处于较高波动性环境中的全球外汇市场

MathiasDrehmannVladyslavSushko 处于较高波动环境中的全球外汇市场1 在动荡的市场环境下，2022年4月全球外汇（FX）平均每天的营业额超过7.5万亿美元。与2019年BIS三年期调查相比，交易量更高，因为短期外汇衍生品活动更活跃，交易商间交易更多。相比之下，与客户的交易停滞不前，反映了2022年国际投资的放缓。通过各种双边方法执行了更大的交易份额，而不是通过向所有参与者提供价格的多边平台，这意味着外汇市场的透明度可能进一步下降。 JEL分类：C42，C82，F31，G12，G15。 2022年4月，全球外汇（FX）市场的营业额达到每天7.5万亿美元（图表1，面板A），2是全球每日GDP的30倍。3三年一次的中央银行场外交易（OTC）外汇交易量调查（“三年一次的调查”）让我们得以一窥这个庞大的外汇市场。今年4月，数据收集恰逢外汇波动加剧，原因是各种因素的影响，例如对主要发达经济体未来利率路径的预期发生变化，大宗商品价格上涨以及俄罗斯入侵乌克兰后的地缘政治紧张局势。 与2019年之前的三年期调查相比，全球外汇交易量较高，原因有两个主要驱动因素。首先，在许多合约被展期的假设下，更多的短期外汇衍生品交易，这机械地增加了成交量。而较多地使用短期限衍生品可能反映出市场参与者厌恶在波动较大的环境中承担期限风险。其次，更多的交易商之间的交易，这往往会随着波动而上升。事实上，交易商间交易量的增长足以扭转全球外汇交易中交易商间份额下降的长期趋势。相比之下，交易商与金融客户的交易停滞不前，反映了国际金融投资活动的放缓。 1我们感谢RyaBaerjee，CladioBorio，AlaiChabod，StijClaesses，PhilippeLiter，BeoútMojo，JamesO'Coor ，FraPacer，AdreasSchrimpf，HySogShi，NiolaTarashev和GoetzvoPeter的有用评论。JoseMariaVidal牧师提供了出色的研究援助。所有的错误都是我们自己的。本文表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 2详细调查结果见国际清算银行(2022a)。 32021年全球GDP达到96.1万亿美元，每天0.26万亿美元；见世界银行，世界发展指标数据库，2022年7 月1日。 关键要点 2022年4月，全球外汇市场的营业额达到每天7.5万亿美元，这一市场的波动性高于2019年的上一次调查。 交易商间交易增加，扭转了长期趋势。相比之下，交易商与客户的交易停滞不前，部分反映了国际投资活动的放缓 。 交易进一步从多边平台转向双边方法，在这种方法中，信息仍然是私有的，这表明外汇市场的透明度可能进一步下降。 与对冲基金和主要交易公司（PTF）的交易以及相关的主要经纪营业额也有所下降，这表明非银行金融中介机构在外汇市场的活动有所减少。 使用各种双边方法进行外汇交易的份额有所增加，其中有关交易的信息仍然是私人的。这反映了交易商之间和经销商-客户之间的交易都从多边平台转向。在交易商间市场中，通过电子经纪人执行的交易量因此持续下降，所有参与者都可以看到价格等交易属性。2022年向双边交易形式的显着转变意味着“可见”交易的持续减少和市场分散的加剧，这表明外汇市场的透明度可能进一步下降。 该功能的其余部分从长远趋势的鸟瞰开始。这构成了讨论今年在比以前的调查更加动荡的市场中获得的三年期结果的背景。最后两个部分更深入地研究了经销商-客户和经销商之间的细分市场 。 全球外汇交易量增长，一些长期趋势逆转1图1 A.按工具划分的外汇市场成交量B.不同工具在外汇总营业额中的份额C.经销商间与经销商-客户细分市场的 相对规模 十亿美元%% 7,5006,0004,5003,0001,500 316 19 22 98 01 01 0 71 040 50 40 30 20 10 0 980104071013161922 60 55 50 45 40 35 980104071013161922 1详见技术附件。 现货 外汇掉期直接远期 期权和其他产品货币掉期 经销商-客户 资料来源：国际清算银行三年期中央银行调查；国际清算银行。 全球外汇市场-长期趋势的鸟瞰 虽然全球有50多种货币交易，但外汇交易活动集中在一些交易中心和主要货币。三年期以56种货 币捕获了52个司法管辖区的销售部门活动。然而，近80％的外汇交易发生在五个主要金融中心的 外汇交易中心。此外，作为杰出的车辆货币，美元在2022年4月约占所有外汇交易的90％（见方框A），几十年来几乎没有变化。 外汇交易涉及现货和衍生品，现货的份额在过去10年中逐渐下降（图1，面板B）。外汇掉期是交易量最大的外汇工具，其份额从2013年的约40％增加到2022年的50％以上。它们通常被市场参与者用来头寸，管理不同货币的资金流动性和对冲货币风险。4远期是第三大交易工具，5主要用于对冲货币风险或押注未来货币走势。随着时间的推移，它们的市场份额逐渐上升。 外汇市场可以广泛地表征为由交易商-客户和交易商之间的细分市场组成。这种两层结构是典型的OTC市场，交易商在其中存储风险并充当交易对手，即向最终用户提供流动性。直到大约二十年前，由于交易商之间的库存失衡，交易商之间的交易量一直超过与客户的交易量。6此后，各种结构变化导致相对较少的交易商间交易（图1，面板C）。示例包括更有效的库存风险管理和“内部化”，由此交易商在自己的账簿上匹配客户流量。 但随着时间的推移，核心经销商间和经销商-客户细分市场之间的区别变得有些模糊。这反映了多边交易场所的激增，执行方法的多样化，以及一些非银行行为者与交易商一起成为流动性提供者。特别是在现货市场，主要交易公司(PTF)变得很重要。PTFs主要依靠速度和自动交易策略，而不是资产负债表能力来支持其市场中介活动。随着它们向客户提供流动性提供商的转变，PTF已成为外汇中介不可或缺的一部分，也是流动性条件的关键决定因素。 4Borio等人（本期）更详细地讨论了外汇掉期作为融资工具的使用。 5直接远期既包括可交割远期，也包括不可交割远期（NDF）。 6里昂（1996）创造了“烫手山芋交易”一词，指的是经销商之间库存失衡的反复传递。单个客户交易可以产生一连串的交易商间交易，直到交易商间市场以一个新的均衡价格结算。 方框A 重新审视美元的国际作用 BafundiMaronoti 美元（USD）的国际作用是无与伦比的。但是，有时有人猜测其作用可能会受到挑战。引用的原因包括中国在全球经济中的作用日益增强，技术发展（例如加密资产）或地缘政治考虑。此框提供了美元国际角色的最新视图，主要关注其在全球金融市场中的作用。 全球外汇市场仍然集中在几种货币上，美元占主导地位。交易一方的美元每天的平均交易额为6.6万亿美元，比2019年的 5.8万亿美元增长了14% 在即期、远期和掉期市场中,至少85%的交易以美元作为交易的一部分。 按货币划分的外汇营业额1 百分比图A1 200 150 100 50 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 0 2022 美元欧元日元英镑人民币其他 1由于每笔交易涉及两种货币，因此单个货币的股份总数将达到200％。根据本地和跨境交易商之间的重复计算进行了调整，即“净-净”基础；4月份的每日平均值。 资料来源：国际清算银行三年期中央银行调查。 其他货币远远落后（图A1）。欧元-交易第二多的货币-仅占31％，低于2010年39％的峰值。日元也可以观察到类似的趋势，而英镑在很大程度上保持了恒定的份额。与这些主要货币的转变相匹配的是人民币等新兴市场经济货币的作用上升。后者在全球外汇营业额中的份额从20年前的不到1％增加到现在的7％以上（参见本期Caballero等人的方框A）。 据一些估计,美元的这一作用推动了其在外汇市场的营业额的40%以下。 其次是美元在离岸融资市场的足迹，即金融市场参与者举债或获得外币贷款。在这些离岸融资市场发行的所有国际债务证券和跨境贷款中约有一半以美元计价（图A2，面板A）。截至2022年第二季度，发行人/借款人和贷款人都不是美国居民的以美元计价的债务和贷款金额估计为国际美元计价债务总额的88%和国际美元银行贷款总额的65%(图A2，面板A)。 Thirdisthecurrency’spopularityininternationaltradeandglobalpayments.approximatelyhalfofglobaltradeisinvoicedinUSD,althoughthissharevariedwidelyacrossregions(GraphA2,panelA). 72.5 70.0 67.5 65.0 美元20年平均值 包 62.5 ） 60.0 57.5 尽管美国仅占全球贸易的十分之一，但对美元的依赖却不成比例。自2019年以来，这些份额几乎没有变化（见CGFS（ 2020））。 尽管美元仍然是最重要的储备货币，但美元的作用在一定程度上已经萎缩的一个领域是官方外汇储备。截至2022年第二季度，美元占官方外汇储备的比例不到60％（图表A2，面板B）。这是过去20年中最低的份额之一，远低于该时期65％的平均水平。 美元的国际作用 百分比图A2 款证 A.美元的国际作用1B.美元在官方外汇储备中的份额 全球GDP 跨境贷款2国际债务证 券3外汇交易量外汇储备贸 04 07 10 13 16 19 22 易发票SWIFT付款 020406080 份额美元份额其中：离岸 银行向所有国家的交易对手提供美元计价的跨境贷款。3所有发行人以美元计价的国际债务证券；这些元计价的贷款/债务。 美国在全球市场的 不包括 办公室间债 权，但 括贷款和 存款的银 行间债权 。离岸是 指不包括 1数据是指最新的可用值。2（ 在借款人 居住的国 家的本地市 场之外发 行（例如 欧元债券或 外国债券 ）。离岸 美国和美国贷款的跨境贷券 是指在美国以外发行的美 资料来源：GGopinath，“国际价格体系”，NBER工作文件，第2164号，2015年；IMF;彭博社;CPB世界贸易监测；SWIFT;BIS债务证券统计；BIS地区银行统计；BIS三年期中央银行调查。 所表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行的观点国会研究服务，2022年9月15日。对于美元作为世界主要储备货币，请参见LGoldberg，RLerman和DReichgott，“美元的全球角色：重新审视现状”，纽约联邦储备银行，自由街经济学，2022年7月5日。FSomogyi，“外汇交易中的美元主导地位”，圣加仑大学，金融学院研究论文，编号2021/15。据估计，美元在贸易发票中的份额在美洲较高 ，但在主要以欧元进行贸易发票的欧洲较低：见CBertaut，CvonBeschwitz和SCurcuru，“美元的国际作用”，华盛顿：美联储理事会， FEDS注释，2021年10月6日。全球金融体系委员会，“美元融资：国际视角”，CGFS论文，第65号，2020年6月。 波动性较高环境下的外汇总营业额 将2022三年一次的结果与2019年的调查结果进行比较，由于市场环境差异很大，因此变得复杂。 2019年三年期在外汇市场波动减弱和下降的时期覆盖了一个月。超低利率支持外汇市场的中介和流动性提供。2022年的环境看起来非常不同。今年外汇市场尤其重要的是高通胀和不确定的通胀路径 ，推动了快速但全球分歧的货币紧缩。俄罗斯入侵乌克兰导致进一步的不确定性和市场动荡。这些 。 事态发展对国际资本流动和金融市场波动，包括货币市场的波动产生了深远的影响。 为了更好地了解外汇市场的波动性和换手率之间的关系，我们以更高频率的系列作为三年期的基准。7