固定收益深度报告：地产新政落地，让“子弹”飞一会

一、超长债供给计划落地，地产利好政策密集出台，债市交易主线由特别国债供给转向地产政策扰动 政府工作报告提及今年发行1万亿元超长期特别国债，此后市场一直博弈特别国债供给预期。随着5月13日特别国债发行计划公布，供给冲击利空落地，5月15日各地地产政策优化及收储、“以旧换新”渐起，市场交易主线由供给转向地产政策，5月15日-16日10Y国债利率累计上行2.1BP。5月17日政府密集发布地产优化政策，包括保交房会议中国务院副总理明确“消化存量商品房”；央行推出再贷款、房贷利率、住房公积金贷款利率、首付比率“组合拳”。二、复盘历次供给及地产对债市影响，供给落地总体未影响债市趋势，而地产新政多次引起债市显著调整 2023年10月增发国债公告仅对长端利率形成扰动，未造成机构行为趋势性转向，后续12月利率即开启下行通道。23 年9月底特殊再融资债重启，10月迎来年内政府债净供给高峰，10月24日财政宣布增发国债1万亿元。10-11月利率整体高位震荡，并未显著上行。增发国债公告次日基金、农村金融机构对10Y国债均转为净卖出，但一日后再次转为净买入，供给计划落地对机构行为影响有限。12月后随着财政支出加快，流动性边际宽松，利率开启下行通道。2022年以来有三轮重要的地产政策调整：（1）22年11月“金融16条”发布，房企融资三支箭加快落地，叠加同时期防控政策优化，赎回踩踏负反馈爆发，10Y国债利率累计上行22BP，调整幅度较大；（2）2023年7-8月“金融16条”中两项房地产融资政策延期、超大特大城市推进城中村改造以及首套房贷款“认房不认贷”，调整期间10Y国债利率共上行8BP。此后随着年内降准到来，调整暂告一段落；（3）今年4月一线城市会否放松限购成为市场关注点，4月30日中央政治局会议首次提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；5月17日10Y国债利率波动较大，受金融时报文章影响开盘后收益率一路向上，后有所回落，午后央行公告调整房贷利率、住房公积金贷款利率、首付比率，利率再次小幅上行，此后央行宣布设立保障性住房再贷款，利率再次下行，全天累计下行0.7BP。总结来看，过去几年债市显著调整的“导火索”中都有地产新政的身影，对比发现本轮地产政策调整期间农村金融机构买债力量明显加大，而股份行由此前的主力买盘转变为主力卖盘。地产政策调整期间农村金融机构均为主要买盘，基金均为主要卖盘。但今年与前两轮不同之处在于：（1）股份行曾是调整期间的主力买盘，但本轮转变为主要卖盘； （2）农村金融机构在本轮调整中买债力度明显提升，净买入量占比由前两轮的50%多提升至78%。 三、地产新政落地效果关键在于后续财政扩张及配套政策，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线 后续地产政策会否引发债市大调整？关键在于财政扩张及配套政策。本次地产新政的本质是资产流动性缓释，政府在居民端需求不足的情况下向房地产市场注入流动性，替代市场化去库存。但再贷款会否投向租赁需求较大的城市，政策落地过程中财政能否提供资本金及贴息支持，实际收购过程中城投及国有房企比例会否较高，诸多政策落地细节仍有待观察。短期内新政并不构成实质利空，后续若收购的存量商品房主要为地方国有房企所有，将推动化债进程及城投拿地，城投债收益率或进一步下行；但若财政扩张及配套政策力度较大，打通政策落地堵点，或引发债市调整加剧。5月15日MLF等量平价续作，结束连续两月缩量续作，边际上或为对冲发债影响。考虑到特别国债供给节奏慢于市场预期，且供给落地后至今央行OMO操作净投放为零，未来货币政策或维持稳健，短期内降准降息概率较低。 债市需求端关注禁止“手工补息”后存款转移引发的机构行为变迁。保险协议存款及手工补息被禁或引发大行、股份行存款外流，大行、股份行阶段性缩表。4月新增存款为负且同比大幅降低，而新增人民币贷款仅同比少增，大行债券投资或大幅缩减，从交易数据来看4月以来大行持续减持现券。大行、股份行的企业存款可能向理财、基金或利率相对较高的中小银行转移，或为理财、中小行、基金等增加债市配置需求，建议关注存款转移背后的机构行为变迁。未来债市怎么看？超长债流动性溢价持续调整，长端关注地产新政后续落地情况，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线。4月底以来30Y-10Y国债期限利差明显走阔，考虑到5月17日超长期特别国债开始发行，而农商行投资超长债边际转弱，超长债流动性溢价风险调整或持续。地产政策对长端利率的影响仍待观察，关注后续财政配套发力，短期内长端或横盘震荡。手工补息存款回流下理财欠配压力加大，资金面维持宽松，目前中短端确定性较高，推荐配置1-3Y品种，同时关注农商行欠配下超长债边际买盘变弱后转至5Y及7Y两大品种配置机会，做陡收益率曲线。 风险提示 货币政策宽松不及预期；稳增长政策超预期落地。 内容目录 一、超长债供给计划落地，地产利好政策密集出台，债市交易主线由特别国债供给转向地产政策扰动4 二、复盘历次供给及地产对债市影响，供给落地总体未影响债市趋势，而地产新政多次引起债市显著调整4 三、地产新政落地效果关键在于后续财政扩张及配套政策，目前中短端确定性较高，建议做陡收益率曲线9 四、金融债周度回顾10 1、本周2只二永债发行、1笔银行二级资本债到期，当前国有行批文可用额度较大10 2、利差透视：二级资本债信用利差各久期走阔，5Y-3Y二级资本债期限利差整体走阔，银行永续债期限利差整体收窄13 3、二级资本债交易情况：券商对二级资本债由净卖出转为净买入，基金、“其他产品类”以及理财继续增配二级资本债15 4、二永债不赎回跟踪：2024年至今1只二级资本债到期不赎回15 风险提示16 图表目录 图表1：近期债市交易主线为超长期特别国债与地产政策4 图表2：2023年10月为年内政府债净供给高峰5 图表3：2023年10月增发国债公告前后10Y国债利率走势5 图表4：不同机构对10Y国债的买入指数与10Y国债利率6 图表5：2022年11月10Y国债利率走势复盘6 图表6：2023年8-9月10Y国债利率走势复盘6 图表7：2022年以来三轮地产政策调整7 图表8：三轮重要地产新政公布后10Y国债利率表现7 图表9：三轮地产政策调整前后10Y国债主力买卖盘机构变化7 图表10：2022年11月不同机构对10Y国债的买入指数与10Y国债利率8 图表11：2023年7-8月不同机构对10Y国债的买入指数与10Y国债利率8 图表12：2024年4-5月不同机构对10Y国债的买入指数与10Y国债利率8 图表13：4月新增存款为负且同比大幅降低，新增人民币贷款同比少增9 图表14：4月以来大行/政策行买债力度明显减弱10 图表15：4月底至今30Y-10Y国债期限利差明显走阔10 图表16：银行二永债发行规模11 图表17：商业银行资本补充债券净融资额统计11 图表18：银行二永债批复可用额度明细12 图表19：银行二永债批复可用额度明细（续表）13 图表20：银行二永债当前信用利差及历史分位数13 图表21：二级资本债期限利差14 图表22：银行永续债期限利差14 图表23：二级资本债等级利差14 图表24：银行永续债等级利差14 图表25：银行永续债-二级资本债品种利差15 图表26：二级资本债-商金债品种利差15 图表27：二级资本债-中短票品种利差15 图表28：二级资本债-城投债品种利差15 图表29：二级资本债与各品种债券价差15 图表30：2023年以来共15只二级资本债到期不赎回16 一、超长债供给计划落地，地产利好政策密集出台，债市交易主线由特别国债供给转向地产政策扰动 从去年11月底至今年2月末机构欠配压力较大，供需错配下债市演绎极致行情，利率持续下行。3月以后债市走势进入新阶段，利率呈现“高波动”特征，10Y国债收益率整体在2.23%-2.35%区间内震荡波动。两会期间《政府工作报告》指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”，此后从3月中下旬特别国债发行方式的讨论，到4月底以来对央行二级市场“买债”的博弈升温，超长期特别国债发行的相关信息一直是市场热点。 随着5月13日超长期特别国债发行计划公布，供给冲击利空落地，5月15日各地地产政策优化及收储、“以旧换新”渐起，市场交易主线由供给转向地产政策，5月15日-16日10Y国债利率累计上行2.1BP。不过在此之前，今年全国多个城市全面取消限购，5月9日杭州、西安两个二线城市彻底全面放开限购，当天10Y国债利率上行2.3BP，有关一线城市逐步取消限购措施的传闻也多次对债市利率有所扰动。5月17日政府密集发布地产优化政策，包括“全国切实做好保交房工作视频会议”中国务院副总理明确要求“消化存量商品房”、央行设立3000亿元保障型住房再贷款、取消房贷利率下限、住房公积金贷款利率下调25BP、首套及二套房首付比率分别下调至15%和25%，但当日10Y国债利率反而下行0.7BP至2.31%。 图表1：近期债市交易主线为超长期特别国债与地产政策 (%) 2.40 2.38 2.36 2.34 2.32 2.30 4月23日财政部刊文支持央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。晚间央行有关部门负责人长期国债收益率总体会运 10Y国债收益率 4月28日农商行减弱超长端购买 4月30日中央政 5月8日中证报明确提到“二季度财政政策力度将明显加大，政府债券尤其是超长期特别国债应及早发行” 5月10日傍晚财 政部国库司发布 《关于召开超长期特别国债发行动员部署会议的通知》 5月13日特别国债 5月15日MLF等量平价续作，彭博消息称中国考虑政府购买待售房屋 5月17日金融时 2.28 2.26 2.24 2.22 2.20 4月17日发改委副主任在被问及1万亿特别国债准备什么时候发时，回答“经过批准同意后即开始组织实施“ 行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内 治局会议时隔4年再度提及货币政策“双降” 5月7日传央行向大行询价买债 5月9日杭州、西安彻底全面放开限购 发行计划 落地 5月16日传周五中国政府将召开会议，商议收储存量房和保交楼等地产政策 报援引市场人士称2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间；保交楼会议明确支持存量房收储，央行设立3000亿元保障型住房再贷款，推出房贷利率、首付比例、公积金贷款利率 2024-04-012024-04-082024-04-152024-04-222024-04-292024-05-062024-05-13 放松政策 来源：Wind，Bloomberg，财政部，发改委，央行，中证报，金融时报，国金证券研究所 二、复盘历次供给及地产对债市影响，供给落地总体未影响债市趋势，而地产新政多次引起债市显著调整 2023年10月增发国债公告仅对长端利率形成扰动，未造成机构行为趋势性转向，后续12月债市利率即开启下行通道。2023年9月底特殊再融资债重启，10月迎来年内政府债净供给高峰，10月24日财政宣布增发国债1万亿元。10-11月利率整体高位震荡，并未显著上行。而12月后随着财政支出加快，流动性边际宽松，债市利率开启下行通道。 图表2：2023年10月为年内政府债净供给高峰 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2023年地方政府债净融资额(亿元) 来源：Wind，国金证券研究所 具体来看，10月24日晚间供给计划公告，25日10Y国债利率反而下行1.25BP，11月上旬10Y国债利率甚至继续下行7BP至2.64%，主要原因包括10月PMI明显回落以及10月末隔夜利率冲高后月初银行间资金宽松且市场降准预期升温。但随着11月17日后监管机构起草房企白名单，要求银行房地产贷款“3个不低于”，地产新政引发债市利率小幅上行至2.71%（公告增发国债时的利率水平）。增发国债公告次日基金、农村金融机构对10Y国债均转为净卖出，但一日后再次转为净买入，供给