风格思辨（2）：大盘指数

证券研究报告：策略报告 2024年5月19日 大盘指数 策略观点 4000 3000 12000 11000 10000 9000 8000 投资要点 风格思辨(2)：大象起舞 2000 上证指数深证成指 中小100创业板指 7000 悲观预期转变，A股市场将重新追求成长性。在当下时点，对宏 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 观经济和企业利润的预期已经出现好转迹象，相应的也就存在从红利资产向外切换的动力。PMI和BCI两个先行的企业预期指标均显示企业的经营前景出现好转，制造业PMI在3月重回荣枯线上方，BCI在2024年后持续处于荣枯线上方，并且指向企业未来利润的新订单、出厂价格等细项均有改善。对于A股投资而言，成长性正在回归的路上，资金因为成长性资产荒而出现的红利抱团将迎来瓦解。 红利资产裂隙初现，内部将出现分化。除了预期改善后重新追求成长性外，红利资产自身出现的两大裂隙①股息率优势减弱和②永续增长股利假设遭遇挑战也将制约其后续走势。因此认为适当减少红利资产仓位，并且红利内部向更有永续经营预期的银行、交运做再倾斜。 一季报整体不及预期导致缺乏行业级别的β机会，整体轮动迅 研究所 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄子崟 SAC登记编号:S1340523090002 近期研究报告 Email:huangziyin@cnpsec.com 《柳暗花未明》-2024.05.13 速难以形成主线。我们曾在本系列第一篇报告中指出成长性是A股的不懈追求，因此形成行业主线的重要条件是市场能够就行业高成长性形成一致市场预期。以万得一致预期在一季报发布后的调整方向来看，2024Q1是数据以来最不及预期的一季度，仅20.29%的个股预期上调，48.97%个股下调。一级行业普遍不及预期，仅石油石化、汽车、农林牧渔上调比例-下调比例的差值在-10%以内，这也就限制了行业β行情的演绎。但全年业绩预期调整方向中的大小市值差异也给我们提供了思路，当下市场β或许并不来自行业，而是来自风格。 行业龙头的业绩比较优势将成为风格胜负手。从2023年报和 2024一季报各行业龙头企业和行业剩余企业的营收增速来看，主要制造类行业都有明显的龙头企业高于行业整体的情况。对于这一现象，我们还要结合2023全年和2024一季度全A（剔金融、石油石化）营收分别为2.59%和-0.06%来分析，当前各行业的整体营收偏向存量环境，龙头营收增速更高一方面或许意味着龙头企业能够获得如出海等新的业绩增长点，另一方面或许意味着龙头企业在行业集中度提升的过程中受益。 龙头的业绩比较优势指向质量风格配置价值。如果从新的业绩增长点入手，出海或许是唯一能够从较为宏大视角进行叙事的方向，但能发现新大陆的终是少数，因此更多将其视为企业α的来源，而不是一个β行情。行业集中度提升的原因更多也是大企业的α。但追溯企业出海和行业集中度提升的终点都是企业α也为我们提供了一个思路，以长期、持续、稳定的盈利为追求的质量风格恰恰是个股α的集合。 在需求增速不能起到锚定作用的时候，有两种思路孕育而生： ①在需求视角下，既然找不到量的增速，那么就相对地放弃资本利得，转向防御性的红利资产；②二是在供给视角下，即使量的增速停滞，但只要产能过剩缓解，价格上涨也能带来可观的利润增长， 并且在预期混乱的当下，以价格作为锚定也较易得到一致认同。这也是A股市场今年以来演绎最为充分的两个方向。 对于思路①，随着对经济环境和企业利润的预期好转，投资者的久期必然将会拉长，当下利润增速更有可能的来源是个股α而非行业β，此处提出的切换方向是质量资产，最具有质量风格代表性的指数就是选行业龙头编制的A50。在今年以来红利资产、资源品涨价、低空经济概念等主线轮动之下，其实存在着“以大为美”的暗线。并且在当下总量环境不好不坏，而中观结构分层严重的背景下，或能再次演绎出“漂亮50”的明线。 对于思路②，大概提出两个解法：ⅰ产能出清引发的价格上涨，比如生猪养殖；ⅱ产能受限导致供需关系紧张而引发的价格上涨，如工业金属、部分化工品等上游资源品。其中ⅰ刚刚走出右侧趋势可以介入，ⅱ毕竟走的是弱需求逻辑，现在追高可能风险过大。 风险提示： 经济复苏进度不及预期、产业政策变化、中美关系超预期缓和等。 目录 1市场风格将从红利资产向外切换5 1.1悲观预期转变，A股市场将重新追求成长性5 1.2红利资产裂隙初现，内部将出现分化6 2行业β行情难觅，质量风格将是β收益来源10 2.1各行业一季报不及预期将限制行业β演绎10 2.2龙头业绩比较优势明显，指向个股α集中的质量风格12 3增量与存量的十字路口，大象起舞15 4风险提示17 图表目录 图表1：中国工业增加值及PPI同比(%)5 图表2：万得全A及剔石油石化、金融净利同比(%)5 图表3：制造业PMI已连续两月在荣枯线上6 图表4：BCI指标在2024年后持续好转6 图表5：红利指数、万得全A走势及股息率差(%)7 图表6：红利指数现金分红(亿元)及股利支付率(%)7 图表7：2023年度现金分红减少的红利指数成分(亿元)7 图表8：2023年高分红行业现金分红及净利润同比(%)8 图表9：煤炭、石油石化历年现金分红及净利润同比(%)8 图表10：银行、食饮历年现金分红及净利润同比(%)8 图表11：建筑、建材历年现金分红及净利润同比(%)8 图表12：房地产、家电历年现金分红及净利润同比(%)9 图表13：纺服、交运历年现金分红及净利润同比(%)9 图表14：高分红行业2024Q1营收及净利同比(%)9 图表15：部分高分红行业未分配利润同比增速(%)9 图表16：全A有研报个股中超预期与不及预期比例(%)10 图表17：各行业个股超预期与不及预期比例(%)10 图表18：业绩超预期占比较高的二级行业(%,个)11 图表19：业绩不及预期占比较高的二级行业(%,个)11 图表20：业绩预期调整与市值密度分布（亿元）11 图表21：业绩预期调整与市值密度箱体图11 图表22：2023年报各行业龙头企业和剩余企业营收增速差(%)12 图表23：2024一季报各行业龙头企业和剩余企业营收增速差(%)12 图表24：历年年报申万一级行业市值前3-行业前10后企业的营收增速差(%)13 图表25：历年年报申万一级行业市值前10-行业前10后企业的营收增速差(%)13 图表26：历年一季报申万一级行业市值前3-行业前10后企业的营收增速差(%)14 图表27：历年一季报申万一级行业市值前10-行业前10后企业的营收增速差(%)14 图表28：2024年主要指数走势15 图表29：2024年各行业以市值分类的收益率（%）15 图表30：能繁母猪存栏(万头)及同环比增速(%)16 图表31：仔猪及猪肉平均价（元/公斤）16 在本系列报告中的第一篇《增量和存量的十字路口》中给出了红利风格占优本质是成长性缺失下妥协的观点，并给出了中长期视角下将从红利风格向质量风格做切换的判断。在本篇报告中，将对此观点做出更进一步的详细阐述，并发掘当前符合质量风格的方向。 1市场风格将从红利资产向外切换 1.1悲观预期转变，A股市场将重新追求成长性 在2023下半年，市场对经济环境和企业利润前景的预期整体偏向悲观，主要有两点原因：①2023年地产和出口均同比负增拖累总量增速，同时CPI趋势性走低且连续4月为负，使得市场对未来增长中枢的预期开始下移；②在2023 年7月中央政治局会议和12月的中央经济工作会议上两次对总量刺激政策的预期均落空。这两点原因使得A股市场从2023年一季度的增量思维转向存量思维，反应在资产偏好上就是符合永续增长股利的煤炭、银行、家电等高股息特征行业。后验来看，这种悲观预期实际是合理的，不管是从图1所示宏观层面的A股盈利前瞻指标工业企业利润和PPI还是图2所示微观层面的A股企业盈利增速都不尽如人意。 图表1：中国工业增加值及PPI同比(%)图表2：万得全A及剔石油石化、金融净利同比(%) 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:规模以上工业增加值:累计同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比(右轴) 1560 50 1040 30 520 10 00 -10 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 -5-20 万得全A(剔石油石化、金融):净利同比 万得全A:净利同比 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 在当下时点，对宏观经济和企业利润的预期已经出现好转迹象，相应的也就存在从红利资产向外切换的动力。如图3、4所示，PMI和BCI两个先行的企业预期指标均显示企业的经营前景出现好转，制造业PMI在3月重回荣枯线上 方，BCI在2024年后持续处于荣枯线上方，并且指向企业未来利润的新订单、出厂价格等细项均有改善。对于A股投资而言，成长性正在回归的路上，资金因为成长性资产荒而出现的红利抱团将迎来瓦解。 图表3：制造业PMI已连续两月在荣枯线上图表4：BCI指标在2024年后持续好转 中国:制造业PMI 中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:出厂价格 60 55 50 100 80 60 40 中国:BCI:企业利润前瞻指数中国:BCI:企业销售前瞻指数 中国:BCI:消费品价格前瞻指数中国:BCI:中间品价格前瞻指数 20 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 450 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2红利资产裂隙初现，内部将出现分化 除了预期改善后重新追求成长性外，红利资产自身出现的两大裂隙①股息率优势减弱和②永续增长股利假设遭遇挑战也将制约其后续走势。 估值上移导致股息率优势减弱。自2023年9月以来红利指数较之万得全A有明显的相对收益，估值的上移从两方面削弱了红利指数的优势。一方面，股价上涨会相应地降低股息率，如图5所示，以红利指数较万得全A的股息率差来看，当前已经回到了2020年水平，股息率优势已经大幅减弱。另一方面，如果认为红利指数的比较优势是股息率，那么在其股价有较大的阶段性涨幅后就有相对应的卖出压力，毕竟今年以来的涨幅已经相当于多年股息，持有红利指数的投资者或有动力将未来的收入在当下落袋为安。 图表5：红利指数、万得全A走势及股息率差(%) 2100 1900 1700 1500 1300 1100 红利指数万得全A股息率:红利指数-万得全A(右轴) 7 6 5 4 3 2 1 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-0