学”向大模型领域发力。 IT分销（2001-2017年）：1）2001年，神州数码控股有限公司在英属百慕达注册成立。公司始于IT分销，神州数码作为联想集团的一部分，集成了联想的多个部门，并与台湾鼎新电脑合资，涉足IT服务领域。2）2015年，神州控股将其分销和系统业务剥离，成立神州数码，并于2016年通过深信泰丰成功在深交所上市。 与华为合作，发力自主品牌（2018-2021年）：1）2018年，公司启动“大华为”战略，从华为数通产品总经销商成为了华为第九家全球总经销商。2）2019年，神州数码与华为达成重要合作，深入合作云计算和鲲鹏生态系统，并与厦门市政府签署了战略合作框架协议，合力建设鲲鹏服务器和PC产品生产基地及超算中心。3）2020年，厦门鲲泰生产基地实现行业端的营销突破及产品交付， 展开基于“鲲鹏”、“昇腾”的全新合作。 向云和大模型进发（2022年-至今）：1）2022年，公司开创性地提出“数云融合”战略方向，云和信创战略业务实现量质齐升。2）2023年，公司的人工智能产品Jarvis正式升级为一站式大模型集成和运营平台——“神州问学”平台产品。 图表1：神州数码企业实力 请务必阅读正文之后的重要声明部分-5- 1.2业务架构：业务结构持续优化，自主品牌业务持续增长 公司主营业务分为IT分销及增值业务、云计算与数字化转型业务、信创业务三部分，IT分销占比超过90%，战略性业务逐步扩张。1）2023年营收占比最大的IT分销和增值业务实现营业收入1088.53亿元，同比基本持平，但占比从2022年93.44%下降至91.00%，营收结构优化； 2）2023年云计算及数字化转型业务实现营业收入69.31亿元，同比增长37.98%；3）2023年自主品牌业务实现营业收入38.29亿元，同比增长48.95%。 IT分销（2023年营收占比91.00%）：依托强大的销售渠道、平台化的产品组合、精准快速的客户响应能力，公司IT分销及增值服务业务营收稳步增长，于2021年突破千亿营收大关并维持稳态，收入占比超九成。 云计算与数字化转型业务（2023年营收占比5.79%）：神州数码实施“数云融合”战略，整合云资源转售（AGG）、云管理服务（MSP）和数字化转型解决方案（ISV）服务，提供全栈式数字化转型解决方案，满足各行业客户需求。 自主品牌（2023年营收占比3.20%）：致力于打造覆盖服务器、网络、终端、AI一体机等系列品牌产品，该业务主要有三大产品线：数据计算产品（服务器等），终端产品（台式机、笔记本）， 数据通信产品（交换机等）。作为华为“鲲鹏”及“昇腾”生态的 领先级合作伙伴，神州数码在信创产业中采取前瞻性布局，致力于打造安全可控的信息技术体系和自主品牌基础架构产品，实现了核心技术、产品和业务的自主可控，服务于金融、运营商、政府等多个行业领域。 图表2：神州数码三大业务结构 图表3：公司分业务营收占比 1.3股权结构：股权集中，参控股多个产业链相关公司 公司股权集中，实控人管理经验丰富。公司实际控股人为郭为，控股比例达到23.12%，公司股权较为集中，且郭为先生毕业于中国科学技术大学，深耕行业多年，具备丰富的公司管理能力和经验，入选“中国最具影响力的50位商界领袖”榜单。 参控股多个产业链相关公司，IT分销+云计算+云服务共振。公司通过参与控股包括神州信创、神州鲲泰、神州云计算、上海云角等在内的多家企业，策略性地对产业链进行了全面布局。这一战略布局旨在强化公司在IT分销、云计算和云服务等关键领域内的业务协作与整合能力。 图表4：神州数码股权结构图 1.4财务分析：业务结构优化改善毛利 营业收入稳中有增，扣非归母净利润稳步提升。2023年度公司实现营业收入1196.24亿元，同比增长3.23%。公司利润端稳步增长，2023年扣非归母净利润为12.63亿元，同比增长37.13%，2020-2023年度扣非归母净利润CAGR高达24.66%，高于公司同期营业收入CAGR的9.12%。 图表5：神州数码2020-2023年度营业收入及增速 图表6：神州数码扣非归母净利润及增速 IT分销及增值业务为公司营收基本盘，毛利率维稳。2023年IT分销及增值业务营收1088.53亿元，占公司整体营收90%以上。在毛利率方面，2023年公司IT分销及增值业务毛利率维稳，为3.26%；其中，消费电子分销业务毛利率为2.17%，企业增值业务毛利率为5.54%。 图表7：IT分销及增值服务业务营收（亿元） 图表8：IT分销及增值业务毛利率（%） 云计算与数字化转型业务增长稳健，占比提升改善毛利。2023年云计算与数字化转型业务营收69.31亿元，占公司整体营收5.79%。在毛利率方面，2023年云计算与数字化转型业务毛利率为11.72%，高于IT分销及增值业务的毛利率。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-9- 图表9：云计算与数字化转型业务营收（亿元） 图表10：云计算与数字化转型业务毛利率（%） 自主品牌业务营收受行业需求催化增速快，提升公司竞争力及盈利水平。受益于大模型下算力需求的提升，及华为在信创领域的强劲竞争力，自主品牌营收增速保持高位，营收前景较好，2023年公司自主品牌业务实现收入38.29亿元，同比增长48.95%，其中，自主品牌业务在总营收的占比逐年提升，从2020年0.79%提升至2023年3.20%，业务毛利率自2020年下滑后处于稳定状态，盈利能力远高于IT分销业务，体现了公司“智算”与“信创”业务进展成效显著，神州鲲泰服务器等产品成长快速，业务结构持续优化。 图表11：自主品牌业务营收（亿元） 图表12：自主品牌业务毛利率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分-10- 2.IT分销：行业龙头地位，渠道+管理+生态构筑核心壁垒 2.1需求端：“数字化转型+产品创新”并行发展，PC领域开启上升周期 PC领域有望进入产业周期拐点。IT分销商的消费电子分销业务主要销售笔记本电脑、台式机等PC设备，此类产品受产业周期影响较大。2020-2021年，疫情催生线上化需求带动PC出货量达到阶段性高峰，此后开始回落，考虑PC产品3-5年的换机周期，2024-2025年换机需求有望提升。根据IDC，预计中国PC市场2024年同比增长2.8%，2025年增长9.1%。从边际的角度看，2023年至今全球PC季度出货的同比降幅逐渐收窄，1Q24出货同比由负转正达到5.1%，出现边际改善。 图表13：全球PC季度出货量 图表14：中国PC年度出货量 IT行业有望持续受益于数字经济建设。数字中国战略实施需要完善的基础设施供给，核心落地设备便是服务器、存储设备、网络设备等IT产品，IT分销有望受益于终端产品的持续需求稳步发展，企业个性化数字建设也为IT分销商带来了增值技术服务的空间。根据IDC预测，中国2022-2026年数字化转型总支出将达到2.38万亿美元，总体增长率将维持18%至20%之间，其中硬件支出占比最大，未来将保持48%左右的市场份额，软件支出增长最高，2021-2026年复合增长率将达到24.5%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-11- 图表15：中国数字化转型支出规模及增速（亿美元，%） 驱动因素一：国家政策重视数字经济发展，IT硬件投入持续增加。十八大以来，国家对于数字经济和数字化转型的重视度不断提升，出台多项政策为数字经济持续发展营造良好生态。2022年10月，国务院在第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十七次会议上就数字经济发展情况进行报告，着重提及了数字基础设施建设、数字产业创新发展、产业数字化转型等工作安排。大力发展数字经济是国家竞争新优势的重要支撑，是把握新一轮科技革命机遇的战略选择。 图表16：数字经济建设相关政策 驱动因素二：AIPC逐步落地，加速传统PC换机需求。2023年，人工智能大模型浪潮席卷全球，为利用AI大模型特性提升终端产品吸引力，AI PC应运而生，这将促使终端用户将换机需求时间提前，短期内提升PC市场出货量。根据IDC预测，2024年AIPC在中国PC市场的渗透率将达到54.7%，2025年达到74.6%。 图表17：PC与AI大模型的天然匹配 图表18：中国AI PC出货量与渗透率 驱动因素三：系统升级或刺激Windows用户换机。微软确认，Windows 10系统将于2025年10月14日终止所有版本支持，意味着当前仅支持Win10及以下版本的电脑将无法继续使用。由于Win11的最低硬件要求电脑需要TPM 2.0芯片（支持安全相关功能），而过去5年销售的大约20%的Windows安装群没有这种芯片，Canalys预计约有2.4亿台无法升级到Win11的计算机将被废置。在系统停更的背景下，部分消