2024年化工行业一季报综述：ROE回暖而PB下滑，化工配置胜率已高

2024年一季度，化工品价格价差表现持续磨底，价差已接近绝对底部。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至一季度末化工行业价格历史分位数为32.31%，较一季度初的31.02%增加0.66PCT，明显低于2023年同期的42.59%。截至一季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为11.21%，较一季度初的15.07%下降3.86PCT，明显低于2023年同期的19.78%。受能源价格高位震荡以及下游化工企业资本开支影响，价差至2022年四季度以来已经维持6季度的磨底状态。从开工率看，截至一季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为67.47%，较一季度初的65.29%增加2.18PCT，节后化工企业逐步复工复产，库存百分位为84.60%，较季初增加3.77PCT，节后库存开始去化。 分版块看，2024年第1季度 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是动力煤、钛白粉、食品及饲料添加剂、原油、农药，环比变化幅度分别为+11.23%、+10.63%、+8.50%、+8.39%、+6.11%；后五名的行业依次是油服、再生、天然气、纯碱、化肥，环比变化幅度分别为-37.69%、-31.19%、-23.67%、-14.95%、-9.32%。 2）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是农药、再生、氟化工、石化、食品及饲料添加剂，环比变化幅度分别为+7.24 PCT、+2.75PCT、+2.61 PCT、+2.22 PCT、+2.12 PCT；后五名的行业依次是动力煤、纯碱、原油、磷化工、轮胎，环比变化幅度分别为-8.62 PCT、-4.61 PCT、-3.99 PCT、-2.27 PCT、-2.15 PCT。 值得注意的是，数据显示农药和食品及饲料添加剂出现了营收和毛利率双重环比改善，结合出口的数据，判断海外库存周期拐点出现，补库开始。结合毛利率的变化，阐述我们认为24年化工板块的行情主要体现在三个分化：第一个分化是产能过剩和产能收缩行业的分化，供给受到配额约束启动涨价的氟化工对应的正是这个逻辑；第二个分化是地产行业和非地产行业的分化，农药及食品添加剂对应着“吃”，化纤对应着“穿”，都在24Q1录得较高的毛利率改善。 考虑到轮胎在2023年已经开始补库改善毛利率，第二个分化也已经体现。第三个分化是大家对经济的体感预期偏低，但实物需求超预期，这体现在化工ROE出现回暖时PB依然下行。 化工配置胜率已经提高 23年化工整体的PB是1.82，ROE是6.73%，PB和ROE的双底，历史上化工只有2019年出现过PB和ROE双底，后来被外资抢筹拉动估值。过往的市场习惯动态思维，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，呈现明显的反身性。但是23年化工行业的ROE-PB定价正好处在A股全行业的拟合线上，反映市场采取静态估值，对于ROE的回暖缺乏信心。而24Q1的年化ROE=6.78%，ROE的拐点已经出现，PB却下行到了1.73，市场定价出现偏差。过剩的供给和过分悲观的需求预期压制了估值，而季度压缩的估值迎来了供给的反抗，在需求配合下，有望共同形成ROE的回暖趋势。我们判断化工配置胜率已经提高。 沿着供给的反抗找突破口，阻力最小。沿着需求确认的方向，持续性最强。建议关注行业： 1）氟化工，配额约束供给收缩，空调产销超预期。相关标的：巨化股份、东岳集团、金石资源、三美股份、永和股份； 2）农药，营收利润拐点已现，产能退出及反倾销优化供给，农产品价格上涨支撑复苏。相关标的：润丰股份、扬农化工、广信股份； 3）维生素，供给端高集中度，海外检修，养殖端盈利好转，价格接受度提升，集体挺价有望驱动价格上行。相关标的：新和成、花园生物、能特科技； 4）甜味剂，行业成本线被击穿，价格战进入尾声，出口强势有望带动价格反弹。相关标的：金禾实业； 5）化肥，气候扰动拉动粮价，环保督查约束供给。相关标的：云天化、湖北宜化、盐湖股份； 6）化纤，行业供需格局优化，美国纺服启动补库受益，相关标的：桐昆股份、新凤鸣； 7）轮胎，出口超预期，替代外资持续兑现，非公路胎高景气延续。相关标的：赛轮轮胎、贵州轮胎、玲珑轮胎、森麒麟； 8）焦煤，供给减量，库存低位，下游稳健，看好下半年焦煤上涨弹性。相关标的：山西焦煤、盘江股份、平煤股份； 9）合成生物学，生物制造支持政策落地在即，产业化进度有望加速。相关标的：华恒生物、凯赛生物、梅花生物、星湖科技、嘉必优； 10）能源套利，油气/油煤价差扩张，资源套利逐步兑现，叠加优质产能建设投产。相关标的：卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升； 11）地产链逐渐与国内地产脱敏，而海外需求受益发展中国家高速拉动，供需紧平衡有望启动涨价。相关标的：万华化学、龙佰集团。 风险提示：需求大幅下滑，能源化工政策变化，安全事故影响开工，逆全球化背景下的产业脱钩 一、能源化工行业一季报总结 2024年一季度，化工品价格价差表现持续磨底，价差已接近绝对底部。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至一季度末化工行业价格历史分位数为32.31%，较一季度初的31.02%增加0.66PCT，明显低于2023年同期的42.59%。截至一季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为11.21%，较一季度初的15.07%下降3.86PCT，明显低于2023年同期的19.78%。受能源价格高位震荡以及下游化工企业资本开支影响，价差至2022年四季度以来已经维持6季度的磨底状态。从开工率看，截至一季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为67.47%，较一季度初的65.29%增加2.18PCT，节后化工企业逐步复工复产，库存百分位为84.60%，较季初增加3.77PCT，节后库存开始去化。 图表1华创化工行业指数变化情况 图表2华创化工行业价格价差百分位变化情况 图表3华创化工行业库存百分位及平均开工率变化情况 分版块看，2024年第1季度： 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是动力煤、钛白粉、食品及饲料添加剂、原油、农药，环比变化幅度分别为+11.23%、+10.63%、+8.50%、+8.39%、+6.11%；后五名的行业依次是油服、再生、天然气、纯碱、化肥，环比变化幅度分别为-37.69%、-31.19%、-23.67%、-14.95%、-9.32%。 2）归母净利润：环比增长幅度前五名的行业依次是石化、氟化工、食品及饲料添加剂、农药、氯碱，环比变化幅度分别为+2658.96%、+1698.66%、+368.61%、+175.24%、+165.82%； 后五名的行业依次是再生、天然气、钛白粉、纯碱、轮胎，环比变化幅度分别为-128.30%、-44.40%、-12.22%、-10.28%，+1.40%。 3）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是农药、再生、氟化工、石化、食品及饲料添加剂，环比变化幅度分别为+7.24 PCT、+2.75 PCT、+2.61 PCT、+2.22 PCT、+2.12 PCT； 后五名的行业依次是动力煤、纯碱、原油、磷化工、轮胎，环比变化幅度分别为-8.62PCT、-4.61PCT、-3.99PCT、-2.27PCT、-2.15PCT。 4）销售净利率：环比增长幅度前五名的行业依次是农药、食品及饲料添加剂、氟化工、氯碱、化肥，环比变化幅度分别为+10.78PCT、+6.99PCT、+6.31PCT、+4.40PCT、+3.39 PCT；后五名的行业依次是再生、钛白粉、天然气、聚氨酯、轮胎，环比变化幅度分别为-4.70PCT、-2.38PCT、-1.95PCT、-0.32PCT、+0.06PCT。 值得注意的是，数据显示农药和食品及饲料添加剂出现了营收和毛利率双重环比改善，结合出口的数据，判断海外库存周期拐点出现，补库开始。结合毛利率的变化，阐述我们认为24年化工板块的行情主要体现在三个分化：第一个分化是产能过剩和产能收缩行业的分化，供给受到配额约束启动涨价的氟化工对应的正是这个逻辑；第二个分化是地产行业和非地产行业的分化，农药及食品添加剂对应着“吃”，化纤对应着“穿”，都在24Q1录得较高的毛利率改善。考虑到轮胎在2023年已经开始补库改善毛利率，第二个分化也已经体现。第三个分化是大家对经济的体感预期偏低，但实物需求超预期，这体现在化工ROE出现回暖的PB依然下行。 23年化工整体的PB是1.82，ROE是6.73%，PB和ROE的双底，历史上化工只有2019年出现过PB和ROE双底，后来被外资抢筹拉动估值。过往的市场习惯动态思维，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，呈现明显的反身性。但是23年化工行业的ROE-PB定价处在正好在A股全行业的拟合线上，反映市场采取静态估值，对于ROE的回暖缺乏信心。而24Q1的年化ROE=6.78%，ROE的拐点已经出现，PB却下行到了1.73，市场定价出现偏差。过剩的供给和过分悲观的需求预期压制了估值，而季度压缩的估值迎来了供给的反抗，在需求配合下，有望共同形成ROE的回暖趋势。我们判断化工配置胜率已经提高。 图表4能源化工各版块2024年一季度业绩汇总 图表5基础化工行业PB-ROE轨迹 图表6石油化工行业PB-ROE轨迹 图表7 A股各行业PB-ROE点阵图 二、各版块2024年一季度总结 （一）动力煤：需求淡季，下游库存高企，板块业绩下滑 复盘动力煤行业基本面表现：下游需求清淡，动力煤价格季节性下滑，底部已现。Q1动力煤整体面临库存高企，需求清淡的局面，季度均价约914元/吨，同比/环比分别-20.8%/-5.2%。上游供应端，2024年安监加码局面初显，根据各省两会期间公布的产量计划，全年动力煤难言高增速；中游库存端，港口库存同比去年有所下滑，但下游电厂库存依旧高企，截至一季度末，煤炭重点电厂库存为9712万吨，同比+19.3%，库存可用天数为19.5天，同比+3.1天；下游需求端，电厂需求由于高安全库存水平以及对水力发电的乐观预期，4月30日当周三峡出库水流量环比-11.73%，同比+73.96%。采购需求较为清淡，仅维持刚需采买。非电需求端，Q1水泥开工率较低，企业盈利能力持续磨底，化工端Q1同样为相比淡季，盈利承压，未能形成集中采购支撑煤价上行。展望Q2，当前动力煤价格底部已现，自2024年4月初动力煤价格触底至820元/吨后，动力煤价格持续在820-840元/吨震荡。我们认为800元/吨或是动力煤价格底部，充分反映上游高集中度下煤企的底部心理价位。且4月是电厂补库开启节点，电力需求将迎边际改善，水泥/化工Q1开工均是相对淡季，后续改善值得期待。 图表8动力煤板块23Q4+24Q1业绩表现 图表9秦皇岛Q5500动力煤价格（元/吨） 图表10煤炭重点电厂库存天数 图表11环渤海九港港口库存（万吨） 图表12全国水泥价格指数 重点公司方面： 中国神华:公司2024Q1实现营收876.47亿元，同比/环比+0.7%/-3.27%;实现归母净利润158.84亿元,同比/环比-14.7%/+39.03%。煤炭端：Q1煤炭产量/销量分别为8130/11710万吨，环比23Q4+1.5%/+8.8%，煤炭平均售价573元/吨，同比-7.7%。电力:发电量/售电量分别为553.5/521.6亿千瓦时，同比+7.0%/+7.0%。新街一井、二井采矿权许可证获得批复，广东清远一期项目（2×1,000MW）、湖南岳阳电厂项目（2×1,000MW）相继投入商业运营，广西北海二期项目（2×1,000MW）顺利开工建设。进一步提升了一体化产业链供应链韧性和安全水平。 陕西煤业:公司2024Q1实现营收404.49亿元，同比/环比-9.73%/-6.88%；实现归母净利润46.52亿元，同比/环比-32.69%/-8.06%。煤炭产销量分别为4145.47万吨/6146.63万吨，同比分别+1.49%/+9.16%，其中3月产量为1525万吨，同比+9.56%，自产煤销量1