解决加密货币的风险 ： 布局选项

BIS公告 编号 66 解决加密货币的风险：布局选项 MatteoAquilina，JonFrost和AndreasSchrimpf 2023年1月12日 国际清算银行公告由国际清算银行的工作人员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及主题，并且具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。作者感谢AamariaIlles和JoseMariaVidalPastor出色的研究援助，并感谢LoisaWager的行政支持。 BIS公告系列的编辑是HyunSongShin。 该出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获得。 ©BankforInternationalSettlements2023.Allrightsreserved.Briefexcerptsmaybereplicatedortranslatedprovidedthesourceisstated. ISSN：2708-0420（在线） ISBN：978-92-9259-628-6（在线） MatteoAquilina乔恩·弗罗斯特AndreasSchrimpf 解决加密货币的风险：布局选项 关键要点 FTX和其他加密公司最近备受瞩目的失败，重新点燃了关于应对加密风险的适当政策对策的辩论，包括通过监管。 加密市场启用的“影子金融”功能共享传统金融的许多漏洞。加密的特定功能加剧了这些风险。 当局可能会考虑采取不同的-而不是相互排斥的-行动路线来应对加密货币的风险。这些包括对加密行业的遏制或监管或彻底禁止。 中央银行和公共机构也可以努力使TradFi更具吸引力。一个关键的选择是鼓励中央银行数字货币（CBDC ）进行合理的创新。 在几家主要的加密公司倒闭之后，解决加密市场的风险已成为一个更加紧迫的政策问题。加密资产市场之前经历过繁荣和萧条，到目前为止，萧条还没有导致更广泛的危机蔓延，威胁金融稳定。然而，最近失败的规模和突出程度加剧了在加密市场成为系统性之前解决这些风险的紧迫性。 加密生态系统及其通过集中式金融实体（CeFi）和分散式金融（DeFi）协议参与的“影子金融”功能，共享传统金融（TradFi）所熟悉的许多漏洞。但是有几个因素加剧了标准风险。这些与高杠杆、流动性和期限错配以及严重的信息不对称有关。鉴于加密货币的无国界性质，政策应对措施应考虑如何适当解决这些风险来源。本公告简要总结了2022年动荡的教训。然后，它概述了解决加密风险的三个非相互排斥的行动路线：禁令，遏制和监管，以及它们的利弊。它还概述了补充政策行动路线，以解决TradFi的低效率问题并抑制对加密的需求。一个关键的选择是鼓励CBDC进行合理的创新。在线附录选择性地概述了正在进行的加密监管举措。 最近的加密动荡：功能和教训 在2021年底达到顶峰之后，当加密资产价格，稳定币数量和DeFi活动达到历史最高时（图1，左侧面板），加密生态系统在2022年面临动荡。下降始于年初，但问题在5月变得严重。那时，一个大型稳定币TerraUSD（UST）-依靠一种算法来维持其与美元的挂钩-崩溃了，导致加密市场的蔓延（图1，中心面板）。随后出现了一段相对平静的时期，但在2022年11月，当FTX加密交易平台宣布破产时，加密市场再次面临严重压力。在过去，尽管反复动荡，加密生态系统仍然幸存下来，价格经常恢复（图表1，右侧面板）。因此，有理由怀疑加密货币会自行消失。特别是，加密社区的很大一部分人坚信在意识形态上追求分散系统作为替代方案。 对TradFi。为了回应最近的事件，许多加密货币的支持者声称去中心化和底层加密技术是解决方案而不是问题。他们认为 ，尽管像FTX这样的CeFi实体处于压力的中心，但DeFi协议和底层区块链仍在继续运作，结论是只有“真正的”DeFi才能具有弹性。1 加密资产的价格和市值以及2022年混乱图1 A.稳定币市值和DeFi活动在5月达到峰值 B.TerraUSD的崩溃导致更广泛的蔓延和动荡 C.加密资产之前经历了繁荣和萧条 十亿美元美元美元，对数刻度 0 0 30 1 60 2 90 3 a b cd48.6 16.2 5.4 1.8 0.6 0.2 250 200 150 100 50 0 2021 2022 四月225月22 日 Jun221416182022 Lhs: Rhs: 比特币以太坊 Tether DeFi1中的TerraClassicUSDTerraLuna USD硬币 TVL旅行者VGX摄氏 Classic BinanceUSD网络 TerraUSDDAI Others a2014年2月28日MtGox破产。bICO泡沫于2017年12月22日破裂。cTerraUSD于2022年5月9日内爆。 d2022年11月11日，FTX破产。 1TVL（总价值锁定）是指在所有DeFi协议中进行抵押的资产的总美元金额。它不是指交易量或加密货币的市值，而是指“锁定”到智能合约中的储备的价值。 TVL可能会根据来源而有所不同，并且会被高估。资料来源：彭博社；CoinGecko；DefiLlama。 最近的事态发展突显了加密和DeFi市场的去中心化是虚幻的（Aramote等人（2021）;BIS（2022））。加密支持者的愿景是取消金融中介机构，但要发挥作用并实现有意义的规模，加密市场由于几个原因严重依赖中心化实体。DeFi协议的治理常常是集中的。首先，新DeFi产品的创始团队经常会积累大量所谓的治理令牌。由于这些代币也是可交易的，理论上任何一方都可以获得协议的控股权。此外，集中式交易所和稳定币在加密中起着至关重要的作用。如果市场参与者想要投资加密货币，他们最初将资金转换为存放在集中平台上的稳定币。然后，稳定币用于润滑密码系统的车轮。如果没有这样的网关，加密货币将不得不依靠用户使用私钥在数字钱包中自行保管其资金。考虑到所涉及的风险，主流采用将是不可想象的。 此外，这些形式的CeFi和DeFi协议受到TradFi中熟悉的许多漏洞的影响，但往往在更大程度上。他们广泛依赖杠杆 ，承担流动性和期限错配。此外，加密货币中介机构在风险管理、业务线的圈套和客户资金的处理方面面临着严重的缺陷。加密中的几种商业模式被证明是。 1参见卡萨特(2022)、哈维(2022)和舍尔(2022)。 彻底的庞氏骗局。这些特征，加上客户面临的巨大信息赤字，强烈破坏了投资者保护和市场诚信(FSB(2018,2022);BIS(2022))。 尽管存在这些缺陷，但最近的动荡表明，该行业的规模没有足够大，也没有与TradFi充分联系，从而威胁到金融稳定 。也就是说，如果散户或机构投资者的兴趣不减弱，这种情况可能会改变。与实体经济和TradFi的互连也可能会增加，如果加密变得不那么自我参照，特别是如果资产令牌化取得进展。因此，关于对加密的适当政策响应的讨论是及时的。 解决加密货币风险的选项 解决加密带来的风险应该具有几十年来支持TradFi方法的相同目标。通常，这些目标是：（i）适当保护消费者和投资者； （ii）维护市场完整性，防止欺诈，操纵，洗钱和资助恐怖主义；（iii）维护金融稳定。2对于中央银行来说，另一个重要的考虑因素是维护货币体系的完整性。3对于许多新兴市场经济体（EMEs）而言，货币主权问题也变得紧迫。特别是在通胀风险高、宏观经济不稳定的国家，居民有动机将资产转变为以更稳定货币计价的债权。与主要货币挂钩的稳定币是一种方便的工具。这种现象被称为“加密”（IMF（2021）），类似于货币替代，不仅可能影响货币主权，而且可能会将资源从实体经济中转移出去。 在高层次上，三条潜在的行动线couldbepursued.Thesearenotmutuallyinexclusiveandcouldbetectionallycombinedtomitigatetherisksemiatingfromcryptoactivities.AssummarisedinGraph2,theseareto: 1.禁止特定的加密活动(“禁止”); 2.将加密与TradFi和实体经济隔离("包含");以及 3.以类似于TradFi的方式监管该行业(“规范”). 在选择采用何种备选方案时，需要考虑的一个关键因素是执行所引入的任何规则的能力，包括确保手头有这样做所需的资源。 禁令 极端的选择是完全或有针对性地禁止加密活动。禁止选项的利弊很容易在抽象的层面上评估。就优点而言，假设禁令是有效的，对金融系统的任何潜在伤害都将被消除，投资者不会因加密服务提供商的不当行为而蒙受任何损失。主要的缺点是，加密的任何有用的创新都会丢失或延迟。 该禁令对中央集权中介机构的活动更为有效,但该活动可能会转移到未实施禁令的司法管辖区,投资者可能会找到规避禁令的方法。4此外，规避可能导致“水床效应”，从而 2投资者保护涉及规则，寻求确保公司公平对待消费者，并只向他们出售适当的产品和服务（例如与投资者的风险承受能力相匹配）。市场诚信是通过使用规定这些市场应该如何运作的规则来实现的，例如避免操纵行为，以及通过应用了解你的客户(KYC)和反洗钱(AML)法规。 3这意味着从可能破坏中央银行资金的私人倡议的侵蚀中保护中央银行资金的公共性质（BIS（2022））。 4事实上，Chainalysis（2022）最近的一份报告显示，尽管2021年底实施了加密活动禁令，但中国的加密使用量在2022年上升。 投资者寻求现有规则未明确涵盖或受到较少监督的类似活动。最后，许多社会倾向于保护个人的选择权，只要他们不伤害他人，并倾向于谨慎使用彻底的禁令。 解决加密货币风险的选项：专业人士和缺点图2 资料来源：作者阐述。 Contain 第二种选择是隔离和包含加密，使其更多地保持利基活动。这首先可以通过限制资金流入和流出以及限制与TradFi的其他联系来实现。同时，遏制将寻求遏制与实体经济的任何联系（例如，作为商品和服务的支付手段，或响应现实世界资产的代币化）。5 这种方法有几种可能的理由。与禁令一样，如果加密被视为无法解决任何实际的现实问题，这是一个合理的回应(Alle(2022))。如果人们认为加密货币会随着遏制而消失，这也是有道理的（Cecchetti和Schoeholtz（2022））。如果成功采用此选项，则来自加密市场和在加密市场中传播的问题不会损害TradFi。重要的是，这种选择将避免给加密一个“批准印章”，这可能会鼓励其增长。 也就是说，遏制方法还有两个主要缺点。首先，防火墙在实践中可能并不完全有效。例如,包含可能引入复杂性。防止银行成为加密活动的渠道可能是可行的（符合巴塞尔银行监管委员会（BCBS（2022））以及一些资产管理公司所采取的方法（符合美国证券交易委员会的决定不批准任何基于现货比特币市场的交易所交易基金）。然而，投资授权约束较少的实体仍可能被高承诺回报所吸引，押注过大，并间接威胁其主要经纪人金融家。其次，如果新的投资者资金流入系统，以恢复加密增长，那么即使TradFi的金融稳定风险仍然存在，投资者保护和市场完整性的担忧仍然需要得到解决。如果不这样做，监管机构的声誉可能会受到冲击的损害。 5可以肯定的是，这种选择和禁令之间的分界线并不总是很清楚。例如，禁止某些狭窄的方面（例如基于加密货币的广告或交易所交易期货合约）也会限制与TradFi的联系。也就是说，这两种选择背后的基本理念是完全不同的。 此外，正如历史所表明的那样，投资者可能仍会要求事后补偿。棘手的政治经济问题将浮出水面。 Regulate ThisapproachwouldtreatcryptoasimilarwaytoTradFi,applythesameprinciplesandtools.Topursethisapproach,authoritiescouldstartfroma“functional”ap