贵金属行业专题报告：白银时代来临

白银兼具工业和金融属性，历史价格波动较大。白银作为一种历史悠久的金属，在多个领域中具有不可替代的应用，尤其在电力和电子行业中应用广泛。作为贵金属的一种，历史上其在相当长时间内充当货币角色，与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%左右，白银同时具备金融与工业双重属性，价格波动也更大。 光伏用银带来供需缺口，白银库存大幅下滑。供给端，全球白银供给主要来自矿产银和回收银，其中矿产银占总供应量的82%，回收银占18%。矿产银中独立银矿供应不足30%，其余主要来自铅锌矿、铜矿和金矿的伴生矿，由于白银矿产主要依赖伴生矿，矿产银的增速较慢，预计未来白银供应难有大规模增长。 需求端，白银需求主要分为工业、投资、珠宝首饰和银器等，其中工业需求占比约55%，投资需求占20%，珠宝首饰需求占17%。近年来白银在光伏产业中的应用需求增长迅速，2023年光伏用银需求占比20.7%，白银现货紧张，受供应紧缺影响，SHFE白银库存累计较2021年的高点下降约73%。 复盘历史，银价牛市行情中涨幅潜力大。历史上白银价格经历了多次显著波动，包括1973年布雷顿森林体系崩溃后，亨特兄弟操纵银价自1973年12月的2.9美元/盎司，上涨至1980年1月的49.5美元/盎司，涨幅达到17倍。 2004年开启了第二次大牛市，2011年达到顶峰，随着美联储量化宽松政策的退出，银价开始回调。2020年全球卫生事件爆发，全球主要经济体大幅扩表，利率大幅宽松，受低利率和避险等因素带动，银价从2020年3月低点12.4美元/盎司上涨至2021年2月初的29.6美元/盎司，涨幅达138.7%。 PMI回暖是金银比修正的前瞻指标，PMI与金银比显著负相关。历史数据显示，1980年以来金银比通常在40至80之间波动，而截至2024年5月10日，金银比为83.36，超过历史波动区间的上限。金银比下滑的时间通常对应白银的牛市，我们认为制造业PMI指数转暖是金银比开启回落的重要催化剂，历史数据显示PMI指数的上升区间通常对应金银比的下降区间，PMI可以作为判断金银比走势的一个有效指标。本轮白银供需关系从2021年开始扭转，白银供不应求，或带动金银比中枢的新一轮下行。 投资建议：考虑到全球白银具有金融属性和工业属性双重属性，当前美联储加息周期结束，逐步进入降息周期后，利率下行趋势下有望不断提振贵金属价格，白银有望跟随黄金不断上涨，且随着国内外制造业PMI数据出现见底回升的迹象，白银工业属性也将逐步增强，若海外经济体正式开启降息周期，有望触发金银比回落，带动银价步入牛市，重点推荐盛达资源、兴业银锡。 风险提示：全球制造业复苏不及预期风险、美联储利率政策超预期风险、央行购金需求不及预期的风险 重点公司盈利预测、估值与评级 1.白银供需：供需平衡表持续修正 白银金融属性与工业属性并存。白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商用用于生产原材料外，历史上其在相当长时间内充当货币角色，作为贵金属的一种，白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%左右，因此白银具备金融属性与工业属性双重属性。 白银具有良好的导热、导电性，且具有很高的延展性，在大多数行业中，白银的应用都不可替代，其独特的物理和化学性质使得白银大量用于消费电子、工艺饰品、高级餐具、工业催化剂、医疗等领域，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。工业领域中，白银在电力、电子行业中得到广泛的应用，如在电子设备中作为导电材料和在太阳能板中作为反射材料。 图1：白银兼具工业和金融属性 图2：白银产业链 白银的价格波动性大于黄金。作为金融资产，白银在实际利率的下行周期中具备上涨动能，作为商品，其工业用途保证了白银有着稳定的需求基础，但这些需求随技术进步、工业生产变化、行业景气度而波动。这种由金融需求与工业需求共同驱动的价格机制，使得白银相较于黄金在不同经济环境下展现出较高的价格波动性。 白银以“伴生金属”为主的生产方式、较大规模的工业需求占比，共同决定了其较黄金拥有更大的价格波动率。一方面是由于白银以伴生为主的生产方式导致其在价格上涨和下降区间难以调节供给节奏，进一步“助涨杀跌”；另一方面，白银工业需求占比约50%，其受工业产业链各环节间的生产景气度影响更高，也是波动率的来源之一。 图3：白银表现出较黄金更大的波动率与弹性（假定现值对应涨幅为0%） 1.1供给端：全球产量稳定，新增矿山产量有限 全球白银供给有限，伴生矿生产为主。全球白银供给量主要由矿产银、回收银组成，其中2023年矿山银产量占约82.17%，回收银产量约占17.67%。受疫情影响2020年全球白银产量大幅下滑，根据世界白银协会，2020年白银总供应量同比下降4.29%，2021年全球白银产量恢复增长，总供应量达到约3.12万吨，2022年、2023年年白银供应量分别为3.16万吨、3.14万吨，较2021年基本持平，从历史趋势来看整体供应增长较为缓慢，根据世界白银协会预测，2024年全球白银供给小幅下降，降幅约0.68%，预计达到3.12万吨的白银总供应量。 目前全球矿产银中仅有约不足30%是独立银矿供应，其余均为伴生矿生产，2023年全球约71%的矿产银产量来自铅锌矿、铜矿和金矿伴生，其中铅锌伴生占比达到30.30%，铜伴生占比26.66%，黄金占比13.70%，因此白银的供应受其他品种矿山扩产规划的影响。 具体来看，在矿产银方面，根据世界白银协会的数据，2023年全球矿山银产量同比下降0.68%。这一降低主要是由于矿石品位降低以及罢工等因素，例如墨西哥的Peñasquito矿场受到四个月罢工活动影响产量严重下滑，产量同比下降5%，泛美白银旗下Manantial Espejo矿山的关闭，导致阿根廷的白银产量进一步下降。此外，较低的矿石品位和矿山关闭对阿根廷(-152吨)、澳大利亚(-95吨）和俄罗斯(-43吨)的产量也产生了负面影响。由于受到资源储备、品位下降、政府规划等影响，2024年矿山银产量预期将继续小幅，降幅约1%。 在回收银方面，2023年全球白银回收总量同比增加0.96%，已经是连续第四年增长，达到十年来的最高值5063吨。这一增长主要受到工业部门的推动，尤其是乙烯氧化催化剂的回收活动增加，随着印度银价创下历史新高，珠宝首饰废料的回收量相应增加。同时硬币废料回收也实现了3%的增长。然而，摄影回收继续下降，减少了7%，银器废料回收也下降了2%。此外，2023年官方部门的银供应下降了6%，但占比较小（51吨）影响有限。据世界白银协会预测，2024年回收银将维持2023年水平。 整体来看，由于白银矿产主要依赖伴生矿，受到资源储备、政府规划和设备产能等多方面的限制，矿产银的增速较慢。除工业废料外，其他领域的回收银量均呈现不同程度的下降，这使得回收银的增速缓慢，从而导致2023年白银供应总量较前一年小幅下降，预计未来白银供应难有大规模增长。 图4：全球白银总供应量趋势（吨） 图5：2023年矿产银供应结构 全球白银储量和产量分布分散。根据美国地质调查报告，2023年全球白银资源储量约61万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、俄罗斯、中国、波兰、墨西哥等国家。2023年秘鲁白银储量占全球总资源量的18%，澳大利亚、俄罗斯各占16%、15%。全球银矿产量集中在北美、南美和中国，2023年全球白银矿产量排名前三的国家分别是墨西哥25%、中国13%、秘鲁12%。 图6：2023年全球白银储量分布 图7：2023年全球白银产量分布 银矿开采成本逐年上升，2023年上升明显。近年来银矿开采的TCC和AISC成本不断上升，2023年主要银矿开采的总现金成本（TCC）和全面维持成本（AISC）分别增长了61%和25%，2018年-2023年复合增速分别为20.27%和11.77%，达到了6年来的最高水平，主要来自于由于劳动力市场紧张、原材料价格上涨以及供应链中断等因素所致。尽管副产品收益中的金价增长有助于降低成本，但铅和锌的价格下跌导致了整体银矿成本的增加。 预计未来尽管通货膨胀有望放缓，但石油价格上涨和铅锌价格低迷可能会继续影响白银成本，因此银矿开采商可能会更加依赖副产品收益来缓解成本上涨对利润的影响，进而导致白银开采成本对金价的依赖性增加。 表1：2023年白银平均开采成本明显上升 1.2需求端：光伏银浆需求增长，白银供需逆转 白银工业需求占比50%以上，国内工业需求占比最大。白银需求由工业需求、投资需求、珠宝首饰需求、银器需求和供应商净套保需求等构成。根据世界白银协会报告，2023年白银工业需求（含摄影用银）占总需求接近54.76%，实物投资性需求（银币银条等）占比约为20.34%，珠宝首饰银器类需求约占17.00%。 具体来看，2023年白银总需求量较2022年下降7%至3.72万吨，主要需求下降发生在实物投资、珠宝首饰和银器等价格敏感领域，同时摄影行业由于数字化的冲击在新兴市场继续面临结构性衰退。由于光伏领域的扩展和新一代电池的快速迭代，工业领域的白银需求整体同比增长11%至2.04万吨，继续创下新高。中国在白银工业需求领域增长领先，带动东亚需求整体提高了25%。2023年实物银投资同比减少了近三分之一至7562吨，主要是由于德国增值税的提高以及美国和印度市场下滑的影响。预测2024年工业用银需求将在光伏用银的带动下实现小幅上涨，实物投资、摄影等领域白银需求将进一步下降，珠宝首饰、银器等领域珠宝需求有所上涨，2024年白银总需求量较2023年需求量有望上升。 白银消费区域分布较为分散，主要国家有美国、印度、中国、日本等，2023年中国、美国工业用银需求分别占全球工业用银需求的39.91%、19.58%，分别位列第一和第二，日本占比14.98%，位列第三。 图8：2023年白银需求结构 图9：全球白银需求及同比变化（左：吨，右：%） 图10：2023年白银工业需求结构 银价波动对白银的净实物投资和珠宝首饰投资的影响不同。白银的投资需求主要分为珠宝首饰、银器、实物投资（银条、银牌）为主，1995年至2005年期间，银价波动上升，推动了首饰、银器和实物投资需求的增长，2006年银价显著上涨至11.55美元/盎司，当年珠宝首饰/银器/实物投资的需求量分别同比下降6.61%/9.08%/5.62%。2007年至2011年的银价牛市期间，白银珠宝需求小幅波动，期间年复合增长率为0.80%；而银器需求逐年减少，期间年复合增长率为-5.90%；实物投资需求则大幅增长，期间年复合增长率42.41%；以SLV为代表的白银ETF指数基金净持仓量持续上涨，2011年SLV持仓量高点一度达到1.14万吨，为2006年建立之初的17.4倍。 从2013年至2019年，银价呈现回落趋势，首饰和银器需求温和增长，实物投资需求波动下降，ETF持仓量基本保持稳定。2020年白银年度均价再次上涨至20.55美元/盎司，同比+26.77%，首饰和银器需求大幅下滑，同比分别为-25.04%/-49.10%，而实物投资需求同比+11.05%，白银ETF基金SLV和PSLV的持仓量全年分别变动+54.08%和+51.28%。 2021至2023年银价呈现波动，首饰和银器需求回升至2019年水平，实物投资需求出现回落，SLV和PSLV持仓量趋于稳定后略有回落。总体来看，首饰和银器的需求与银价的变动呈现出相反的趋势，尤其是银器对银价变动的反应更为敏感。以ETF基金为代表的实物投资变动与银价的波动大致一致，表现为银价上涨时需求增长，而银价稳定或下降时需求回落。 图11：首饰、实物投资需求与银价变动图 图12：净实务投资需求与银价变动图 图13：白银ETF基金SLV持仓与银价正相关 图14：白银ETF基金PSLV持仓与银价正相关 光伏装机维持高增长，光伏用银需求占比大幅提升白银是光伏电池片结构中核心电极材料，根