海外公司财报点评：双订阅驱动业绩增长，计提减值致亏损不影响主业

游戏和办公均健康增长，计提减值拨备导致亏损，不影响主业。2022Q3，公司实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 22%。其中办公软件及服务收入同比增长 25%；网络游戏及其他收入同比增长 18%。本季度录得归母净亏损 61 亿元，但亏损与主业无关，主要因对联营公司金山云计提减值拨备税前 64.86 亿元，以及分占联营公司亏损 4.14 亿元。本季度公司实现经营利润 3.32 亿元，同比增长 15%；经营利润率为 18%，整体维持健康水平。 持续改善个人用户体验，明年改善会员体系，明年年底前停止广告业务。根据公司业绩会议，今年三季度，长周期会员比例（订阅 3 个月以上）首次超过订阅 3 个月以内的会员。公司计划于明年改善会员体系、提供更多样化的选择；同时计划将于明年年底前关停广告业务。 在今年信创推进节奏放缓背景下，机构业务仍然取得增长。其中金山数字办公平台在政企客户的渗透率持续提升。公司将持续推进订阅化转型，将原有的授权客户转化为订阅客户。WPS 已于 10 月面向党政机关用户发布公文版，持续深耕公文场景。 《剑侠世界 3》推动游戏收入增长。2022Q3，网络游戏及其他业务收入约 8.3亿元，同比增长 18%，增量主要由 2021Q4 上线的手游新品《剑网 1：归来》及《剑侠世界 3》贡献。《剑侠世界 3》自上线以来市场表现整体稳定，iOS国区畅销榜维持在 30-60 名。公司后续产品线丰富，但版号仍然存在不确定性，二次元游戏《尘白禁区》已进入版号终审，卡牌 RPG《彼界》已获版号。 投资建议：公司的办公业务仍然是接下来的核心驱动力，公司持续推进订阅化转型，明年改善会员体系预计将提升付费率，但停止广告业务在短期对收入有小幅影响。游戏业务则受到版号的不确定性影响。综合考虑上述因素，我们小幅调整盈利预测，预计 2022-2024 年收入为 75.53/92.50/112.87 亿元，调整幅度为-0.3%/-0.3%/1%；同时由于公司计提金山云减值拨备，我们将 2022-2024 归母净利润预测调整为 -54.60/5.19/13.37 亿元 ， 原为4.06/8.55/12.85 亿元。我们以分部估值法，计算合理股价区间为 30.8-33.4港币（较原目标价上调 15%/12%），较当前股价有 36%-48%的上涨空间，上调为“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 盈利预测和财务指标 游戏和办公均健康增长，计提减值拨备导致亏损，不影响主业 游戏和办公均取得健康增长，联营公司计提减值拨备拖累净利润。2022Q3，公司实现营业收入 18.4 亿元，同比增长 22%。其中办公软件及服务收入同比增长 25%； 网络游戏及其他收入同比增长 18%。本季度，公司持续经营业务实现净利润-59亿元，净利率为-322%（去年同期为 47%）；其中归属于母公司的净利润-61 亿元，去年同期为盈利 5.7 亿元。本季度录得亏损与主业无关，主要因对联营公司金山云计提减值拨备税前 64.86 亿元，以及分占联营公司亏损 4.14 亿元。 主业经营利润率约 18%，整体维持健康水平。本季度公司实现经营利润 3.32 亿元，同比增长 15%；经营利润率为 18%，同比微降 1pct，主要因销售费率提升 3pct。 其中《剑侠世界 3》于 8 月公测期间进行大规模推广，带来销售费率的提升。 图 1：公司持续经营业务收入及增速（亿元、%） 图2：公司营业收入结构变化（%） 图 3：公司经营利润及经营利润率（百万元、%） 图4：公司持续经营业务净利润及净利率（百万元、%） 图 5：公司毛利及毛利率（百万元、%） 图6：公司三项费用率变动情况 办公业务：持续订阅化转型，明年改善个人会员体系 个人订阅和机构订阅维持较高增速。2022Q3，公司办公软件及服务收入为 10 亿元，同比增长 25%。个人订阅和机构订阅分别增长 43%和 47%，是收入增长的核心驱动力。分业务场景来看： 1)个人业务：提升会员渗透率和长周期占比，明年将变革会员体系，并于明年年底前停止广告业务。公司持续通过产品价值提升付费渗透率和长周期会员占比。根据公司业绩会议，今年三季度，长周期会员比例（订阅 3 个月以上）首次超过订阅 3 个月以内的会员。为了提升用户体验，公司计划于明年改善会员体系、提供更多样化的选择；同时计划将于明年年底前关停广告业务。 2)机构业务：持续订阅化转型，WPS 公文版发布。公司在今年信创推进节奏放缓背景下，机构业务仍然取得增长，其中金山数字办公平台在政企客户的渗透率持续提升。公司将持续推进订阅化转型，将原有的授权客户转化为订阅客户。WPS 已于 10 月面向党政机关用户发布公文版，持续深耕公文场景。 加强多端场景使用，PC 端活跃用户数稳定增长。截至 2022 年 9 月 30 日，公司主要产品月度活跃设备数为 5.78 亿，同比增长 11%。其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.38 亿，同比增长 15.53%；移动版月度活跃设备数 3.36 亿，同比增长8%。移动端增速有所放缓，主要因近期智能手机出货量下降，对预装产生了不利影响。公司会加强用户的多端使用，尤其是 PC 端场景活跃用户数预计会保持稳定增长。 毛利率受云文档使用量提升影响。2022Q3，金山办公毛利率同比下降 4pct 至 85%，主要因云文档的使用量提升，增加了带宽服务器成本。目前公司正在控制这一成本，预计全年毛利率维持在和去年类似水平。 图 7：办公软件及服务收入及增速（亿元、%） 图8：金山办公归母净利润及利润率（百万元、%） 图 9：金山办公毛利及毛利率（亿元、%） 图10：金山办公三项费用率变动情况 图 11：金山办公主要产品月活及增速（百万、%） 图12：WPS Office PC 和移动端月活（百万） 游戏业务：《剑侠世界 3》持续推动增长，但版号仍具不确定性 《剑侠世界 3》表现优秀，推动游戏收入持续回暖。2022Q3，网络游戏及其他业务收入约 8.3 亿元，同比增长 18%，增量主要由 2021Q4 上线的手游新品《剑网 1：归来》及《剑侠世界 3》贡献。《剑侠世界 3》自上线以来市场表现整体稳定，iOS国区畅销榜维持在 30-60 名。 公司后续产品线丰富，但版号仍然存在不确定性。公司因宏观环境原因，原计划于四季度上线的《魔域 2 手游》延期至明年春节前后发行。同时，公司仍有多款储备游戏待上线，计划全球同步发行，因此需要等待版号审批。其中二次元射击游戏《尘白禁区》已进入版号终审，卡牌 RPG《彼界》已获版号，从测试来看产品品质也较为成熟，推荐重点关注。 图 13：网络游戏及其他收入和增速（百万元、%） 图14：《剑侠世界 3》iOS 畅销榜排名情况 盈利预测与投资建议 公司的办公业务仍然是接下来的核心驱动力：个人业务方面，公司持续提升用户体验，明年改善会员体系预计将提升付费率，但停止广告业务在短期对收入有小幅影响；机构业务方面，公司持续推进订阅化转型，提升金山数字办公平台在政企用户的渗透率。游戏业务则受到版号的不确定性影响。综合考虑上述因素，我们小幅调整盈利预测，预计 2022-2024 年收入为 75.53/92.50/112.87 亿元，调整幅度为-0.3%/-0.3%/1%；同时由于公司计提金山云减值拨备，我们将 2022-2024归母净利润预测调整为-54.60/5.19/13.37 亿元，原为 4.06/8.55/12.85 亿元。 我们以分部估值法，给予游戏业务 2023 年 10-12 倍 PE，给予办公业务 2023 年 28-30倍PE，给予金山云2023 年 0.6-0.7 倍 PS，加上现金，合计合理股价区间为30.8-33.4 港币（较原目标价上调 15%/12%），较当前股价有 36%-48%的上涨空间，上调为“买入”评级。 风险提示 宏观经济增速下行，企业信息化投资下滑，新游戏不能如期上线的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）