2023年报、2024年一季报点评：高端产品持续放量，国际市场高歌猛进

联影医疗（688271）2023年报&2024年一季报点评 / 高端产品持续放量，国际市场高歌猛进 挖掘价值投资成长 2024年05月20日 / 【投资要点】 业绩表现：2023年，公司实现营业收入114.11亿元，同比增长23.52%；实现归母净利润19.74亿元，同比增长19.21%；扣非归母净利16.65 亿元，同比增长25.38%。2024Q1季度，公司实现营业收入23.5亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润3.63亿元，同比增长10.2%；扣非归母净利3亿元，同比增长8.52%。2024Q1同比增速放缓，主要系受到招投标节奏放缓及去年同期具备高基数的影响。 MR、XR业务增势迅猛，国内市场中高端产品持续放量。1）设备：2023 年公司实现设备收入99.27亿元，同比增长21.1%；其中，CT业务线 40.66亿元（同比+7.78%），中高端及超高端CT增长显著；MR业务线 32.79亿元（同比+58.5%），3.0T超高场MR增长强劲；MI业务线15.52亿元（同比+1.35%）；XR业务线7.6亿元（同比+32.83%）；RT业务线 2.7亿元（同比+6.9%）。按照国内新增市场金额口径统计，公司PET/CT、PET/MR及诊断XR产品中国市场占有率排名第一。2）服务： 公司实现服务收入10.69亿元，同比增长42.78%，前期装机数量的持续累加拉动了服务收入的高增长。 积极推进海外业务发展，高端设备快速增长。2023年，公司实现海外 营收16.59亿元（同比+53.97%），海外营收占比14.70%（同比 +2.96pct）。在全球产品布局方面，公司在境内外54个国家/地区累计拿证超700张，45款产品获得CE认证（16款产品通过了MDR认证），产品服务于意大利、西班牙等欧洲多国医疗及科研机构；44款产品获FDA510（k）认证并获准在美国销售，全线影像设备已覆盖美国超过50%的州级行政区。在亚太及新兴市场，公司进一步完善市场营销及服务体系，印度市场实现经济性到超高端影像产品的全覆盖。 创新战略为核心驱动，深化产学研医合作。2023年，公司研发费用为 17.29亿元（同比+32.33%）；研发费用率为16.81%（同比+0.94pct）。截至2023年末，公司知识产权累计申请9,944项，累计获得5,160项。公司强化与全球知名高校、临床及科研机构的紧密合作，携手北京协和医院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、复旦大学附属中山医院等国内顶尖医院推动重大医学攻关。 费率水平略有提升，盈利能力进一步优化。2023年，公司管理费用率 为4.91%，同比增长0.25pct；销售费用率为15.51%，同比增长1.14pct，主要系公司销售人员及海外营销投入增加。2023年，公司销售毛利率为48.48%，同比增长0.12pct，主要与公司产品结构优化有关；销售净利率为17.33%，同比降低0.53pct。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 7% 0% -7% -14% -20% -27% 5/207/209/2011/201/203/20 联影医疗沪深300 基本数据 总市值（百万元)104610.37 流通市值（百万元)75171.78 52周最高/最低（元）159.32/101.36 52周最高/最低（PE）72.17/46.14 52周最高/最低（PB）7.07/4.80 52周涨幅（%）-9.50 52周换手率（%）115.34 相关研究 《业绩基本符合预期，全球市场大有可为》 2024.02.28 《中高端产品表现亮眼，全球品牌影响力提升》 2023.11.08 《海内外业绩齐发展，政策助力市场扩容》 2023.08.25 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司作为国产医学影像设备的龙头企业，高端产品快速增长带动产品结构优化，海外布局稳步推进，品牌及学术影响力进一步提升，伴随大型设备更新政策的逐步落地，公司在海内外具备较高的增长确定性。我们调整2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为139.96/171.15/209.91亿元，归母净利分别为24.43/30.74/38.08亿元，EPS分别为2.96/3.73/4.62元，对应PE分别为44.56/35.41/28.58倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11410.77 13996.07 17115.43 20991.33 增长率(%) 23.52% 22.66% 22.29% 22.65% EBITDA（百万元） 2245.83 2961.72 3634.41 4423.71 归属母公司净利润（百万元） 1974.29 2442.72 3074.02 3807.62 增长率(%) 19.21% 23.73% 25.84% 23.86% EPS(元/股) 2.40 2.96 3.73 4.62 市盈率（P/E） 57.09 44.56 35.41 28.58 市净率（P/B） 5.99 5.16 4.55 3.97 EV/EBITDA 46.98 33.03 26.33 20.99 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 政策变化的风险 行业竞争加剧的风险 商业化销售不及预期的风险 研发进度不及预期风险 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产20227.81 24786.93 29172.58 34281.35 经营活动现金流 132.51 4333.60 2692.48 3455.63 货币资金7584.23 11186.10 13325.39 16170.72 净利润 1977.75 2440.42 3075.26 3806.60 应收及预付3380.25 3187.31 4233.94 5270.20 折旧摊销 357.76 333.24 346.85 346.52 存货3893.42 4680.62 5864.62 7019.04 营运资金变动 -2138.65 1534.24 -742.38 -653.41 其他流动资产5369.91 5732.90 5748.63 5821.40 其它 -64.36 25.70 12.75 -44.07 非流动资产5108.33 5145.29 5202.70 5314.68 投资活动现金流 -1564.84 -503.64 -307.27 -305.69 长期股权投资73.42 73.42 73.42 73.42 资本支出 -1075.70 -362.94 -407.58 -460.13 固定资产2211.98 2046.94 1876.30 1705.67 投资变动 -633.66 -205.80 0.00 0.00 在建工程850.21 1133.61 1507.87 1936.37 其他 144.52 65.09 100.31 154.44 无形资产828.05 709.50 585.76 464.61 筹资活动现金流 -662.17 -226.71 -245.92 -304.61 其他长期资产1144.67 1181.80 1159.34 1134.60 银行借款 17.31 -9.18 0.00 0.00 资产总计25336.14 29932.22 34375.28 39596.03 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债5797.95 8172.12 9785.83 11504.60 股权融资 10.25 -5.32 0.00 0.00 短期借款9.18 0.00 0.00 0.00 其他 -689.73 -212.21 -245.92 -304.61 应付及预收1918.69 2667.97 3367.99 3870.46 现金净增加额 -2095.15 3601.87 2139.29 2845.33 其他流动负债3870.08 5504.15 6417.84 7634.14 期初现金余额 9625.79 7530.63 11132.50 13271.79 非流动负债656.77 639.34 639.34 639.34 期末现金余额 7530.63 11132.50 13271.79 16117.12 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债656.77 639.34 639.34 639.34 负债合计6454.72 8811.46 10425.17 12143.94 实收资本824.16 824.16 824.16 824.16 资本公积13910.40 13931.50 13931.50 13931.50 留存收益4636.85 6882.78 9710.88 13213.89 主要财务比率 归属母公司股东权18866.35 21108.00 23936.10 27439.11 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 15.06 12.76 14.01 12.98 成长能力（%） 负债和股东权益 25336.14 29932.22 34375.28 39596.03 营业收入增长 23.52% 22.66% 22.29% 22.65% 营业利润增长 11.06% 28.14% 26.03% 23.71% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 19.21% 23.73% 25.84% 23.86% 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 获利能力（%） 营业收入 11410.77 13996.07 17115.43 20991.33 毛利率 48.48% 49.09% 49.14% 49.14% 营业成本 5878.58 7125.43 8705.50 10675.20 净利率 17.33% 17.44% 17.97% 18.13% 税金及附加 69.49 71.67 95.94 112.58 ROE 10.46% 11.57% 12.84% 13.88% 销售费用 1769.51 2071.42 2481.74 3043.74 ROIC 9.15% 10.99% 12.13% 13.14% 管理费用 560.71 685.81 855.77 1049.57 偿债能力 研发费用 1728.54 2211.38 2670.01 3253.66 资产负债率（%） 25.48% 29.44% 30.33% 30.67% 财务费用 -148.89 -113.57 -167.79 -199.88 净负债比率 - - - - 资产减值损失 -42.89 -43.00 -43.00 -43.00 流动比率 3.49 3.03 2.98 2.98 公允价值变动收益 -6.06 7.00 10.00 11.00 速动比率 2.73 2.38 2.31 2.30 投资净收益 110.35 91.55 100.31 154.44 营运能力 资产处置收益 0.01 -0.11 -0.04 -0.06 总资产周转率 0.46 0.51 0.53 0.57 其他收益 586.27 821.57 993.84 1176.53 应收账款周转率 4.35 4.54 4.99 4.74 营业利润 2141.52 2744.21 3458.64 4278.64 存货周转率 1.60 1.66 1.65 1.66 营业外收入 10.53 7.82 6.9