美元和政府债券流动性 ： 来自韩国的证据

BIS工作文件 编号1145 美元和政府债券流动性：来自韩国的证据 由JieunLee 货币和经济部 2023年11月 JEL分类:E58,F34,G12 关键词：美元，汇率，国债流动性，融资流动性，外国投资者 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部门的成员撰写，并不时由其他经济学家撰写 ，并由银行出版。这些论文涉及的主题是热门主题，具有技术性。其中表达的观点是作者的观点 ，不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN1020-0959(打印) ISSN1682-7678(在线) 美元和政府债券流动性：来自韩国的证据 JeeunLee* 2023年11月 Abstract 本文使用来自交易所的独特的逐刻度数据，研究了美元与韩国政府（财政部）债券市场流动性之间的关系。我们发现，强势美元通过增加买卖价差和价格影响以及降低市场深度来恶化国债市场的流动性。当资金流动性条件趋紧、银行总资本比率降低且外币风险较大时，或者外国投资者对韩国国债的抛售较大时，广义美元指数波动对国债市场流动性的影响会更加明显。经验证据支持汇率影响国债市场流动性的金融渠道。特别是，强势美元作为全球风险因素，可能会通过借款人或交易商的货币敞口限制新兴市场交易商的市场中介能力，从而收紧市场条件。 关键字:美元；汇率；国债流动性；融资流动性；外国投资者 JEL代码：E58,F34,G12 *韩国银行经济学家；国际清算银行客座经济学家。电子邮件：jelee@bo。或者。r;je.lee@bis。作者感谢IlhyocShim，HySogShi，BeoitMojo，MatteoAqilia，DoraXia，HwaKooKag和SgHoPar的有益评论和讨论，并感谢ChagWooKag和JeogtaeYag的研究帮助。作者还感谢国际清算银行的研讨会参与者。本文表达的观点是作者的观点，不一定是韩国银行或国际清算银行的观点。 1.Introduction 自2020年以来，Covid-19大流行、发达经济体激进的货币政策紧缩(AEs)和强势美元收紧了新兴市场经济(EME)的金融状况，并损害了市场流动性1，即使是在大多数基准债券交易的政府债券市场。在压力时期，EME中央银行在货币和国内债券市场2中使用了各种市场干预措施，这表明了准确估计市场流动性并将其用作评估金融体系整体健康状况的晴雨表的重要性（Borioetal，2000；CGFS，2014）。然而，与主要AEs.3相比，EME政府债券市场的流动性及其与汇率波动的联系在文献中受到的关注较少。因此，本文旨在研究美元如何影响EME政府债券流动性，以及当这种影响变得更强时，通过使用韩国政府债券市场的独特刻度数据集，EMEs中的代表性市场。 强势美元如何影响新兴市场的政府债券流动性取决于交易商的市场中介能力。市场微观结构理论认为 ，当逆向选择或库存持有成本较高时，交易商或做市商会扩大买卖价差（例如Procedre，Ho和Stoll ，1981年；Gloste和Milgrom，1985年），以及交易商的市场中介能力受限会对债券市场流动性产生不利影响（例如Procedre，Adria等人，2013年；Desar和Johso，2021年；He等人，2022年；Bessembider等人，2018年；Goldberg，2020年；Dffie，2020年)。汇率的金融渠道解释了汇率变动如何通过改变市场参与者的风险能力来影响国内金融条件，暗示美元升值导致全球美元信贷供应减少（Bro和Shi，2015），并通过降低EME资产回报来收紧金融条件（e。Procedre，布鲁诺等人 ，2022年；霍夫曼等人，2020年；Avdjiev等人，2019年)。根据这两股文献，我们推测一个强大的。 1市场流动性被定义为交易是即时的，大型交易对价格影响很小，交易成本较低。简单地说，它估计资产交易的难易程度。 22020年3月12日，当COVID-19大流行宣布时，各国央行积极实施各种市场稳定措施，包括解除交易商的部分库存，扩大回购市场的合格证券类型，美元掉期以及国内债券和货币市场的外汇干预。 3关于市场微观结构的开创性论文侧重于流动性(例如Procedre，Demsetz，1968；Stoll，1978；Ho和Stoll，1981)主要在美国股市发展。此外，Goyeo等（2009）测试了流动性和价值之间的关系，Flemig和Remoloa（1999）和Baldzzi等（2001 ）研究了宏观经济公告效应。Adria等人（2013）和He等人（2022）提出了与有限的交易商中介相关的债券市场流动性不足的概念。 如果预计美元会增加流动性提供成本或限制交易商的市场中介能力，则美元可以抑制政府债券的流动性。 经济理论进一步提出了三个渠道，通过这些渠道，强势美元可以与政府债券流动性恶化联系起来，特别是限制了交易商的做市能力。第一个渠道是融资流动性条件。也就是说，做市部门的中介能力依赖于其筹集资金的能力（Adriaetal，2023）。以前的研究发现，市场流动性、波动性和资金流动性之间的相互联系可以解释市场流动性的突然下降（Brermeier和Pederse，2009；Hameed等，2010；Chwogaat和Chg，2014）。当波动性增加或市场回报大幅下降时，贷款机构可能会通过更高的理发和回购利率面临更高的融资成本。这些较高的融资成本会使做市商难以为其存货融资，进而会降低市场流动性，在融资流动性和市场流动性之间形成自我强化的反馈机制。同样，Pelizzoetal（2016）研究了信用风险与流动性之间的动态关系以及欧洲央行（ECB）干预意大利主权债券市场后的关系变化。他们发现，在欧洲央行干预后，信用违约互换（CDS）利差恶化了市场流动性，CDS利差与市场流动性之间的敏感性减弱。此外，先前的研究表明，交易商融资成本和资产负债表约束已被视为市场流动性动态的决定因素在动荡时期（Grombb和Vayaos，2002；Dffie，2010）。因此，当资金流动性收紧时，尤其是在强势美元环境下，美元和政府债券流动性不足之间的正相关关系变得更加明显。 第二个渠道与原罪有关。也就是说，EME不能以本国货币从国外借款，这意味着EME借款人更容易受到货币错配的影响，这增加了他们对汇率波动的脆弱性（Eichegree和Hasma，1999）。最近的论文表明，原始罪恶在EME企业中仍然存在，但对于主要的EME主权发行人（D和Schreger，2022;Oe等人，2023）来说已经逐渐消失，这意味着EME交易商银行仍然可能面临外币风险，因为它们向非金融公司提供外币计价的贷款。此外，它们主要是国内银行或证券公司，它们可能通过外币计价贷款或货币对冲展期而面临外币风险（McGire等，2021年），需要筹集额外资金以满足监管要求或面临全球美元信贷供应减少（Bro和Shi，2015年），尤其是在美元升值期间。这种负担可能会限制。 中介能力的交易商，从而抑制政府债券的流动性。因此，我们猜想，当交易商面临更大的外汇风险敞口，并有较低的资本充足率时，这些影响会更加明显。 第三个渠道与EMEs可以以本国货币从国外借款的原罪有关，但货币错配在于EME本币债券的外国投资者的资产负债表上（Carste和Shi，2019）。当EME货币对美元贬值时，外国投资者抛售EME本币债券会降低EME债券收益，引发美元汇率的收益放大作用（Hofmaetal，2020）。在极端情况下，这可能导致外国投资者的恐慌性抛售，由于不必要的库存持有的可能性很大，降低了交易商的做市能力，从而在外国投资者抛售期间恶化了政府债券市场的流动性。因此，我们预计，当外国投资者大量抛售本币政府债券时，这种影响会变得更加明显。 本文的目的是利用韩国交易所（KRX）的3年期、5年期和10年期在岸债券的独特实时交易和报价数据，检验有关美元和EMEs政府债券流动性与上述三种渠道之间的直接关系的假设。我们将重点放在韩国国债市场进行实证分析，由于以下原因，该市场为EMEs提供了理想的环境。首先，就其国债市场的规模和流动性而言，韩国是具有代表性的EME。4其次，韩国具有独特的市场结构，在这种结构下，交易所而不是场外交易（OTC）市场更加发达，这与其他EME不同。事实上，韩国当局推出了债券交易所，以确保更大的透明度和更有效的价格发现，以及一级交易商(PD)系统，以维持有序的市场运作。更具体地说，PD，主要是银行或证券公司，有义务为基准国债报价较窄的买卖价差 ，并持有一定的库存水平（超过1万亿韩元）。第三，韩国交易所电子交易平台提供的实时报价和交易数据的可用性使我们能够在政府债券市场上检验现有的基于股票市场的市场微观结构理论。第四 ，韩元（KRW）作为全球“高贝塔”货币的敏感性使得。 4韩国本币债券市场规模是仅次于中国的亚洲第二大市场，在2023年6月底达到2.3万亿美元（占GDP的156.4%）（亚行债券在线）。根据韩国经济和财政部的数据，KR、美国、英国和FR在2021年的换手率分别为302.2%、690.1%、499.5%和176.4% 。 它适用于验证全球因素与财务状况之间的联系。5最后，外国投资者持有的KTB（韩国国债）的大部分份额（截至2022年约为20％）使我们能够测试原始罪redux的概念。 使用来自KRX的高频交易和报价数据，我们估计了从2012年1月2日至2022年12月28日的样本期内运行中的KTB的四种流动性指标-买卖价差，价格影响，市场深度和综合非流动性指数。然后，我们进行回归分析，以确定美元汇率相对于其他世界货币的贸易加权指数的作用（i。Procedres.，广义美元指数）在确定市场流动性。我们进一步关注汇率金融渠道变强的三个渠道。 论文的主要结果如下。首先，我们对广义美元指数收益率（以下简称广义美元收益率）和其他协变量的每日汇总流动性指标的基线回归表明，在非流动性回归中，美元收益率的系数是正的，并且是显著的。6具体来看，一天广义美元收益增加10个百分点，导致当日买卖价差扩大0.7个基点。当我们使用替代流动性指标时，这一发现是稳健的。不同数量的关键国内和全球因素和美元回报和其他经济变量的滞后变化。这支持了我们的假设，即强势美元可能会恶化韩国国债市场的流动性，这可能是由于交易商的中介能力有限。事实上，即使我们同时比较广义美元收益和双边美元汇率收益作为解释变量，广义美元作为全球风险因素在解释市场流动性方面的作用比双边汇率在统计和经济上都更为关键。 我们的实证调查进一步凸显了汇率影响国债流动性的金融渠道何时变得更加明显。由于交易商资产负债表数据的可获得性有限，我们构建了三组不同的交易商市场中介能力的代理——资金流动性约束 、原罪假设和原罪减免假设。然后，在包括美元与渠道代理之间的相互作用项后，我们进行时间序列分析。首先，我们使用波动率、债券收益率和银行层面。 5之所以会出现这种敏感性，是因为韩国是一个严重依赖出口的小型开放经济体，深度融入全球供应链，并且容易受到外部 冲击。 6非流动性（liquidity）回归使用非流动性度量作为因变量，较大的值表示较低（较高）的流动性。 信用违约互换(CDS)利差作为融资流动性约束的代理，可以反映资本市场的信用状况(例如Procedre，Hammed等人，2010年；Hofma等人，2022年；Pelizzo等人，2016年；Dffie等人，2023年)。我们发现，在非流动性回归中，美元与所有资金流动性约束代理之间的相互作用项的系数均为正，且均为显著，说明当资本市场信贷条件收紧时，美元对政府债券非流动性的正向影响变得更强