农林牧渔行业研究：深度解析二次育肥 下半年猪价可期

摘要 非洲猪瘟常态化之后，大量养殖户为了降低疫病风险开始参与二次育肥，二次育肥的强弱已经在一定程度上影响年内猪价走势，成为生猪价格分析不可忽视的重要因素。本报告深入分析了二次育肥在当前生猪养殖行业中的发展态势、对生猪价格长短期的影响、影响二次育肥行为的因素，同时提供了跟踪二次育肥的方法论并结合市场现状给出具体的投资建议。 二次育肥行为的底层逻辑是盈利，盈利预期是二次育肥的驱动因素。非瘟常态化之后行业内养殖风险增加，二次育肥 是中小养殖户在此背景下使用的风险较小，节奏较快的投机行为，主要指养殖户在低猪价时购入标猪进行饲养，等到猪价较好时售卖出去。二次育肥的利润由价差与增重利润两部分组成，饲料成本、价格预期、标肥价差、季节性因素等都会影响二次育肥的强弱，而二次育肥的强弱又反作用于短期价格趋势。从目前期货远期合约给出的价格指引来看，市场对后市猪价具有较好预期，给二次育肥入场留有丰厚利润，预计二次育肥在近期逐步增强。 二次育肥跟踪指标相对滞后，重点关注出栏体重。行业内可以有效跟踪二次育肥体量的指标有限，通常我们可以通过 生猪出栏均重判断二次育肥已经发生的强度，因为二次育肥发生后最直观的体现便是生猪出栏体重的增加。屠宰量与育肥猪饲料产量走势也可以进行后验，如果两项数据方向出现较大程度的背离便证明二次育肥的强度较大，但是这些数据存在一定的滞后性，只能说明二次育肥已经发生的强弱，并不能反映预期的情况。当下的生猪价格与未来价格预期是有效监测二次育肥情绪强弱的指标，此外三方机构提供的出栏生猪中流向二次育肥的比例也可以在一定程度上监测二次育肥的强弱。 二次育肥导致短时供给后移，看好下半年猪价上涨。从历史生猪均价与出栏均重的数据来看，多数时间出栏均重的变 动方向与生猪均价的变动方向一致，即累库过程中短时供给减少，生猪价格应当上行。去年4季度北方疫病影响下行业整体存栏有所下降，行业内大肥猪存栏有所下降，直到目前肥猪依旧较标猪存在价格优势，叠加年初以来行业出栏均重的持续增加使得生猪价格中枢自年初以来持续抬升。近期生猪出栏均重略有下滑，但是在去库过程中生猪价格依旧较为坚挺，目前生猪出栏均重已经下降至125.08公斤/头，较去年同期高3.06公斤/头；生猪宰后均重为91.59公斤/头，低于去年同期水平。虽然前期二次育肥的出栏和北方集团场的降重对短时猪价上涨或存在一定的压力，但是期货端指引下半年仍有较好利润、生猪出栏均重仍有较大上升空间、标肥价差推动养殖户养肥猪等因素或使得二次育肥积极性有所提升。目前生猪价格处于上涨的临界点，随着去库压力的逐步减小，二次育肥的积极性逐渐提升，生猪价格有望迎来趋势上行。 投资建议与估值 当根据能繁母猪存栏量推算，4月份前后生猪供给同比开始低于去年同期且下降幅度逐步扩大，预计随着降重的影响逐步弱化，供给端的缺口逐步体现，生猪价格有望持续上涨且在下半年给出不错的利润。生猪产能已经去化15个月 之久，生猪产能已经处于2021年以来的低位，猪周期有望在下半年迎来反转，随着周期反转时间渐近，建议积极布局生猪板块的投资机会，建议优选成本端控制优秀且能持续扩张的优质企业。建议关注：牧原股份、温氏股份、华统股份、唐人神、巨星农牧等。 风险提示 猪价不及预期、动物疫病风险、原材料价格波动风险。 内容目录 二次育肥：产业结构发生变化，投机行为影响猪价节奏4 1.1养殖结构变化催生二次育肥，猪价预期引导二次育肥行为4 1.2二次育肥后移供给，短时猪价或偏强6 1.3猪价预期上行，二次育肥积极性或有所提升7 二、如何跟踪二次育肥进程9 2.1二次育肥直接影响生猪出栏均重9 2.2二次育肥影响上下游数据的变化趋势10 投资建议：猪价上涨在即，重视猪周期右侧投资机会11 风险提示13 图表目录 图表1：养殖结构逐步向规模场集中4 图表2：超级猪周期下散户进行短期行为（元/公斤）4 图表3：二次育肥利润算法4 图表4：我国生猪价格存在季节性走势5 图表5：生猪标肥价差存在季节性5 图表6：饲料原料价格开始下行5 图表7：饲料价格走势（元/公斤）5 图表8：生猪各阶段料肉比与生长情况6 图表9：气温与生猪出栏均重走势的关联6 图表10：假定条件下二次育肥对月度供给量的影响7 图表11：生猪价格与能繁存栏的关系8 图表12：近三年生猪月均价走势（元/公斤）8 图表13：生猪期货下半年给出较好利润预期8 图表14：二次育肥成本（元/公斤）9 图表15：150KG二次育肥盈利情况（元/公斤）9 图表16：二次育肥利润敏感性分析9 图表17：生猪出栏均重（公斤/头）10 图表18：生猪出栏均重与肥猪比例同频10 图表19：育肥猪饲料产量与定点屠宰量环比走势11 图表20：二次育肥占销售比例（%）11 图表21：全年生猪出栏量与均价呈现反比关系12 图表22：预计24年生猪价格前低后高12 图表23：生猪出栏均重多数时间与猪价同向12 图表24：标肥价差驱动体重上涨13 图表25：16省宰后均重（公斤/头）13 二次育肥：产业结构发生变化，投机行为影响猪价节奏 1.1养殖结构变化催生二次育肥，猪价预期引导二次育肥行为 自2018年非洲猪瘟进入中国之后，生猪养殖疫病风险大幅增加，散养户由于防疫能力较弱，参与从母猪端开始的自繁自养与外购仔猪育肥的风险度增加，一旦遭受疫病便会出现大额损失。而在此前的“超级猪周期”中，大量散养户受疫病影响损失了能繁母猪，重新购买母猪饲养需要较长的繁育周期，而外购较轻体重的肥猪饲养一段时间后出售不仅疫病风险小，也可以享受高猪价带来的丰厚利润，所以大量中小养殖户开始二次育肥。非洲猪瘟疫情常态化后，散养户补充母猪的积极性下降，大量养殖主体转向专业育肥，二次育肥也变成了一种常规的养殖模式，二次育肥成为短期影响猪价波动的重要因素并且在2022年成为猪价大幅上涨的推手之一。 图表1：养殖结构逐步向规模场集中图表2：超级猪周期下散户进行短期行为（元/公斤） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 来源：《畜牧兽医年鉴》，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 二次育肥一般指养殖户购买正常出栏的标猪，通过2-3个月的育肥后再出售以谋求生猪价差与增重带来的利润；随着养殖结构的变化与养殖户操作灵活度的增加，养殖户目前进行二次育肥的体重范围有所扩大，二次育肥进行的时间也会随行就市，二次育肥饲养时间主要集中在1-3个月之间。二次育肥相较自繁自养（10月以上）与外购仔猪育肥（6月左右）的时间周期更短，育肥猪饲喂管理也相对简单，因此目前行业内的中小养殖主体多参与二次育肥的投机机会。养殖户二次育肥的利润来源为低买高卖的价差与增重利润，所以标猪收购价、肥猪出栏价、育肥增重成本（饲料价格&人工）、体重变化与其他费用影响二次育肥的利润。其计算方法可以简化为： 二次育肥利润=出栏价*出栏均重-入场价*入场均重-育肥增重*饲料成本-其他 =入场均重*（出栏价-入场价）+育肥增重*（出栏价-饲料成本）-其他 =价差利润+增重利润-其他费用 图表3：二次育肥利润算法 来源：国金证券研究所绘制 我们想要跟踪二次育肥，就要知道哪些因素可能会影响到二次育肥的积极性，前文已 经提到二次育肥主体的目的是获取利润，根据以上公式我们可知未来几个月价格的预期和养殖成本会较大幅度影响当下时间节点二次育肥的积极性，所以我们主要围绕预期销售价格、标肥价差、养殖成本等潜在影响因素探讨对二次育肥的影响： 价格端关注预期价格&标肥价差。根据历史经验来看，生猪价格均价下半年好于上半年且在Q2出现年内低点，养殖户倾向于低买高卖，所以通常会在消费旺季前进行二次育肥并且在猪价高点出售，养殖户对猪价的预期会影响二次育肥的时机。此外，标肥价差也 会影响二次育肥的行情，因为二次育肥出栏时通常重量在130公斤以上，所以行业内存在标肥价差的时候通常刺激养殖户进行压栏与二次育肥，而标肥价差的季节性走势使得养殖户喜欢在秋冬季出栏。综上所述，二次育肥多集中在Q2/Q3进行，这样可以确保生猪出栏时的生猪价格大概率处在年内较高位置，同时销售时肥猪的市场需求情况较好。 图表4：我国生猪价格存在季节性走势图表5：生猪标肥价差存在季节性 平均（元/公斤） 18 17 16 15 14 13 12 11 10 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 175KG标肥价差（元/斤）200KG标肥价差（元/斤） 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 来源：Wind，国金证券研究所来源：涌益咨询，国金证券研究所 成本端关注饲料价格&料肉比。影响养殖户二次育肥决策的除了有预期销售价格，还有决定增重利润的养殖成本。生猪养殖的成本主要由饲料、动保、人工、折旧、能源等因素组成，其中饲料成本占比通常在60%以上且是成本中波动幅度最大的单项。通常养殖户购回肥猪进行二次育肥时，只需要承担饲料、人工、能源、折旧和运输成本，所以饲料成 本在很大程度上影响二次育肥的积极性。当饲料成本比较低的时候，二次育肥增重成本的相对获利空间就更大，养殖户进场二次育肥的积极性就会更高。 过去几年受到宏观环境、地缘政治、极端天气等多因素的扰动，我国玉米、豆粕等农产品价格出现了较大幅度的上涨，尤其是2020年地缘政治事件大幅推升了饲料原料价格。饲料价格处于高位使得生猪养殖成本大幅提升，若生猪价格不能预期到较大幅度的上升，二次育肥的积极性就会受到打击。随着2023年9月猪饲料价格开始逐步回落，养殖户造肉成本出现较大幅度的下降，目前猪饲料价格大约为3.2元/公斤左右，以4：1的料肉比计算造肉成本约为12.8元/公斤，低于当前生猪价格，有利于二次育肥的积极性提升。 图表6：饲料原料价格开始下行图表7：饲料价格走势（元/公斤） 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 豆粕（元/吨）玉米（元/吨） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 0.00 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 料肉比指的是饲养生猪增加1公斤所需的饲料量，生猪在不同的体重段料肉比存在差异，我国生猪通常饲养至115KG左右可以获得最优的料肉比，随着生猪体重的上升，饲料转化为生猪体重的效用边际递减，料肉比会随着生猪体重的增加而增加，所以二次育肥对 饲料价格的敏感度也比较高。除了生猪的成长阶段，温度、品种、天气、饲料配方等都会对生猪养殖的效率产生一定的影响。通常来讲春秋天即25度左右最适合生猪生长，温度过高或者过低都会影响生猪生长效率并且在运输途中产生较多的损耗，所以在炎炎夏日养殖户并不一定会长期压栏，而会根据生猪的生长情况、价格预期等灵活调整出栏时间。 图表8：生猪各阶段料肉比与生长情况 实验天数14284358768898118133148156 体重(kg) 74.4 86.8 99.8 111.5 124.8 133.5 140.6 154.4 164.5 174.5 179.8 增重(kg) 12.3 12.4 13 11.7 13.3 8.7 7.1 13.8 10.1 10 5.3 饲喂天数 14 14 15 15 18 12 10 20 15 15 8 均日增重(kg) 0.88 0.89 0.87 0.78 0.74 0.73 0.71 0.69 0.67 0.67 0.66 日采食量(kg) 2.7 3 3.2 3.3 3.5 3.5 3.5 3.75 3.75 3.75 3.8 阶段采食量(kg) 37.8 42 48 49.5 63 42 35 75 56.25 5