主权与可持续债券 ： 挑战与新选择

宫城TorstenEhlersFrankPacker 主权与可持续债券：挑战与新选择1 由绿色，社会和可持续发展（GSS）债券组成的可持续债券市场继续快速发展。直到最近，主权发行人只发挥了次要作用，部分原因是GSS债券的收益使用指定用途与许多主权国家的可互换要求之间存在紧张关系。也就是说，主权GSS债券框架依赖于严格的报告和验证标准，从而为私人发行人设定了目标。与可持续性挂钩的债券允许不受限制地使用收益，如果基于使发行人的激励措施与可持续性目标充分保持一致的合同条款，则可以为主权国家提供新的选择，以朝着碳减排目标取得进展。 JEL分类：H63，O16，Q01，Q50。 绿色、社会和可持续发展(GSS)债券市场2自成立以来，该公司发展迅速，到2022年6月底，未偿资金约为2.9万亿美元。3为GSS债券筹集的资金专门用于符合条件的项目：绿色债券的气候和环境项目；与健康和教育，负担得起的住房或社会债券的粮食安全有关的项目；可持续性债券的绿色和社会项目的混合。与传统债券市场相比，主权债券发行人是GSS市场的后来者，但最近对其增长做出了显著贡献。 利用国际清算银行可持续债券数据库，此功能分析了主权GSS债券发行的潜在因素。主权发行人之所以出现较晚，是因为许多国家的公共债务框架的可互换性要求造成了障碍，这与GSS债券的收益用途用途冲突。也就是说，主权GSS债券发行框架缓解了其中一些困难，并在收益使用验证和可持续性影响报告方面为私人发行人设定了雄心勃勃的最佳实践。我们通过来说明这一点。 1作者感谢CladioBorio，StijClaesses，IgoFeder，KmarJegarassigam，BeoitMojo，HySogShi，NiolaTarashev和DoraXia的有用评论和讨论。我们也感谢JimmyShe和JabDemsi在数据方面的帮助。本文表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行或国际货币基金组织的观点。 2GSS债券是更广泛的ESG资产或具有环境，社会或治理利益的资产的一部分（请参阅Scatigna等（2021）） oGSS是指债券资产类别和债券收益旨在融资的目标，不包括治理利益。ESG适用于所有类型的金融证券，包括债券，也包括股票，衍生品和共同基金股票。 3数据来源是国际清算银行可持续债券数据库。截止日期为2022年6月30日。 关键要点 可持续债券市场发展迅速，到2022年6月底达到2.9万亿美元，主权国家加入较晚，但在过去两年半的时间里，它们的份额从4%增加到7.5%。 主权绿色债券规定的收益使用与公共债务的可替代性要求之间的紧张关系可以通过完善的报告标准和外部审查来部分克服。 与主权可持续性相关的债券与有意义的气候目标和对不遵守规定的惩罚在公众眼中是重要的，可以帮助主权发行人在实现碳减排目标方面取得进展。 专注于主权绿色债券框架。未来，基于结果的工具，如可持续性挂钩债券(SLB)，可以通过提供更多的收益使用灵活性来进一步降低主权发行人的障碍。这些工具吸引了投资者。然而，设定关键合同条款以使发行人的激励措施与可持续性目标保持一致是一个挑战。4 该功能的其余部分的路线图如下。在下一部分中，我们记录了GSS债券融资的演变和最近的状态，特别关注主权和其他发行人之间的差异。以下部分重点介绍了为主权国家的气候野心融资的挑战和新选择：首先，绿色债券原则与政府债务的可替代性之间的紧张关系；第二，主权国家制定更高的绿色外部审查和影响评估标准；最后，SLB作为克服常规绿色债券缺陷的选择。 可持续债券融资：主权与其他发行人 国际清算银行可持续债券数据库5表明GSS债券市场一直在迅速扩张。GSS债券的未偿还金额比 2019年1月增加了四倍多，到2022年6月底达到2.9万亿美元（图1，左侧面板）。 GSS债券市场发展的一个不寻常的特征是主权发行人的进入较晚（图1，中心面板）。波兰和法国最近于2017年初发行了第一批主权绿色债券，距2007-08年由两个超国家发行第一批绿色债券已有九年多的时间。6Local 4关于投资者如何为发行人提供激励以支持环境可持续性和金融体系的绿化的文献越来越多。Cheng等人（2022 ）特别提出了建立碳足迹逐渐下降的主权证券投资组合的战略。 5为支持中央银行界的工作而开发的BIS可持续债券数据库使用GSS债券的三个不同数据源：气候债券倡议（CBI ），Dealogic和环境金融。 62007年，欧洲投资银行发行了气候意识债券，这是世界上第一个绿色债券。世界银行于2008年11月发行的第一个绿色债券是第一个定义项目资格并通过第二方意见提供者保证符合条件的项目将应对气候变化。 绿色、社会和可持续发展(GSS)债券市场：概述 以数十亿美元计算的图表1 按工具划分的未偿还金额按发行人类型划分的年度发行总额按发行人划分的月度发行总额 类型 2,400 1,000 120 1,800 750 90 1,200 500 60 6000 2503000 2017201820192020202120220810121416182022201720182019202020212022 绿色社会 公司1 其他私营部门2 超民族平均值:主权 8月20日之前 可持续性其他官方部门 3 8月20日之后 1金融和非金融企业。2资产型证券和特殊目的载体。3地方政府、开发银行和公共企业。 资料来源：气候债券倡议，Dealogic，环境金融债券数据库，作者的计算。 发达经济体的政府和公共企业72010年代初发行了GSS债券，以资助特定的环保项目，例如改善水质和能源效率或支持污染清理。甚至非金融公司和银行也开始在主权国家之前发行绿色债券，法国的实体于2013年首次发行。 然而，自疫情爆发以来，主权发行明显增加。截至2019年底，主权发行人在未偿还GSS债券总额中的份额仅为4.2%，但到2022年6月底增至7.5%。到那时，来自五大洲的38个主权国家提出了首次发行的GSS问题，而美国明显缺席。拉丁美洲的几个国家（例如智利和墨西哥）已经发行了所有三种类型的可持续债券。 2020-21年期间，整个GSS债券市场的加速尤其强劲。自2020年8月以来，每月总发行量平均为880亿美元，而前三年约为300亿美元(图表1，右侧面板)。关键驱动因素包括应对新冠肺炎大流行的慷慨财政支持以及政府不断扩大的气候雄心。 大流行开始后，由于社会需求的增加，特别是与提供医疗服务和设备有关的需求，相对较小的社会债券市场得到了政府和政府机构(如美国的住房金融机构)的提振。因此，2020-21年，公共部门发行的所有社会债券约占80%。在上半场。 7例如，由挪威Kommunalbanken（2010），法兰西岛地区政府（2012），瑞典哥德堡市（2013）和马萨诸塞州联邦（2013）发行的债券，仅举几例。 截至2022年，在许多国家大流行后的复苏中，社会债券的总发行量同比下降了40%。 自2020年以来，主权绿色债券发行也有所增加。特别是，许多国家，特别是欧盟（EU）成员国，已承诺使用增加的财政支出来加速绿色转型。在大流行期间，不仅有几个欧盟成员国首次发行了主权绿色债券(如瑞典、德国、意大利和西班牙)，欧盟还旨在通过绿色债券为其部分大流行应对措施提供资金——例如，30%的下一代欧盟基金。 欧元和美元仍然是GSS债券的主要发行货币，由于主权发行人的强劲贡献，欧元面额在2019年至2021年之间增长最快（图2，左侧面板）。不仅有几个欧盟成员国进入市场,欧元区以外的许多政府都以欧元发行,以吸引欧洲机构投资者。随着时间的推移，以其他货币计价的GSS债券的份额也有所增加，这主要是因为其他公共部门和公司发行人通常以其管辖范围内的货币发行。 主权债券往往在GSS宇宙中期限最长。2021年，近三分之二的主权问题超过15年(图表2，中心面板)。新加坡金融管理局提供了最新的例子，2022年8月发行了为期50年的首届绿色债券 ，筹集了24亿美元，这是主权债券发行的期限最长的绿色债券。相比之下，41%的GSS公司债券的期限不到7年。2019年至2021年，公司发行人也提高了发行期限。 GSS债券：货币构成、期限结构和相对尺寸图2按货币划分的未偿金额按到期划分的 GSS债券年总发行量 200 十亿美元十亿美元百分比 2020-22年，按发行人类型3 400 300 100 2019: 超国家主权其他公共部门1 Corporate2 1– 0 250 500 750 1,000 3 <1 2021: 3 EURUSDCNYOther 30.0 22.5 15.0 7.5 0.0 5 >1 5 7–1 –7 0 Years 1地方政府、开发银行和公共企业。2金融和非金融企业。3发行金额。来源：气候债券倡议，Dealogic，环境金融债券数据库，Refinitiv，作者的计算 。 GSS工具在2020年至2022年的整体债券发行中只占相当小的份额，尽管自大流行以来它们快速增长。在5％左右，主权（中央政府）部门的这一比例最低，其他公共部门实体的这一比例也很低。在公司（包括金融和非金融）的情况下，绿色工具占其债券发行总额的8％以上（图表2，右侧面板）。国际金融机构（超国家）是个例外，它们通过绿色工具筹集了超过30%的债券发行总额。 挑战和新选择 虽然主权主权稳定债券发行势头增强，但结构性挑战依然存在。同时，主权发行可以通过建立核查和报告的最佳做法，对一般GSS债券市场的发展产生积极影响。我们现在详细阐述这些观点，重点关注绿色债券，因为它们在GSS仪器中占主导地位（图1，左侧面板）。此外，外部审查和影响报告在这一债券类别中最常见。 财政收入的可替代性 财政收入的可替代性被广泛视为公共财政管理的原则之一。在一些国家，它被写入宪法或基本法（见OECD（2014））。这对许多绿色债券的主权发行人构成了挑战，他们不能在法律上承诺将债券的收益用于特定的绿色目的。虽然并非所有主权国家（Domígez-Jiméez和Lehma（2021 ））都是如此，但公共预算经常发生变化，因此可能会用于现有绿色债券收益以外的其他用途。 相对而言，大多数主权绿色债券的框架并不能保证使用债券收益进行新的绿色投资。在许多情况下，这些资金可用于为过去的支出再融资(Kramer(2020))。一些主权国家试图通过将一定比例的收益（例如，至少50％）用于同年支出或当前和未来支出的组合来解决这一问题。 主权债券、绿色外部审查和影响评估 由于人们普遍担心绿色清洗，或者发行人或经纪人倾向于歪曲各种类型证券的环境效益，绿色债券市场制定良好的最佳实践变得越来越重要（Bolto等人（2022），Borio等人（2022））。因此，旨在改善和标准化绿色定义的分类法和其他形式的分类具有很大的价值。也就是说，还需要努力提高外部审查和报告分配和影响的可信度(Ehlers和Pacer(2017)，NGFS(2022))。 尽管它们自身面临挑战-并部分解决这些挑战-主权国家在促进绿色债券分类标准和 主权投资者为绿色债券文件和验证图32022年收益的使用2022年外部审查的类型围绕主权首次亮相的变化3 百分比百分比私人发行的数量4 1007550250 100 75 50250 0 51% 73% 82% 5 10 15 89% 20 主权Financials非财务Private主权AEEME 能源建筑运输 水其他SPO1 认证 Other2 无 之前:之后:SPOshare5AEEME 1第二党的意见。2保证和ESG评级。如果一个问题有多种形式的外部审查，则只计算一个，顺序为：SPO、认证、其他。3面板回归也证实了这一结果，该面板回归正式控制了时间趋势和从未发行过主权绿色债券的国家的行为。当公司绿色债券发行数量（以及在单独的回归中，SPO的公司绿色债券发行数量