AIGC赋能效率提升，运营利润率创新高

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元5.79 目标价 美元6.70↑ 潜在涨幅 +15.7% 2024年5月17日 爱奇艺(IQUS) AIGC赋能效率提升，运营利润率创新高 1季度利润超预期：爱奇艺2024年1季度总收入为79亿元（人民币，下同），同比降5%/环比增3%，符合我们/市场预期。调整后运营利润11亿元，好于我们/市场预期的8/7亿元，对应调整后运营利润率14%，同/环比+1.3/1.7个百分点，受益于成本费用优化好于预期。 ARM持续环比优化，奠定长期高质量增长基石。1季度会员收入同比降 13%至48亿元，符合预期，主要因去年同期爆款剧效应带来高基数。ARM （单会员月均付费）连续第六个季度环比增长，创历史新高。公司不再披露订阅会员数，关注叠加ARM、会员生命周期等因素共同驱动的高质量会员收入增长。海外会员收入同环比增长，中国香港/英国等地会员收入增80%+，公司适度加强本地内容布局战略不变。考虑去年2季度高基数影响延续以及2季度内容竞争加剧，我们预计2季度会员收入同比-4%。 AIGC赋能效果广告增长。广告收入为15亿元，同比增6%，主要受效果广告双位数增长驱动（占广告收入比提升至40%），从行业看，主要受益于电商、网服、游戏、短剧投放增加。另外，生成式AI赋能素材制作、优化投放效果，或拓展效果广告增长潜力。品牌广告受益于内容供给增加及投放旺季，2季度或同环比增长。我们预计2季度广告收入同比增7%。 展望及估值：考虑2-3季度头部剧集竞争或加剧，我们小幅下调2024年会员收入预期。但鉴于成本费用优化快于预期，我们维持2024年调整后运营利润预期。参考可比公司0.7倍PEG，以及爱奇艺2023-26年20%利润复合增速，给予13倍2024年市盈率，我们上调目标价至6.7美元（原为5.6美元）。爱奇艺内容布局维持差异化定位，有望持续领先现实主义题材布局，未来更多会员增值服务机会探索将促进ARM持续优化。长期看，AIGC应用及自制内容占比提升将进一步促进长视频平台降本提效，利润 仍有上调空间。维持买入。风险：重点剧集表现不及预期，广告招商不及 预期。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 28,998 31,873 32,649 35,745 38,957 同比增长(%) -5.1 9.9 2.4 9.5 9.0 净利润(百万人民币) 1,284 2,838 3,495 4,266 4,846 每股盈利(人民币) 1.50 2.91 3.60 4.40 4.99 同比增长(%) -126.6 94.0 23.8 22.0 13.5 前EPS预测值(人民币) 3.55 4.33 4.84 调整幅度(%) 1.5 1.5 3.1 市盈率(倍) 27.8 14.4 11.6 9.5 8.4 每股账面净值(人民币) 7.31 12.40 16.05 19.08 24.30 市账率(倍) 5.72 3.37 2.60 2.19 1.72 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 IQUSMSCI中国指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 6.34 52周低位(美元) 3.17 市值(百万美元) 3,039.81 日均成交量(百万) 35.45 年初至今变化(%) 18.65 200天平均价(美元) 4.33 资料来源:FactSet 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:收入分布 付费会员在线广告版权分销其他 图表2:内容成本占收入比 内容成本(左，百万人民币)占收入比(右) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12% 9% 18% 10% 7% 18% 9%8%10%10%10% 8%9%7%7%7% 9% 12% 10% 20% 17% 19% 21%21% 19% 17% 61% 64% 66% 56% 62% 63%63%62%61% 17% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24 8,000 68%67%70%66%60%58%58% 52%50%53%53% 48%50% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:1季度经营现金流 经营现金流(百万人民币) 8531,002886831 938 634 47196 -1,095 -1,350-1,167 -1,426 -2,081 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 图表4:1季度自由现金流 自由现金流(百万人民币) 8451,002872826 915 614 148 -19 -1,411-1,487 -1,119-1,218 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 -2,500 -2,197 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表5:2024年1季度业绩 (人民币百万元) 1Q23 4Q23 1Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总营收 8,349 7,706 7,927 3 -5 7,853 1 付费会员 5,547 4,809 4,799 0 -13 4,857 -1 ARM连续第6个季度环比提升 在线广告 1,404 1,651 1,482 -10 6 1,488 0 效果广告双位数增长，占比40% 版权分销 727 506 928 83 28 821 13 重点剧集分销增加 其他 670 741 718 -3 7 688 4 彭博一致预期 7,846 运营成本 -5,956 -5,533 -5,631 2 -5 -5,703 -1 内容成本40亿元，占收入比50% 毛利 2,393 2,173 2,296 6 -4 2,150 7 毛利率(%) 29 28 29 27 运营支出 营销及行政 -1,106 -948 -922 -3 -17 -996 -7 研发 -428 -452 -429 -5 0 -455 -6 运营利润 859 774 945 22 10 698 35 运营利润率(%) 10 10 12 9 调整后运营利润 1,034 928 1,086 17 5 849 28 调整后运营利润率(%) 12 12 14 11 税前利润/亏损 650 514 683 33 5 454 51 所得税(开支)/抵免 -25 -38 -18 -45 归属于爱奇艺净利润 618 466 655 41 6 406 62 净利润率(%) 7 6 8 5 经调整净利润 940 682 844 24 -10 556 52 经调整净利润率(%) 11 9 11 7 彭博一致预期 443 经调整每股盈利(元) 1.0 0.7 0.9 25 -11 0.6 53 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表6:2024年2季度业绩展望 (人民币百万元) 2Q23 1Q24 2Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总营收 7,802 7,927 7,741 -2 -1 31,873 32,649 35,745 38,957 付费会员 4,947 4,799 4,765 -1 -4 20,314 19,777 21,647 23,826 在线广告 1,495 1,482 1,605 8 7 6,224 6,708 7,207 7,726 版权分销 553 928 615 -34 11 2,324 2,986 3,383 3,638 其他 807 718 755 5 -6 3,011 3,179 3,507 3,768 彭博一致预期 8,188 34,122 36,492 38,947 运营成本 -5,774 -5,631 -5,717 2 -1 -23,102 -23,050 -24,886 -26,903 毛利 2,028 2,296 2,024 -12 0 8,770 9,599 10,859 12,055 毛利率(%) 26 29 26 28 29 30 31 运营支出 营销及行政 -979 -922 -918 0 -6 -4,014 -3,792 -4,090 -4,389 研发 -439 -429 -417 -3 -5 -1,767 -1,749 -1,880 -2,011 运营利润 610 945 689 -27 13 2,989 4,059 4,888 5,655 运营利润率(%) 8 12 9 9 12 14 15 经调整运营利润 786 1,086 835 -23 6 3,643 4,659 5,548 6,375 经调整运营利润率(%) 10 14 11 11 14 16 16 税前利润/亏损 376 683 437 -36 16 2,033 3,185 4,258 5,175 所得税(开支)/抵免 -8 -18 -52 -80 -318 -639 -1,035 净收入 368 666 384 -42 4 1,953 2,867 3,619 4,140 净利润率(%) 5 8 5 6 9 10 11 归属于爱奇艺净利润 365 655 381 -42 4 1,925 2,848 3,607 4,128 净利润率(%) 5 8 5 6 9 10 11 经调整净利润 595 844 527 -38 -11 2,838 3,495 4,266 4,846 经调整净利润率(%) 8 11 7 9 11 12 12 彭博一致预期 636 3,282 3,981 4,617 经调整每股盈利(元) 0.6 0.9 0.5 -38 -11 2.9 3.6 4.4 5.0 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表7:爱奇艺(IQUS)目标价及评级 US$ 28.0027.00 24.00 13.00 10.00 9.40 7.007.20 5.80 4.508.00 4.90 6.90 5.60 6.70 35.00 股价目标价买入中性沽出 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表8:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 112.59 132.00 17.2% 2024年05月17日