华创医疗器械随笔系列7：振德医疗并购分析

证券研究报告 证券研究报告|医药生物|2024年5月21日 华创医疗器械随笔系列7 振德医疗并购分析 华创医药首席分析师郑辰华创医药高级分析师李婵娟 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 报告综述 为何推进并购——做大做强重要途径+时机已至 •做大做强重要途径：医疗器械领域技术更迭快速、专利壁垒林立，并且新技术对市场具有颠覆性的影响，并购能够帮助企业快速实现产品技术升级和市场地域拓展，是医疗器械企业做大做强的重要途径，纵览全球医疗器械巨头发展史，几乎也是一部并购史。 •时机已至：一方面，并购退出需求上升，并购成本有所下降，我国医疗器械并购环境整体向好。另一方面，疫情期间公司防疫产品销售额大幅增长，现金加速流入，充裕的在手现金为公司并购提供了资金保障。 并购复盘——历年并购各有特点，综合能力得到增强 •公司上市至2019年，公司通过并购巩固主业+渠道拓展。2020年，公司通过并购推动运动防护业务发展。2021年，公司通过并购丰富院内解决方案和拓展海 外销售渠道。2022年，公司通过并购推动海外业务发展。2023年，公司通过并购拓展预充式导管冲洗器业务。 并购分析——国内围绕主业展开，海外关注英国地区 •国内围绕主业展开：公司上市至2023年，合计进行过8次国内并购（占比67%）。其中6次为“巩固主业”类并购，并购方向与公司四条业务线基本重合，直接增益公司主业；另外2次为“拓展新业务”类并购，但这2次并购也未出现过度外延现象，而是围绕主业展开，与公司主业强协同。 •海外关注英国地区：公司上市至2023年，合计进行过4次海外并购（占比33%）。其中3次都是对英国企业的并购（Rocialle、Midmeds、DeneHealthcare）。公司在英国地区的并购具备战略意义，有望为公司自有品牌出海奠定基础。 盈利预测与估值 •我们预计24-26年公司归母净利润为4.1、5.2、6.4亿元，同比增速分别为106.0%、26.7%、23.4%，对应PE为15、11、9倍，维持“强推”评级。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12102 01为何推进并购——做大做强重要途径+时机已至 第一部分 02 03 并购复盘——历年并购各有特点，综合能力得到增强并购分析——国内围绕主业展开，海外关注英国地区 04 盈利预测与估值 •并购是医疗器械企业做大做强的重要途径。医疗器械领域技术更迭快速、专利壁垒林立，并且新技术对市场具有颠覆性的影响，如免疫诊断中化学发光对酶联免疫的替代、电子软镜对纤维软镜的替代。而并购能够帮助企业快速实现产品技术升级和市场地域拓展，是医疗器械企业做大做强的重要途径，纵览全球医疗器械巨头发展史，几乎也是一部并购史。 •以低值耗材全球巨头Medline和Coloplast为例。从Medline的发展历程来看，并购为其带来了丰富的产品线，2003年Medline收购MaxximMedical的部分业务，获取了手术托盘和外科手套产品线。2007年Medline收购Cuard，进入急性和慢病护理领域。2008年Medline收购Guardian，获取了耐用医疗设备产品线。2020年Medline收购了ConvaTec旗下的两个护肤产品线，产品线得到进一步拓展。从Coloplast的发展历程来看，并购帮助其快速切入一些新市场。例如，2021年Coloplast收购了AtosMedical，AtosMedical是颈部造口护理市场的全球龙头，占据全球喉切除术市场80%以上的份额，借助对AtosMedical的收购，公司在原业务线的基础上，顺势成立了一个新的长期战略业务部门——耳鼻喉科和呼吸护理部门，并借助AtosMedical的研发和渠道优势快速切入了颈部造口护理市场。 2000年以来Medline进行过的典型并购梳理 时间 并购标的 标的主营业务 并购意义 2003年 MaxximMedical外科产品和手套业务 专业医疗/外科产品的制造商、组装商和营销商 外科产品（定制手术托盘和Boundary®手术单和手术服）和医疗产品（检查和手术手套）研发、生产、销售能力得到增强 2007年 Cuard 品牌急救产品；世界级消费医疗产品领先供应商，包括绷带、手术胶带和液体绷带等产品 进入急性和慢病护理领域。 2008年 Guardian 耐用医疗设备产品生产及销售 获取耐用医疗设备产品线 2018年 DufortetLavigne 医疗用品经销 1.扩大业务，魁北克市场份额从4%上升至12%，跃居该省第二。2.获得了在加拿大东西海岸的分销基础。 2019年 ConstantCare的软件平台CareConnection 长期护理行业领先的生命体征解决方案。自动将生命体征上传到电子健康记录(EHR)，并包含内置预测分析，可提供脓毒症和肺炎等疾病的早期指示。 1.与不断增长的急性后市场解决方案组合战略契合。2.被添加到了长期护理提供者的技术解决方案组合中。 2020年 Médi-Sélect 医疗和牙科用品分销 帮助MedlineCanada巩固了在魁北克市场的领导地位。 2020年 ConvaTec的Sensi-Care和AloeVesta系列皮肤护理产品线 ConvaTec是全球医疗产品和技术公司，专注于慢性病管理疗法 1.帮助医疗保健提供商优化产品利用率，同时为特定患者群体提供专门的产品解决方案2.使Medline获得了该产品在美国和加拿大的业务，以及在北美以外市场销售该产品的全球权利。 2021年 HudsonRCI品牌大部分的呼吸产品 呼吸产品，呼吸耗材 1.产品扩展到呼吸领域。增加氧气和气雾疗法、主动加湿和肺部卫生产品。2.扩大了Medline在欧洲地区的产品范围 2023年 PrefConnect™ 基于云的软件解决方案，利用专有算法根据手术中的实际供应使用情况持续跟踪、更新手术偏好卡并提出可行的建议 提高了手术室的运营效率，帮助改善整个护理过程中的操作效率 2024年 UnitedMedco 补充福利管理机构，专注于服务MedicareAdvantage、托管医疗补助和商业保险市场。 增强了分销能力，并且是Medline健康计划业务的一个重要里程碑。 •一方面，并购退出需求上升。2018至2021年，我国医疗器械企业上市数量分别为5、15、23、38家，资本市场活跃下我国医疗器械企业上市数量呈现出快速增长的态势，但随着市场呈现出政策性收紧的态势，资本进入重视质量的阶段，上市门槛不断提高，2022年，我国医疗器械企业上市数量回落至26家，2023年进一步回落至6家。对于公司股东而言，在IPO上市难度增加且套利空间收窄、一二级市场估值倒挂、部分港股破发等多重因素的影响下，从公司股东的角度而言，并购退出是一条可选择的路径，驱动并购退出需求上升。 •另一方面，并购成本有所下降。在经历了数年估值上涨后，2021年初以来，随着市场情绪变化，我国许多医疗器械企业的估值水平都存在显著回调，部分高成长性企业的估值已经回落至2018年以来的最低点，对存在并购意向的企业而言，这有助于降低其并购成本，2020至2023年，我国医疗器械企业单次并购均价分别为2.0、1.6、1.0、0.9亿元，已经显著下降。 •基于上述两个因素，我国医疗器械并购环境整体向好。 我国医疗器械企业并购数量我国医疗器械企业并购总金额及单次并购均价 600 500 400 300 200 100 0 20192020202120222023 我国医疗器械企业并购数量（次） 800 542 519 471 293 179 700 600 500 400 300 200 100 0 3 730.4 582.0 2.0 520.0 444.4 1.6 1.3 223.8 1.0 0.9 2 1 0 20192020202120222023 我国医疗器械企业并购总金额（亿元，左轴）我国医疗器械企业单次并购均价（亿元，右轴） •疫情之前公司在防疫产品领域便有所布局。防疫产品主要包括手套、防护服等，公司在疫情之前便拥有了较为成熟的口罩、防护服生产线，归属于公司的手术感控事业部，在疫情爆发时，公司已经是感控领域领先的国产企业。 •疫情下口罩等防疫产品需求上升，公司防疫产品销量增长。疫情带动公司防疫产品销量大幅增长，2020年至2024Q1，防疫产品累计为公司贡献了126.4亿元收入。 25.5 6.06.8 1.3 1.6 2.0 0.7 104.0 61.4 50.9 41.3 14.3 18.7 9.6 公司防疫产品收入公司营收及增速公司归母净利润及增速 140 120 600%30 1800% 120 100 80 60 40 20 0 125.9 126.4 120.1 92.3 75.6 75.6 27.7 16.7 5.8 0.5 20202021202220232024Q1 防疫产品收入（亿元）防疫产品累计收入（亿元） 100 80 60 40 20 0 -20 500%25 400%20 300%15 200%10 100%5 0%0 -100%-5 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 1500% 1200% 900% 600% 300% 0% -300% 归母净利润（亿元）同比增速（右轴） •防疫业务驱动下，公司现金加速流入。2020年，公司经营活动现金流入为111.0亿元，约为2019年的5倍，并且在2021、2022年，公司经营活动现金流入皆维持在50亿元以上的水平。2020年，公司期末现金及现金等价物余额为15.1亿元，约为2019年的3倍，并且2021、2022年公司期末现金及现金等价物余额皆维持在10亿元以上的水平。 •基于充裕的在手现金，公司推动并购。2018、2019、2020、2021、2022年，公司并购次数分别为1、2、2、3、3次，公司在现金充裕的基础上稳步推进并购，在2021年，公司专门组建了BD团队，建立了投资并购和业务整合发展两大职能模块，聚焦具备技术、市场、渠道等方面竞争优势标的和新赛道、新产品领域，积极探索产品及业务整合机会。 公司经营活动现金流入公司期末现金及现金等价物余额公司并购次数 111.0 69.2 59.4 48.6 16.6 21.0 10.5 20.6 15.1 15.7 13.6 10.4 5.5 2.4 3 3 2 2 1 1 0 120254 10020 3 80 15 602 10 40 1 205 0 2018201920202021202220232024Q1 经营活动现金流入（亿元） 0 2018201920202021202220232024Q1 期末现金及现金等价物余额（亿元） 0 2018201920202021202220232024Q1 并购次数（次） 第二部分 01 为何推进并购——做大做强重要途径+时机已至 02并购复盘——历年并购各有特点，综合能力得到增强 03 并购分析——国内围绕主业展开，海外关注英国地区 04 盈利预测与估值 上市至2019年：通过并购巩固主业+渠道拓展 ┃合计并购3次，巩固主业+渠道拓展 •2018年8月并购杭州浦健，巩固手术感控业务并拓展浙江渠道。杭州浦健主营业务为手术感控产品制造与销售（一次性手术包、一次性手术衣、一次性吸液袋），此次收购前公司在手术感控领域已有所布局，并在此次收购中得到进一步巩固，2018年公司手术感控业务收入为3.92亿元，收购杭州浦健后，2019年公司手术感控业务收入上升至6.60亿元。