光储为基，拓界前行

艾罗能源（688717） 证券研究报告·公司深度研究·光伏设备 光储为基，拓界前行2024年05月21日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4612 4473 3979 5632 8282 同比（%） 453.86 (3.01) (11.05) 41.56 47.04 归母净利润（百万元） 1,134.01 1,064.62 448.33 683.23 931.81 同比（%） 1,703.61 (6.12) (57.89) 52.40 36.38 EPS-最新摊薄（元/股） 7.09 6.65 2.80 4.27 5.82 P/E（现价&最新摊薄） 8.24 8.78 20.85 13.68 10.03 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 投资要点 户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上：公司成立于2012年，2013年起深耕欧洲市场，是国产首家进入德国的企业，并在市场早期（18年）即实现户用光储全产品覆盖。公司充分的前期布局在欧洲户储领域充分获得市场认可，助力紧抓欧洲户储爆发机遇，业绩大幅跃升，22年归母净利实现11.3亿元，同增1704%。23年欧洲电 价回落影响户储需求，公司营收/归母净利润44.7/10.6亿元，同比-3%/-6%。同年 股价走势 34% 27% 20% 13% 6% -1% -8% -15% -22% -29% -36% 艾罗能源沪深300 公司科创板上市，首发募资19.9亿元加速产业布局，23年研发/销售团队增至802/352 人，同增180/24%，加大创新和渠道布局。 降本+降息拉动需求，品牌+渠道积淀致胜！23年欧洲户用光储受电价干预影响，增速回落，23年户用光伏/储能新增20.5GW/8.1GWh，同增47/65%，去库成为主旋律。24年户用光储经济性有望提升：1）成本&利率：我们预计24年欧洲组件和储能价格将降至0.12欧元/W和0.2欧元/Wh，叠加欧央行预计开启降息，居民贷款利率下行；2）免税&补贴：欧洲多国通过免除增值税支持发展，力度较大，助力IRR提升至约15%（德国），需求拐点明确！我们预计24年欧洲户用光伏/储能需求达 26.4GW/10.1GWh，同增30/25%，全球户用光伏/储能需求123GW/17.2GWh，同增 21/26%，稳步增长。格局看，2023年欧洲户用光储国产渗透已达60%+，已过快速增长期，但集中度较低，CR3<40%。往后看，随欧洲去库结束，我们预计龙头公司凭借品牌/渠道，能乘势拿下更多市场份额。同时更多厂家将由户储发散至新产品、新市场，户储竞争走向全球化。 定位中高端，经销商+ODM协同发展。1）深耕欧洲市场，定位中高端。公司深耕欧洲市场，价格定位中高端，在欧洲连获EuPD“逆变器、储能顶级品牌”等荣誉，产品性能强&稳定性优的形象在欧洲获得广泛认可。2）秉承特定适配销售欧洲，毛利率位于业内领先水平。公司秉承特定适配模式出货欧洲，提供更好稳定性的同时获得更高的产品溢价。23年公司储能逆变器/电池毛利率为53%/34%，有力保证了储能产品毛利率位于行业前列。3）ODM+经销协同共进，紧抓市场新利好。公司通 过绑定核心营销伙伴助力出货增长，截至2024年5月14日，公司全球渠道商合作达236家。23H1公司经销商收入占比77%，其中欧洲老牌经销商GBCSolino贡献 可观23H1占比达29%。23年受欧洲库存影响，全年储能逆变器/电池/并网逆变器出货11.5万台/1.07GWh/18.2万台，同比-21%/-5%/+15%。 开发增量产品，破局增量市场，迈向负荷侧全场景供应龙头！公司积极推动新产品和新市场的开发，多线并进，提升综合实力。新产品：工商储、微逆已于4月推向市场，并网大机持续开发中。工商储预计在议需求可见400-500台，毛利率30-40%，微逆预计可见5万台+，毛利率40-50%。新市场：1）获得日本JET认证，24/4与夏普签署户储订单64亿日元（约3亿人民币），后续有望提升供货规模；2）开放式产品进军中低端市场，印度并网机、巴基斯坦并网机&低压储能上量较快，我们预计24年以新兴市场收入比将提至20%（23年12%），有望不断打开更多新兴国家市场。3）借助松下提升美国份额，24年公司进入松下供应商名录，有望借其进一步提升份额。我们预计2024H2欧洲库存将有望出清带动出货回升，叠加海外其他市场多点开花，公司业绩有望快速修复，24年储能逆变器/电池/光伏逆变器出货12.1万台/1.18GWh/25.5万台，同增5/10/40%。此外，公司不断拓展布局，推出户 用充电桩，补全“光储充”最后一块平图，同时虚拟电厂业务已在英国成功运行，行业蓝海带来新机遇。 盈利预测与投资评级：基于公司光储业务影响力不断提升，我们预计公司24-26年归母净利为4.5/6.8/9.3亿元，同比-58/+52/+36%，对应PE为21x/14x/10x。基于公司在欧洲的品牌/渠道优势，以及在新产品新市场的高成长性，我们给予公司2024年30xPE，对应目标价84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 2024/1/32024/2/182024/4/42024/5/20 市场数据 收盘价(元)58.42 一年最低/最高价54.32/125.00 市净率(倍)2.14 流通A股市值(百万元)1,084.24 总市值(百万元)9,347.20 基础数据 每股净资产(元,LF)27.33 资产负债率(%,LF)20.35 总股本(百万股)160.00 流通A股(百万股)18.56 相关研究 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上5 1.1.老牌户用光储厂商，管理团队经验丰富5 1.2.抓住欧洲户储爆发，规模带动盈利增长6 1.3.专注研发技术过硬，募资扩产加速创新8 2.降本+降息拉动需求，品牌+渠道积淀致胜10 2.1.降本降息欧洲户储经济性凸显，24年去库完成订单有望快速回升10 2.2.一体机&智能化产品新趋势，完善产品布局加速集中度提升13 3.定位中高端，经销商+ODM协同发展14 3.1.产品性能领先，定位中高端，品牌势能持续强化14 3.2.紧握22年欧洲需求爆发，户储出货盈利行业领先16 3.3.经销商+ODM协同发展，业务加速扩张17 4.开发增量产品，破局增量市场，迈向负荷侧全场景供应龙头18 4.1.24年微逆、工商储面市，全球新兴市场持续突破18 4.2.一体化+智慧能源多元发展，迈向负荷侧全场景供应龙头20 5.盈利预测与投资建议21 6.风险提示22 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司快速拓展海外市场，针对性进行产品迭代5 图2：公司股权集中，结构稳定（截至2024年一季报）6 图3：2023年营收44.7亿元，同比-3.01%（亿元，%）7 图4：2023年归母净利10.65亿元，同比-6%（亿元，%）7 图5：2023年公司欧洲地区营收占比达87.5%（%）7 图6：2020-2023年公司主营业务销量情况（MWh，万台）7 图7：2019-2024Q1公司利润率及摊薄ROE（%）8 图8：2019-2024Q1公司费用率（%）8 图9：2019-2023年公司主营业务毛利率（%）8 图10：2023年公司储能业务营收占比达76.8%（%）8 图11：可比公司发明专利数量及研发人数（2023年报）9 图12：2023年研发投入2.75亿元，同增82.2%（亿元，%）9 图13：2023年可比公司研发投入及占比（亿元，%）9 图14：2023年研发人员802人，同增180.4%(人，%）9 图15：2019-2024年欧洲居民平均电价（欧分/kWh）10 图16：欧洲户用光伏/储能装机（GW、GWh）10 图17：国产碳酸锂/硅料历史价格11 图18：欧洲主要国家户储政策11 图19：2023年德国户用光储IRR（行：贷款利率，列：光储成本:欧元/W）11 图20：全球市场部分一体机产品13 图21：2023年欧洲户储一体机市场份额（Wh口径）14 图22：截至2024年5月14日行业部分公司渠道商数量对比（个）15 图23：2023年储能逆变器产品价格对比（欧元）15 图24：2023年储能产品出货市场对比（括号内为该市场储能产品收入占储能产品总收入比 例）15 图25：公司储能业务销售（万台，MWh，%）16 图26：公司并网逆变器业务销售（万台，%）16 图27：2023年各公司储能出货量对比16 图28：2023年各公司储能毛利率对比16 图29：各销售模式主营业务收入占比情况（%）17 图30：公司客户销售额占比（%）17 图31：截至2024年5月14日欧洲主要光伏市场渠道商数量对比（德国、意大利、英国、波 兰、西班牙、捷克，个）18 图32：GBCsolino是全球首家荣获SolaX钻石合作伙伴奖的批发商占比（%）18 图33：美国户用储能市场份额19 图34：美国户用光伏市场份额19 图35：公司储能业务销售预测（万台，MWh）19 图36：公司光伏逆变器业务销售预测（万台）19 图37：光储充一体化系统基本架构20 图38：虚拟电厂基本架构20 3/24 东吴证券研究所 表1：公司管理团队经验丰富6 表2：募集资金投资项目（单位：亿元）9 表3：2024欧洲隐含隔夜利率降息预期（%）11 表4：全球户用光储需求测算12 表5：欧洲市场主要模块化电池产品13 表6：根据天气优化用电计划（智能化）13 表7：行业部分储能电芯供应商对比14 表8：行业部分储能逆变器性能参数对比14 表9：公司连年获得EuPD“顶级品牌”奖项15 表10：公司分业务拆分及预测21 表11：可比公司估值（截至2024年5月21日）22 4/24 东吴证券研究所 1.户用光储十年磨剑，乘东风扶摇直上 1.1.老牌户用光储厂商，管理团队经验丰富 老牌户用光储厂商，布局全球，厚积薄发。2012年，公司前身艾罗电源有限公司成立，并连续发布三款并网逆变器产品，拉开其进军户用光储行业的序幕，后续公司相继于2013年发布首款储能逆变器（亚洲首家，全球第二家），2014年进入德国市场（国产首家），2016年研发电池pack并于2018年推向市场。2020年公司转变为股份有限公司，调整管理架构，业绩发展初见成效。凭借出色的研发团队和明确的发展目标，公司快速扩张海外市场并针对性的进行产品升级迭代。公司已有4代超35款热销产品，获 得包括EuPD“逆变器顶级品牌”、“储能顶级品牌”等多项荣誉，在海外户储领域得到市场的充分认可。2022年，欧洲户储需求爆发，公司乘行业东风，完成年度营收同增454%，净利润同增1704%的惊人业绩，正式跃升为国际储能领域龙头。2023年艾罗能源在A股科创版上市，书写新的篇章。 图1：公司快速拓展海外市场，针对性进行产品迭代 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权集中，结构稳定。公司前身为桑尼能源全资子公司，2020年桑尼能源将公司 100%股权转让给李新富（桑尼能源董事长）、李国妹（桑尼能源董事）等47名股东，艾罗有限变更为股份制公司。发行后截至2024Q1，董事长李新富及其配偶李国妹共直接持有公司35.06%的股份，二人签署《一致行动协议》，以李新富意见为一致行动方针，保证公司股权结构集中、稳定，公司发展方向统一、明确。 5/24 图2：公司股权集中，结构稳定（截至2024年一季报） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 管理团队经验丰富。公司管理团队经验丰富、结构合理。公司董事长/总经理为李新富，