EME 货币交易的国际化

朱利安·卡瓦列罗亚历克西斯·毛林 PhilipWooldridge夏朵拉 EME货币交易的国际化1 非居民对新兴市场经济（EME）货币的外汇（FX）市场的参与已增加到这些市场几乎与发达经济（AE）货币一样国际化的程度。然而，许多EME货币相对于经济活动的总交易量仍然远低于AE货币。这反映了新兴市场的国内投资者基础较小，国际金融一体化程度较低。 JEL分类：F31，F36，G15。 在外汇（FX）市场中，许多新兴市场经济（EME）货币的交易构成与发达经济体（AE）货币的交易构成在一个重要方面基本趋同：非居民的参与。直到2000年代后期，与非居民的交易在EME货币的外汇活动中所占的份额远小于AE货币。此后，这一份额逐渐增加。到2022年，除少数EME货币外，其他所有货币的外汇交易都与国外的交易对手压倒性地进行（图1）。换句话说，EME货币的交易几乎与AE货币一样国际化。 国际化并不是EME货币交易的构成与AE货币交易相似的唯一维度。衍生品的重要性和各种金融客户的参与也在很大程度上趋同。事实上，从外汇市场结构的角度来看，被国际清算银行归类为新兴市场的一些国家的货币现在非常类似于AE货币。2 1作者感谢IñaiAldasoro，CladioBorio，StijClaesses，MathiasDrehma，JoFrost，BraimirGrić，BeoètMojo，FraPacer，AdreasSchrimpf，HySogShi，VladyslavSsho，NiolaTarashev，ChristiaUpper和本功能中表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行的观点。 2国际清算银行将以下11个经济体归类为AE：澳大利亚，加拿大，丹麦，欧元区，日本，新西兰，挪威，瑞典，瑞士，英国和美国。所有其他经济体都被归类为新兴市场经济体或发展中经济体。这些分组仅是为了分析方便，并不代表对特定国家在发展进程中达到的阶段的评估。 关键要点 EME货币的外汇交易日益国际化，这意味着大多数交易涉及的交易对手居住在发行货币的国家之外。 EME货币交易的市场结构在地点、工具和交易对手方面越来越类似于AE货币。 大多数EME货币的交易量相对于GDP仍然低于AE货币，因为国内投资者基础较小，国际金融一体化程度较低。 在这些趋势的支持下，从2007年到2022年，EME货币的营业额相对于GDP几乎增长了两倍 。证券投资增加和金融深化促进了这种增长。尽管有这种增长，但以基本经济活动为基准时，许多 （尽管不是全部）EME货币的外汇交易量仍然很低。EMEs的国内投资者基础较小，国际金融一体化程度较低，是其外汇交易仍然相对较低的重要原因。 该功能的其余部分结构如下。下一部分将根据BIS三年一次的中央银行外汇和场外交易（OTC ）衍生品市场调查，追溯EME货币的国际化程度及其与整体外汇活动增长的联系。3然后，该功能确定了这些趋势背后的关键因素以及外汇交易的主要驱动因素。下一节比较了EME和AE货币的交易结构。最后一节强调了货币国际化带来的政策挑战。一个方框回顾了中国人民币(CNY)的外汇交易，另一个方框评估了外汇交易的驱动因素。 外汇交易主要是与货币发行国以外的非居民进行的1 占外汇周转率的百分比图表1 0 20 40 100 80 60 EME货币 AE货币 NOKEURAUDAE2DKKCHFCZKBHDPLNZARBRLIDRTRYEME2SGDCNYCLPKRWMYRARSNZDSEKUSDCADJPYGBPHUFPHPMXNSARRONHKDTWDILSPENCOPTHBINRBGNAED 2022年4月：国际 其中：离岸 其中：与在岸居民之间的跨界 2007年4月国际 : 1详见技术附件。2AE/EME货币的中位数。来源：国际清算银行三年期中央银行调查；作者的计算。 3三年期调查记录了4月份现货和场外衍生品市场的外汇营业额。52个国家的1200多家银行和其他交易商参与了 2022年调查。有关详细信息，请参见BIS网站www.bis.org/stats_triennial_survey/index.htm。 货币国际化趋势 货币国际化是指在发行国之外使用货币。有使用等级，从一种货币与另一种货币的交换开始，用于商品和服务贸易，并扩展到以外币支付给缔约方的金融合同的面额（Kee（2012））。我们的重点是货币发行国的非居民买卖货币，这是其他国际用途的先决条件。 外汇交易的国际化可以采取两种形式：一是在没有发行国居民参与的情况下进行的国外市场交易，称为离岸交易；二是非居民与发行国居民之间的交易，我们称之为与居民的跨境交易。4与这两种国际贸易形式相对应的是居民之间在其国内市场上的交易，称为居民之间的在岸交易。 AE货币都是高度国际化的。离岸交易占其外汇营业额的最大份额（图1）。此类交易集中在几个主要金融中心，首先是英国，其次是美国，新加坡和香港特别行政区（BIS（2022a））。与居民的跨境交易通常占营业额的不到10％。在AE货币中，由于伦敦在全球外汇市场中的突出地位，货币发行国居民之间的在岸交易仅对英镑（GBP）相当大。 在EME货币中，国际化自2000年代以来迅速增加。对于中位数EME货币，国际交易份额从2007年4月的53％上升到2022年4月的83％（图1）。离岸交易占了所有增长；与发行国居民的跨境交易实际上占整体交易的份额有所下降。居民之间的在岸交易仍然很大，只有少数EME货币，包括马来西亚林吉特（MYR）和阿根廷比索（ARS）。 由于离岸交易的扩大，自2000年代中期以来，EME货币的营业额增长大大超过了AE货币，导致其在全球交易中的份额增加了近三倍（图2，面板A）。人民币增长特别快（见方框A） 。此外，EME货币交易的增长速度快于经济活动。在2007年4月至2022年4月之间，每日外汇交易从EME年度GDP中位数的不到3％增加到6％以上（面板B）。 国际化通过促进多元化和创新，帮助推动整体外汇营业额。非居民往往具有与居民不同的偏好和约束。因此，他们的参与扩大了对冲和定位的机会，使得更容易找到愿意和能够采取交易的另一方的交易对手。这反过来又使经销商更有吸引力，使市场，降低交易成本，并在此过程中，流动性 。 4三年期调查的数据高估了离岸交易，低估了与居民的跨境交易。参与调查的交易商区分与居民和非居民的交易，但不报告确定客户是否居住在货币发行国所需的地理详细信息。因此，离岸交易包括海外经销商和在岸客户之间的跨境交易。对国际贸易的估计，即离岸交易和与居民的跨境交易，不受这种潜在错误分类的影响。 EME货币交易的增长1图2 A.EME货币在全球外汇交易量中的份额增加 B.在衍生品的带动下，外汇交易额占 EMEsGDP的比重上升2… C在转向证券投资的背景下2 40 35 30 25 20 15 2006201120162021 70 6 65 4 60 2 55 0 %%%%未偿还外债 25201510 50 0104 0710 1316 1922 人民其他EME亚洲其他 币港EME拉丁美洲币新 元 Lhs:Rhs: 外汇衍生品/外汇衍生品投资组合债务 22 19 16 13 0 0104071 总额/GDP跨境银行贷款外汇现货/GDP 1详见技术附件。2EME货币的中位数。 资料来源：国际货币基金组织，国际收支统计；国际货币基金组织，世界经济展望；国家数据；国际清算银行三年期中央银行调查；作者的计算。 例如,外汇交易的电子化促进了主要金融中心的交易,尤其是伦敦(Schrimpf和Sushko(2019))。 因此，EME货币的国际化与与各种金融客户的交易份额的增加齐头并进，例如较小的（非交易商）银行，机构投资者，对冲基金和自营交易公司。这些客户的集体份额从2007年4月EME货币中位数交易的约30％上升到2022年4月的近50％。 金融客户在衍生品市场上的交易量往往高于现货市场。因此，他们的日益突出的地位推动了衍生品交易的增长，而不是现货交易。对于EME货币的中位数，衍生品交易从2007年4月占外汇总营业额的61%上升到2022年4月的73%(图2，B部分)。 方框A 人民币离岸营业额激增 在国际清算银行三年期调查涵盖的39种货币中，人民币（CNY）在2019年4月至2022年4月期间的外汇交易增长最快。在调整汇率变 动后，人民币交易增长了70%以上，达到每天5260亿美元。这种快速增长使人民币升至世界第五大交易货币。即使如此，相对于中国经济规模，人民币营业额仍然很低：占年度GDP的3％，相比之下，美元占GDP的30％，EME中位数占GDP的6％。 人民币成交额的增加在很大程度上反映了中国大陆以外交易对手之间的交易更加活跃。这种国际成交额在2019年4月至2022年4月之间翻了一番，约占所有人民币交易的80％（图A1，面板A）。香港特别行政区仍然是人民币交易的主要枢纽，但其市场份额输给了新加坡，英国和美国。 尽管中国政府继续努力向外国参与者开放国内金融市场，但与大陆居民的在岸交易人民币仅增长了4％。在岸交易增长缓慢可能是由于上海在2022年3月至5月期间在全市范围内封锁。鉴于在此期间国际贸易放缓以及该市作为中国主要金融中心的地位，封锁可能会在4月份进行三年期调查时削弱在岸贸易。 CNY的增长是由期权交易以及机构投资者，对冲基金和其他非银行金融客户带动的。在2019年至2022年间，期权总营业额的份额大约翻了一番，达到10％，非银行金融客户的份额也达到18％（图A1，面板B）。 不断上升的组合投资促进了人民币交易的增长。到2022年初，地方债券和股票市场的累计流入在几年中强劲增长，当时中国随后出现 了资金流出。此外，交易的工具和交易对手构成表明，波动加剧导致了2022年4月人民币交易的扩大。2022年4月，人民币汇率的波动性很高，与2018年末中美贸易摩擦升级时的水平相当（图C）。随着对冲和投机活动的增加，波动性较高通常会导致交易更加活跃（Drehma和Ssho（2022））。这种影响在期权中往往更为明显，因为它们的收益与波动率直接相关。 中国交易量的增加和多样性人民币图A1 A.2022年国际贸易激增1B.与机构投资者进行更多交易C.2022年初人民币兑美元盘中波动上升2 %十亿美元%bp标准开发 80500 70400 100 80 0.10 0.08 0.005 0.004 60300 50200 40100 600.06 400.04 200.02 0.003 0.002 0.001 30 07101316 0 192213161922 00.00 201420182022 0.000 Lhs:Rhs: 国际份额 总营业额（恒定美元） 交易商银行机构 HF和PTFNFC Others Lhs:Rhs: 实现高-低波动率 HF=对冲基金；NFC=非金融公司；PTF=自营交易公司。 1恒定汇率；每年4月。2在滚动的65天窗口中计算。来源：彭博社；国际清算银行三年期中央银行调查；作者的计算。 金融深化促进外汇周转率 值得注意的是，外汇或资本管制的大幅放松并没有促成EME货币国际化的上升及其整体外汇交易的增长。相反，它们受到外国投资构成变化和当地金融市场深化的刺激。 许多EMEs保留了外汇和资本管制。事实上，自2007-09年的大金融危机（GFC）以来，对EME中位数的资本流动的限制并没有太大变化（图3，面板A）。许多EMEs，特别是在亚洲，要求外汇交易由商品和服务或投资的基础贸易支持。 这些控制措施会导致在岸和离岸市场之间的外汇交易分散，从而阻碍市场流动性。非居民通常选择离岸交易，超出外汇控制的范围，而不是参与在岸市场。因此，整体营业额较低。可以肯定的是，尽管资本限制很低，但许多经济体的外汇周转率相对于GDP还是很低的（图3，面板B）。5也就是说，在资本限制较