广告业务增长疲弱，AI推动云业务增长

买入 2024年5月21日 广告业务增长疲弱，AI推动云业务增长 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 收入符合市场预期，利润大超市场预期：24Q1公司营业总收入为315亿元（YoY+1%，QoQ-10%），基本符合市场预期；Non-GAAP经营利润67亿元（YoY+4%）；Non-GAAP净利润70亿元（YoY+22%），超出市场预期。分业务看，百度核心收入238亿元（YoY+4%）。其中，在线营销收入170亿元（YoY+3%），非在线营销收入68亿元（YoY+6%）。Non-GAAP核心经营利润56亿元；Non-GAAP核心净利润66亿元。爱奇艺收入79亿元（YoY-5%），归属百度的净利润6.55亿元，总体经营稳健。自24Q1起，百度回购股票229百万美元，23年股份回购计划项下的累计回购额达898百万美元，剩余授权股票额度41亿美元，进展缓慢。截至本季度末，公司账上现金及现金等价物为1918亿元，不包括爱奇艺为1858亿元，自由现金流42亿元，公司财务稳健。 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价107港元目标价133港元（+24%）股票代码9888已发行股本28.05亿股市值3012亿港元52周高/低155.8/91.4港元每股净资产96港元主要股东(B)LiYanHong(19.4%)Vanguard (3.2%)BlackRock(3.1%）Primecap (2.9%) 广告业务增速放缓,AI贡献广告增量暂小：24Q1百度核心在线营销收入170亿元（YoY+3%），受制于宏观经济环境的疲软及各垂直类中小客户恢复缓慢。 移 动 生 态 流 量 稳 定 ，24Q1百 度APP月 活 跃 用 户 达676百 万（YoY+3%）；托管页收入占24Q1百度核心业务中在线营销收入的50%，保持稳定占比。考虑到24年国内宏观经济环境的不确定性，我们认为24年二三季度广告收入增速可能低单位数下滑，全年看仍有压力。 AI推动云业务增长：24Q1人工智能云收入同比增长12%，收入加速增长主要是受到Gen AI和基础模型直接产生的增量收入及为传统云业务带来的新机遇。一季度，来自Gen AI的收入占AI云收入的6.9%，约为3.3亿元。AI云业务未来几个季度有望保持强劲的收入增长势头，并创造正的Non-GAAP营业利润。在智能驾驶方面，24Q1百度的自动驾驶服务萝卜快跑提供82.6万次乘车服务（YoY+25%），累计单量超6百万。管理层表示在2024年将继续专注于实现该业务的收支平衡。 维持目标价至133港元，买入评级：基于当前宏观环境的不确定性,行业中小红书、搜一搜等新兴内容种草平台也在分流用户时间，搜索竞争格局加剧，并且AI驱动的业务收入贡献还处于初期阶段，公司核心搜索广告业务面临一定的不确定性。云业务处于发展初期，自动驾驶和云计算领域竞争较为激烈，两块新业务盈利情况仍不明朗,我们采取更为审慎的估值方法,暂不给予云计算和自动驾驶估值。结合公司历史估值区间,我们给予公司24年利润的15倍PE估值,对应目标价133港元，维持买入评级。 风险提示：监管风险的不确定性；行业竞争加剧；新业务如AI、云计算及自动驾驶发展不及预期等。 业绩摘要 24Q1公司营业总收入为315亿元人民币（YoY+1%，QoQ-10%），符合市场预期；经营利润55亿元（YoY+10%），Non-GAAP经营利润67亿元（YoY+4%）；Non-GAAP净利润70亿元（YoY+22%），好于市场预期。 收入端符合预期，利润端大幅超市场预期 分 业 务 看 ，百 度 核 心 收 入238亿 元（YoY+4%） 。 其 中 ，在 线 营 销 收 入170亿 元（YoY+3%），非在线营销收入68亿元（YoY+6%），主要由智能云业务带动。Non-GAAP核心经营利润56亿元，Non-GAAP核心经营利润率为23.5%；Non-GAAP核心净利润66亿元，Non-GAAP核心净利润率为28%（去年同期19%）。 爱奇艺收入79亿元（YoY-5%），归属于百度的净利润6.55亿元，归属于百度的净利润率8%（上季度为6%，去年同期为7%），总体经营稳健。 截至2024年3月31日，百度现金等价物限制现金和短期投资为1918亿元，百度现金等价物限制现金和短期投资（不包括爱奇艺）为1858亿元。自由现金流为42亿元，自由现金流（不包括爱奇艺）为33亿元。自24Q1起，百度回购股票229百万美元，目前股份回购计划项下的累计回购额达898百万美元，剩余授权股票额度41亿美元（有效期至2025年12月31日）。 资料来源：公司资料、第一上海整理 在线营销业务 24Q1百度的核心在线营销收入170亿元（YoY+3%），增速放缓主要受宏观经济环境疲软影响。一季度搜索结果页面约有11%来自生成式AI，为用户提供更准确、更直接的答案。但目前Gen AI还未对收入产生影响。移动生态流量稳定，24Q1百度APP月活跃用户达676百万（YoY+3%）；托管页收入占24Q1百度的核心业务中在线营销收入的50%，保持稳定。 24Q1广 告 业 务增 速放缓，未来受宏观经济疲软因素影响大 第一季度与AI相关的增量广告收入环比增长，公司预计这一趋势有望延续，并缓解宏观经济疲软带来的影响。核心广告业务的增长率仅为3%，在AI技术为广告业带来明显的增长之前，百度的传统广告收入主要受到宏观经济的影响。特别是在电商领域的激烈竞争和市场巨头的政策变化后，难以形成独立的竞争优势。而且随着短视频和电商广告等新型广告形式不断侵蚀搜索广告的市场份额，目前AI广告的贡献虽然在增长，但其 占比仍然很低，不足以补偿市场的损失。此外，随着微信搜一搜、小红书等对传统搜索的替代，我们认为百度的核心广告业务未来仍然面临着增长的压力，预计24年二、三季度广告收入增速可能低单位数下滑，全年预计低单位数增长。 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 非在线营销业务 除AI带动云业务增长有所加速外，智慧交通等To B/G业务增长明显放缓e 24Q1人工智能云收入同比增长12%，收入加速增长主要是受到Gen AI和基础模型直接产生的增量收入及为传统云业务带来的新机遇。一季度，来自Gen AI的收入占AI云收入的6.9%，约3.3亿元。一季度公司推出企业客户的MaaS平台工具，为促进人工智能原生应用程序、智能体的开发，及在百度的MaaS平台创建客制化模型。管理层表示AI云业务未来几个季度有望保持强劲的收入增长势头，并创造正的Non-GAAP营业利润。 在 智 能 驾 驶 方 面 ，24Q1百 度 的 自 动 驾 驶 服 务 萝 卜 快 跑 提 供82.6万次 乘 车 服 务（YoY+25%），累计单量超6百万。武汉仍是最大的运营区域，目前武汉的全无人驾驶车队规模达300辆，覆盖武汉700多万人。4月份，全无人驾驶订单比例上升至70%，高于去年四季度的45%，预计未来几个季度将达到100%。管理层表示计划到2024年年底全无人驾驶车队规模扩大到1000辆，并随着运营效率的不断提高和成本的降低，未来几个季度内有望实现该业务的收支平衡。 其他业务 爱奇艺营收79亿元（YoY-5%），Non-GAAP运营利润11亿元（YoY+5%），归属于爱奇艺的Non-GAAP净利润为8.4亿元（YoY-10.3%）。 爱奇艺不再公布会员数 AI领域，公司利用独特的四层AI技术堆栈来优化Ernie模型的成本和性能。通过不断创新和改进，不断降低模型训练和推理的成本，已兼容50多种不同的芯片，其中许多是国产芯片，开发者社区已发展到1300万。公司采取一种整体方法开发GenAI和LLM，公司的储备和对市场上芯片的访问让公司可以在未来支持数百万个AI应用程序，凭借自主开发的四方AI基础设施及研发团队对AI生态系统的构建，我们认为对于人工智能云业务来说，市场仍处于早期的发展阶段，公司将逐步淘汰低利润率的业务和产品，从长远来看新业务的利润率将会高于传统的云业务。因此，我们看好公司后续AI方面的表现以及未来的变现能力。 盈利情况 24Q1经营利润55亿元（YoY+10%），百度核心经营利润为45亿元（YoY+11%）；Non-GAAP经营利润67亿元（YoY+4%），Non-GAAP核心经营利润56亿元（YoY+4%），Non-GAAP核心经营利润率为23.5%；净利润54亿元（YoY-6%），核心净利润52亿元（YoY-7%）；Non-GAAP净 利 润70亿 元 （YoY+22%） ，Non-GAAP核 心 净 利 润66亿 元 经营利润持续改善，智能云业务导致费用增加 （YoY+26%），Non-GAAP核心净利润率为28%。 公司人员薪酬优化明显，研发和期权激励下降明显，费用方面： 1.销售成本为153亿元（YoY+1%），主要是由于流量获取成本和与智能云业务相关的成本上升导致，不过部分被内容开支减少抵消，销售成本率为48.6%。 2.销售及管理费用54亿元（YoY-4%），销售及管理费用率17.1%。 3.研发费用为54亿元（YoY-1%），主要是由于人工支出和其他研发支出减少，部分被支持Gen AI研发投入的服务器的折旧开支及服务器的机架费增加所抵消，研发费用率17.0%。 公司将分流管理每个业务成本，根据需求尝试精简组织结构以提高敏捷性和灵活性，还将重新分配资源，优先考虑关键战略领域。 维持目标价133港元，买入评级 考虑到国内目前宏观经济环境仍然疲弱，公司最重要的核心现金流业务-广告业务未来会面临着宏观经济逆风的影响。市场上像小红书等新式的内容种草视频正逐步成为当下年轻人搜索的另一个选择，公司搜索广告的业务未来面对着更多的竞争，公司AI业务的发展目前看对收入的增量贡献有限。此外，云业务盈利的不确定性仍然较多，百度自动驾驶业务也面临着华为等头部企业的竞争，鉴于云业务和自动驾驶业务仍然未有明确的盈利指引，我们认为应该对百度整体业务全新估值。我们更改过去STOP估值的方式，采取更为审慎的估值方法，云业务和自动驾驶业务暂不给估值。结合公司过往历史估值中枢水平，给予15倍24年利润的估值，得出目标价133港元。 资料来源：第一上海预测 附录1：主要财务报表 财务报表摘要 资产负债表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提