1Q24价格战持续，业绩承压

1Q24价格战持续，业绩承压 瑞幸发布1Q24财报，本季度公司总收入达到62.8亿元，同比增长41.5%。受行业竞争影响，净利润转亏，为0.83亿。目前行业竞争仍然较为激烈，从公司目前体量上看，未来门店增速可能会放缓。从长期视角看，待价格战过去后，公司盈利能力有较大反弹空间。鉴于短期竞争，我们下调24/25/26年净利润至21/33/38亿人民币，对应每ADS收益为1.06/1.66/1.91美元；下调公司ADS目标价位至23.7美元，维持“增持”评级。 报告摘要 公司动态 2024年5月14日 瑞幸咖啡（LKNCY.US） 证券研究报告 食品饮料 投资评级：增持ADS目标价：23.7美元 现价(2024-5-13)：20.86美元 总市值(百万美元)5,858 1Q24业绩转亏。本季度公司总收入达到62.8亿元，同比增长41%。毛利率为 ADS=ClassA市值(百万 美元) 5379 53.1%，环比提升2.8pct；经营利润-0.65亿元，经营利润率为-1%，环比下降 4pct；GAAP净利润为-0.83亿元，净利率为-1.3%。截止至1Q24，公司共有门 18590家，其中包含12199家自营门店与6391家联营门店；净开设新店2342家，总店数环比增长14.4%。 新店增速略有放缓，坚持市场份额领先的策略。本季度公司净增门店2342家，其中包括1571家自营门店和771家联营门店。与4Q23相比，门店增速略有放缓，但绝对数量仍处于历史高位。公司目前总门店数超过1.6万家，与2023年 同期相比数量接近翻倍，公司表明抢占市场份额依旧是目前的主要经营策略，将继续扩大与竞对的差距。 行业内卷加剧，财务指标受影响。公司自4Q23开始降低了折扣力度，9.9元咖啡活动频率有所下调。但是行业整体竞争仍然激烈，叠加季节因素，一季度自营同店销售从上个季度增长14%变为至本季度的下降20%，自营门店运营利润率于本季度下降至7%（vs.4Q22的22%及1Q23的25.2%）。本季度毛利率为53.1%， 环比提升2.8pct，但是伴随着可流动的减少，租金等固定成本占比提升。包括租金、折旧、外卖费及其他运营成本占比共计40.5%，环比提升6.8pct。经营利 ClassB市值(百万美元)478 ADS份数(百万份)258 ClassA股数(百万股)2,063 (注：1份ADS=8股ClassA) ClassB股数(百万股)145 12个月低/高(美元)18.9/26.8 股东结构（截止2024-3-31） 大钲资本18.6% WONGSUNYING4.6% CapitalGroupCosInc3.5% 愉悦资本1.6% JinyiGuo1.3% 其他股东70.4% 股价表现 润率-1%，环比下降4pct。同时，联营门店也受到竞争影响，在门店数量继续增加的同时，来自联营门店的收入环比下降14.5%。公司1Q24现金流出12.1亿，目前账面现金18.2亿，资产负占率46%，没有有息负债，财务状况较为稳健。投资建议：鉴于行业竞争的加剧，我们下调24/25/26年净利润至21/33/38亿 人民币，对应每ADS收益为1.06/1.66/1.91美元；下调公司ADS目标价位至 23.7美元，较最新价有14%上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，单店利润下降；粉单转板时间不及预期；客户口味偏好变化风险；海外市场扩张不及预期。 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,965 13,293 24,903 33,697 44,022 50,616 增长率(%) 66.89% 87.34% 35.31% 30.64% 14.98% 净利润 686 488 2,848 2,107 3,316 3,813 增长率(%) -28.87% 483.30% -26.01% 57.39% 14.98% 毛利率(%) 59.84% 61.04% 56.26% 54.37% 55.00% 55.00% 净利润率(%) 8.62% 3.67% 11.44% 6.25% 7.53% 7.53% 每ADS收益(美元) 0.34 0.24 1.43 1.06 1.66 1.91 每ADS净资产(美元) 1.82 2.53 4.07 5.13 6.79 8.70 市盈率 60.5 85.1 14.6 19.7 12.5 10.9 市净率 11.4 8.2 5.1 4.1 3.1 2.4 净资产收益率(%) 17.44% 8.29% 34.85% 19.57% 24.60% 22.37% 数-据来源：公司公告，安信国际证券预测 股价及恒指相对走势 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 11/16/23 30/23 3 0.0 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -21.27 -22.65 1.34 绝对收益 -14.47 -8.76 3.06 数据来源：彭博、Wind、公司 曹莹 消费分析师 Gloriacao@eif.com.hk 成交额(百万美元 一、公司经营数据 图表1:直营和联营门店数 数据来源：公司资料，安信国际 图表2:平均月交易用户数（百万人次）及平均月用户交易额（元） 数据来源：公司资料，安信国际 图表3:直营店同店同比增速 数据来源：公司资料，安信国际 二、盈利预测及估值 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 7,965 13,293 24,903 33,697 44,022 50,616 YoY 材料成本 -3,199 66.9% -5,179 87.3%-10,892 35.3%-15,377 30.6%-19,810 15.0%-22,777 毛利 4,767 8,114 14,011 18,320 24,212 27,839 毛利率 59.8% 61.0% 56.3% 54.4% 55.0% 55.0% 租金及其他经营费用 -2,037 -2,830 -5,167 -7,647 -10,565 -12,148 占收入比例 -25.6% -21.3% -20.8% -22.7% -24.0% -24.0% D&A -465 -392 -605 -869 -1,076 -1,237 占收入比例 -5.8% -2.9% -2.4% -2.6% -2.4% -2.4% 外卖费用 -820 -1,373 -2,011 -2,403 -3,140 -3,610 占收入比例 -10.3% -10.3% -8.1% -7.1% -7.1% -7.1% 销售及营销费用 -337 -570 -1,287 -1,749 -1,979 -2,275 占收入比例 -4.2% -4.3% -5.2% -5.2% -4.5% -4.5% 管理费用 -1,270 -1,460 -1,830 -2,987 -3,580 -4,117 占收入比例 -15.9% -11.0% -7.3% -8.9% -8.1% -8.1% 其他费用 -377 -333 -86 129 213 245 占收入比例 -4.7% -2.5% -0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 经营利润 -539 1,156 3,026 2,794 4,085 4,696 占收入比例 -6.8% 8.7% 12.1% 8.3% 9.3% 9.3% 财务收入/(支出) 67 61 109 87 200 229 占收入比例 0.8% 0.5% 0.4% 0.3% 0.5% 0.5% 其他损益 1,095 -91 -27 -11 138 158 占收入比例 13.7% -0.7% -0.1% 0.0% 0.3% 0.3% 除税前溢利 623 1,127 3,107 2,869 4,422 5,084 所得税 64 -639 -259 -762 -1,105 -1,271 所得税率 -10.3% 56.7% 8.3% 26.6% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 686 488 2,848 2,107 3,316 3,813 净利率 8.6% 3.7% 11.4% 6.3% 7.5% 7.5% 少数股东损益 -0 0 - -0 0 -0 净利润(不含少数股东权益) 686 488 2,848 2,107 3,316 3,813 每股收益（人民币） 0.31 0.22 1.29 0.95 1.50 1.73 每ADS收益（美元） 0.34 0.24 1.43 1.06 1.66 1.91 市盈率（倍） 60.5 85.1 14.6 19.7 12.5 10.9 图表4：盈利预测 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股中可比连锁企业，2024年预测PE的平均值在18x。考虑到目前市场情绪较为低迷，以及未来瑞幸咖啡的成长空间，给予24年PE22x。2024年预测每ADS收益为1.06美元，对应股价测算23,2美元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为13.5%，长期给予2%的增速。合理市值为66.8亿美元，对应股价24.2美元元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为23.7港元，较最新收盘价有14%的上涨空间。 图表5:可比上市公司当前市盈率对比 图表6:可比估值法下目标价的敏感性分析 数据来源：安信国际 图表7:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；RMB000) FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 营业额 7,965 13,293 24,903 33,697 44,022 50,616 56,742 增長率% 66.9% 87.3% 35.3% 30.6% 15.0% 12.1% EBIT 658 1,150 3,107 2,869 4,422 5,084 5,700 增長率% 74.8% 170.2% -7.7% 54.1% 15.0% 12.1% EBIT率% 8.3% 8.7% 12.5% 8.5% 10.0% 10.0% 10.0% 有效稅率% -10.3% 56.7% 8.3% 26.6% 25.0% 25.0% 25.0% EBITx(1-有效稅率) 726 498 2,848 2,107 3,316 3,813 4,275 +折旧 465 392 605 869 1,076 1,237 1,387 +金融资产公允价值亏损 -54 141 12 - - - - +股权激励开支 - - - - - - - +营运资金变动 -898 -2,749 -2,061 724 517 317 294 -资本支出 -173 -801 -2,757 -2,034 -886 -554 -554 自由现金流,FCF 65 -2,518 -1,353 1,667 4,023 4,813 5,402 5,510 5,620 5,733 增长率% -3961.7% -46.3% -223.2% 141.4% 19.6% 12.2% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 折现因子 1.0000 0.8811 0.7763 0.6839 0.6026 0.5309 0.4678 FCF现值 1,667 3,545 3,736 3,695 3,320 2,984 2,682 FY2024-30FCF现值总额 21,628 永续期价值现值 23,784 企业价值 45,412 +净现金-少数股东权益 2,926 - DCF估值(HKD000) 6,679 假设：WACC