经营节奏保持稳健，青花30复兴版长期化运作

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月20日买入1山西汾酒（600809.SH）经营节奏保持稳健，青花30复兴版长期化运作公司研究·公司快评食品饮料·白酒II投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cn执证编码：S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn事项：公司公告：山西汾酒于2024年5月17日召开2023年年度股东大会。国信食饮观点：1）青花30·复兴版长期化运作，腰部产品持续发力。2）山西省内聚焦调节奏，省外市场采取差异化考核。3）“汾享礼遇”持续推进，价格体系稳定性持续提升。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元，同比增长20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元，同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE24.5/20.0/17.0X。考虑到公司经营势能延续，青花30·复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。评论：青花30·复兴版长期化运作，腰部产品持续发力从经营节奏上看，预计2024年或是山西汾酒渠道补短板、数字化赋能的一年，2025年或是公司全面强化高端酒用户培育和动销增长的一年。在青花30·复兴版价值表达体系上，公司后续或从“价值再创造”、“价值再表达”和“固化和提升”三个维度完成顶层设计，预计文化赋能和消费者触达等方面或有不错的动作。在产品区隔上，我们预计公司或后续加大青花20、青花30·复兴版和青花40·中国龙的产品区隔，通过拉升青花40·中国龙实现青花30·复兴版有序放量。从产品结构上看，2024年是需求复苏分化的一年，100-300元价位及大众宴席市场出现明显复苏，因此考验酒企的产品结构调整速度和需求捕捉能力。山西汾酒采取的是多品类矩阵，在100-300元价位有巴拿马系列和老白汾系列，预计2024年公司或强化老白汾和巴拿马的价位优势，适时对老白汾系列进行换代升级、加大对宴席市场的投入力度。山西省内聚焦调节奏，省外市场采取差异化考核从区域规划上，山西汾酒作为全国性名酒品牌，具有较强的区域调整能力。从节奏上看，我们预计2024年山西省内市场或聚焦于调节奏、去库存，保证省内基本盘稳定性；省外市场或采取积极进攻的趋势，根据不同市场的成熟度进而设置不同的增速要求和市场打法。我们认为，山西汾酒区域间收入分布较为均衡，能较好的通过区域来平滑整体经营节奏。“汾享礼遇”持续推进，价格体系稳定性持续提升从渠道改革上，公司从2023年11月开始全面推广“汾享礼遇”，相继进行终端分类建档、匹配供货关系、梳理终端盈利模式、强化组织化建设等，强化厂家对于价盘和终端的管理能力。从经销商配合看，在需求弱复苏、行业调整期，汾酒作为高毛利、高周转的“优质供给”，经销商对于渠道改革、费用改革的配合度较高。全国各地市场或陆续涌现经销商改革样板，公司或已摸索出新型厂商配合模式，为后续全面上线五码合一打下坚实基础。从价格体系稳定性上，山西汾酒有序推进产品数字化和渠道数字化，将费用投入和扫码率强挂钩，进而提升费用投放效率，保证整体价盘的稳定性。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2投资建议：山西汾酒步入高势能发展阶段，维持“买入”评级维持此前盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现营收384.7/451.7/519.3亿元，同比增长20.5%/17.4%/15.0%；预计实现归母净利润131.2/160.6/189.6亿元，同比增长25.7%/22.4%/18.0%；对应PE24.5/20.0/17.0X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。风险提示竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。相关研究报告：《山西汾酒（600809.SH）-一季度收入增长21%，品牌势能持续释放》——2024-04-29《山西汾酒（600809.SH）-强化存量管理，寻求增量优化》——2024-03-28《山西汾酒（600809.SH）-春节动销表现亮眼，渠道精细化管理提升》——2024-03-01《山西汾酒（600809.SH）-管理层变动靴子落地，格局重塑激发组织活力》——2024-02-18《山西汾酒（600809.SH）-经销商大会提振信心，2024年稳中求进》——2023-12-08表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年05月17日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023A2024E2025E2023A2024E2025E600809.SH山西汾酒买入263.773,217.98.610.713.230.824.520.0000799.SZ酒鬼酒买入58.07188.71.82.12.631.527.622.1600702.SH舍得酒业买入78.73262.35.16.27.615.312.810.4资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物112013775211382909836773营业收入2621431928384744516951934应收款项3337211248280营业成本6460788490391034111630存货净额965011573149161724319569营业税金及附加46025832680279669140其他流动资产72591917492791089412525销售费用34043217394343704801流动资产合计2920234608455945753269197管理费用12141202151216761868固定资产24802756267530603575研发费用5888384552无形资产及其他10761247123512261221财务费用(37)(8)(241)(502)(659)投资性房地产38485392539253925392投资收益330499000长期股权投资8094949494资产减值及公允价值变动40000资产总计3668644096549906730379478其他收入(32)(77)112144176短期借款及交易性金融负债9345000营业利润1087314224175322146325330应付款项29482893342639604495营业外净收支3(19)000其他流动负债1189011908147251684618988利润总额1087614205175322146325330流动负债合计1484615147181512080623482所得税费用27193747438353666333长期借款及应付债券00000少数股东损益6120253136其他长期负债94674674674674归属于母公司净利润809610438131241606618961长期负债合计94674674674674现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计1494115821188252148024156净利润809610438131241606618961少数股东权益425438453472490资产减值准备0(0)000股东权益2132127837357114535154832折旧摊销201253259287313负债和股东权益总计3668644096549906730379478公允价值变动损失(4)(0)000财务费用(37)(8)(241)(502)(659)关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(5366)(14842)9726(1323)(1314)每股收益6.648.5610.7613.1715.54其它4413151918每股红利1.803.314.305.277.77经营活动现金流2972(4138)231251504917979每股净资产17.4822.8229.2737.1744.94资本开支0(502)(167)(662)(823)ROIC52.5%41.2%47.6%56.6%58.8%其它投资现金流49711009000ROE38.0%37.5%36.8%35.4%34.6%投资活动现金流4967494(167)(662)(823)毛利率75.36%75.31%76.51%77.11%77.61%权益性融资00000EBITMargin40%43%45%46%47%负债净变化00000EBITDAMargin41%44%45%47%48%支付股利、利息(2196)(4032)(5250)(6427)(9481)收入增长31%22%20%17%15%其它融资现金流15094283(345)00净利润增长率52%29%26%22%18%融资活动现金流(2884)(3782)(5595)(6427)(9481)资产负债率42%37%35%33%31%现金净变动5055(7426)1736379607675股息率0.7%1.3%1.6%2.0%2.9%货币资金的期初余额61461120137752113829098P/E39.830.824.520.017.0货币资金的期末余额112013775211382909836773P/B15.111.69.07.15.9企业自由现金流0(5000)226741388016509EV/EBITDA31.524.219.616.314.0权益自由现金流0(717)225101425717003资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的