日本专题研究系列五：稳健财政与功能财政之间的摇摆

太平洋证券股份有限公司证券研究报告 稳健财政与功能财政之间的摇摆 ——日本专题研究系列五 报告日期：2024年5月21日 证券分析师：徐超 电话：18311057693 E-MALL：xuchao@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521050001 研究助理：万琦 电话：18702133638 E-MALL：wanq@tpyzq.com 一般证券业务登记编码：S1190122070011 1 战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 1.1 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡 1.2 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 1.3 阶段三大衰退时期（1991年至今），政策在“松”与“紧”之间来回摇摆 2 日本财政赤字货币化的实践 2.1 什么是财政赤字货币化？ 2.2 日本财政赤字货币化的经验 2.3 日本财政赤字货币化的影响 2.4 货币超发与低通胀为何共存？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡 战后重建期间（1945-1954），确立收支平衡原则以抗通胀。 •二战后日本经济严重受损，财政系统承压，通胀也迅速攀升。为恢复生产力，日本政府顶着巨大赤字向重点产业注入财政资金，而这导致了财政收支缺口以及通货膨胀的进一步恶化。面对上述困境，日本官方从二战前及二战期间政府债务货币化中吸取了惨痛的教训，在1947年3月31日生效的《公共财政法》中确立了预算平衡原则，禁止政府发行赤字融资债券（国家支出应由公债或借款以外的收入提供资金。公共工程费用、投资和贷款可以在国会批准的数额范围内发放或借入）。此外美国出于扶持日本、复兴日本经济的目的，提出了以综合平衡预算为核心的道奇计划。该计划强调通过增加税收及投融资、减少支出来压缩财政赤字，借此达到遏制通胀的目的。计划推出后日本税收收入预算明显上行，实际收支的缺口也得以弥合。至1955财年日本收支总体均保持平衡，债务的负担率也大幅下降。 百万日元 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 政府债券发行目的 项目费用、投资和贷款军费开支收入弥补慰劳金和其他赤字弥补 1955 1954 1953 1952 1951 1950 1949 1948 1947 1946 1945 -20000 数据来源：MOF，太平洋证券研究院 新经济和社会发展计划1970/051970-75通过平衡经济发展建设宜居国家 经济和社会基本规划1973/021973-77实现国家福利、促进国际合作 50 经济计划 编制时间 持续时长 目标 五年经济独立计划 1955/06 1956-60 经济独立，充分就业 新长期经济计划 1957/12 1958-62最大限度的经济增长，生活标准改40 善，充分就业 收入倍增计划 1960/12 1961-70 同上 30 中期经济计划 1965/01 1964-68 失真校正 20 经济和社会发展计划 1967/03 1967-71 经济和社会的协调发展 10 0 -10 700 私人资本投资增长率(%) 人均国民总支出（实际）（千日元），右 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 600 500 400 300 200 100 1969 1970 1971 0 01 战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡 25 经济增长率名义(%) 经济增长率实际(%) 20 15 10 5 0 经济腾飞时期（1955-1971），财政收支同步增长，债务负担进一步减弱。 •战后十年，日本经济步入全面复兴。在政府增长优先、贸易立国经济战略的指引下，日本设备投资、对外出口及国内消费均实现迅速增长，带动整体经济的繁荣（该阶段日本GDP增长率中枢接近10%，历经4次景气）。这也在快速增长的财政收支规模上得到了体现：1955至1971年一般账户的财政收入增长近八倍，而得益于税收收入的强力支持，财政支出也同步飞速上行，尤其是公共投资支出。平衡预算原则下债务负担率整体则呈下行走势。 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 资料来源：MOF，太平洋证券研究院数据来源：MOF，太平洋证券研究院 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段一战后重建及高增时期（1945-1971），强调预算平衡 经济腾飞时期（1955-1971），财政收支同步增长，债务负担进一步减弱。 •奉行预算平衡中的短暂例外。1965日本财政收入超预期大幅下降，政府通过专门立法授权发行赤字融资债券以弥补缺口，这也是战后首次，不过仅限于当年，1966年即停止。此后日本仍有预算赤字，但规模并不算大，政府靠不需要特别立法的建设债券来补充 亿日元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 公共债券发行规模 初步计划补充计划后实际发行 收入，发行额也是逐年下降。 %税收负担率 0 1965 % 1966 1967 1968 1969 1970 1971 20.0 19.5 19.0 18.5 18.0 17.5 17.0 16.5 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 16.0 公共债券依赖度 初步计划补充计划后实际发行 20 15 10 5 1970 1971 0 1965196619671968196919701971 数据来源：MOF，太平洋证券研究院 01 战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 经历过战后的重建及“追赶式”高增，日本经济增速于20世纪70年代起步入稳定增长期。外部冲击叠加国内高增长机制失效，实际经济增长率中枢相比上一阶段明显下移，相应也影响了财政政策的方向。1972至1990年日本财政支出以80年代为分野，整体呈先上后下的走势，期间存在阶段性的调整。 宏观财政指数（与GNE比率）一般账户收支 资料来源：MOF，太平洋证券研究院 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 1971-1979年，经济波动迫使当局采取积极财政，债券依赖率飙升。 •财政扩张应对汇率转向带来的衰退压力。1971年8月“尼克松冲击”导致1美元换360日元的固定汇率制度难以为继，日本不得不转向浮动制汇率，而日元升值造成的衰退压力也给财政带来挑战，官方决定在原则之内采取扩张性政策。一方面扩大了1972年财年的预算规模并批准了补充性预算，也增加了公共工程、社会保障等方面的支出，同时官方决定大量发债以保证财政资源；另一方面官方的扩张相对克制，财政制度委员会要求政府发债遵循建筑债券原则，即仅发行不需要专门立法的建设债券而非赤字融资债券。1973年财政迈向激进。田中角荣接管内阁之后试图以激进预算拉动国内需求，预算申请总额同比明显增长。 •财政的大规模刺激导致经济过热的迹象，再加上第一次石油危机的外生冲击，财政政策转为以抑制需求、保持价格稳定为优先。1974年财年政策显著紧缩，公共工程支出受限。 一般账户支出和税收情况 30%一般账户主要支出项目占比 FY1970FY1975FY1980 20 10 0 社会保障 教育和科学 国债偿还 地方财政 国防公共工程其他 资料来源：MOF，太平洋证券研究院 %日本:国债:债务依存度日本:国债:未偿还余额:一般债券:占GDP比重 40 35 30 25 20 15 10 5 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 0 十亿日元 日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债 日本:国债发行额:财政支出用:建设国债 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1979 0 日本:国债发行额:财政支出用:小计 01 战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 1971-1979年，经济波动迫使当局采取积极财政，债券依赖率飙升。 •1975年开启依赖赤字债券的大规模融资体系。紧缩财政政策导致经济复苏放缓，企业盈利减少、各行业之间增长失衡及就业复苏延迟，因此1975年财政预算再度转为扩张，政策重点由抑制需求、稳定价格转向克服衰退、刺激经济。值得注意的是，自1975年起，政府开始依赖赤字融资债券来弥补重大的收支缺口，至1978年的三年时间内，赤字融资债券的发行贡献了接近30%的收入，1979财年政府预算草案的债务依存度达到阶段性峰值。 196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979 。 ， ， % 40 日本:国债:债务依存度 35 30 25 20 15 10 5 0 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 1980-1984年，着手实施财政重建试图恢复健全体系。 •日本政府以赤字债券融资弥补收支缺口是特殊情况下的无奈之举，官方也认识到过度依赖赤字债券融资并非长久之计，出于恢复健全财政体系、提高财政可持续性的考虑，20世纪80年代起日本开始进行财政整顿。 •1979年1月财政部向国会提交了“中期财政展望”，提出到1984财年使政府财政摆脱对赤字债券的依赖；同年12月财政系统委员会在《关于公共债券、政府支出削减和合理化问题的报告》中提及，财政重建需要大幅合理化和削减支出。由此1980年预算草案的支出增幅被限制在1959财年以来的最低水平（8.2%），政府债券发行量也不再延续1975财年以来的增长趋势，步入下行通道。1981年财政重建更进一步，限制支出的同时又推进大规模增税。一方面削减公共投资、公务员人数等，另一方面又通过法人税、印花税、酒税及自然税的税制改革增加税收收入赤字融资债券规模及债券依赖度均有下降，一般支出增长率也触及25年来的最低仅为4.3%。 •即使是财政形势严峻的时期，日本也未停止削减支出的步伐。1982年日本发布紧急宣言，主要是因为在出口急剧下降的拖累下，税收收入前景愈发不明朗。即便如此，日本依然坚持推进财政重建，1983年预算草案中继续限制支出；1983年内阁确定“80年代经济社会展望与指导方针”，其中对财政重建的目标进行了调整将结束对特别赤字融资债券依赖的目标年份由1984财年延长至1990财年，同年10月确定扩大内需促进经济发展的综合经济措施，在采取这些措施的同时，仍然保有持续且固定的财政重建削减支出政策。 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 01战后日本财政：从预算平衡到灵活调整 阶段二经济稳定增长时期（1972-1990），债务依存度先升后降 1985-1990年，《广场协议》后多目标并行的财政管理。 •政府继续推进财政重建，削减预算支出。1985财年预算的编制体现出政府持续执行财政整顿的立场。除减少支出之外，日本官方对补贴的整合以及合理性也愈发重视，因此决定重新审查地方的财政措施，此外还推出了国企民营化的政策。 、 •日元升值型衰退加大财政调控难度。