一季度盈利环比明显改善，经营逐步向好

买入（维持） 股价（2024年05月17日）54.05元 一季度盈利环比明显改善，经营逐步向好 ——科沃斯2023FY&2024Q1业绩点评 公司研究|年报点评科沃斯603486.SH 目标价格61.61元 52周最高价/最低价85/27.76元 总股本/流通A股（万股）57,646/56,920 A股市值（百万元）31,158 事件1：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收155.02亿元，同比增长1.16%；同期实现归母净利润6.12亿元，同比下降63.96%。 事件2：公司公告2024年一季报，2024年一季度公司实现营收34.74 亿元，同比增长7.35%；实现归母净利润2.98亿元，同比下降8.71%。 2023年内销阶段性承压，一季度营收增速转正。分业务来看，2023年科沃斯品牌/ 添可品牌/代工业务分别实现营收76.81/72.71/4.52亿元，同比分别-1.5%/+5.2%/-5.9%。分地区来看，2023年公司内销/外销分别实现营收89.80/65.22亿元，同比分别-11.4%/+25.8%，其中：①内销方面，2023年科沃斯/添可品牌国内营收同比分别 -11.6%/-11.0%，其中科沃斯收入下滑主要系公司低价格段产品布局短期缺失，添可国内收入回落主要系行业竞争加剧导致均价回落且线下渠道调整导致营收短期下 降。②外销方面，2023年科沃斯/添可品牌国外收入同比分别+20.1%/+40.5%，公司积极开拓海外重点市场、完善当地渠道布局，科沃斯欧洲市场收入同比增长40.5%，添可在2023年底已入驻Target线下超1800家门店。2024年一季度公司营收同比增长7.35%，单季度增速转正，推测内销逐步回暖，根据奥维云网的统计数据，同期科沃斯扫地机+添可洗地机线上合计营收（不含抖音）同比增长5%。 均价下行、新业务投入增加导致23年盈利回落，24年一季度盈利逐步修复。2023年公司毛利率为47.50%，同比下降4.1pct，其中服务机器人/智能生活电器毛利率同比分别下降2.2/6.6pct，推测主要系行业竞争加剧背景下产品均价有所回落，公司新业务对毛利率亦有拖累。同期公司期间费用率同比提升约4.6pct，其中销售费用率同比提升约4.0pct，主要系公司售后维修费用以及营销推广费用增加。2023年公司归母净利率为3.95%，同比下降7.1pct。2024年一季度公司毛利率、净利率分别为47.17%、8.57%，同比分别-3.5/-1.5pct，环比分别+0.7/+8.4pct，公司费用管控效果显著，净利率水平较2023年下半年大幅改善。 盈利预测与投资建议 适当调整科沃斯、添可业务收入增速，同时调整毛利率与销售费用率假设，我们预测2024-2026年公司归母净利润为13.91/16.83/19.13亿元（此前预测2024-2025年为12.84/15.94亿元），给予DCF目标估值61.61元，维持“买入”评级。 风险提示 研发创新力度不及预期；行业竞争加剧的风险。 国家/地区中国 行业造纸轻工 核心观点 报告发布日期2024年05月20日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.87 58.18 63.79 -15.91 相对表现% -6.19 55.02 54.49 -8.78 沪深300% 0.32 3.16 9.3 -7.13 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 谢雨辰xieyuchen@orientsec.com.cn 三季度业绩承压，静候盈利改善 2023-11-05 自主品牌外销增长较快，短期盈利承压 2023-08-27 自有品牌增长稳健，盈利能力短期承压 2022-11-01 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 15,325 15,502 17,794 20,281 23,053 同比增长(%) 17.1% 1.2% 14.8% 14.0% 13.7% 营业利润(百万元) 1,817 636 1,508 1,829 2,080 同比增长(%) -19.4% -65.0% 137.2% 21.3% 13.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,698 612 1,390 1,682 1,912 同比增长(%) -15.5% -64.0% 127.1% 21.0% 13.6% 每股收益（元） 2.95 1.06 2.41 2.92 3.32 毛利率(%) 51.6% 47.5% 50.1% 50.2% 50.2% 净利率(%) 11.1% 3.9% 7.8% 8.3% 8.3% 净资产收益率(%) 29.5% 9.4% 19.1% 19.4% 19.0% 市盈率 18.3 50.9 22.4 18.5 16.3 市净率 4.8 4.8 3.9 3.3 2.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据海内外清洁电器行业景气度适当调整科沃斯、添可业务收入增速与毛利率假设，同时结合公司控费力度，适当调整销售费用率假设，我们预测2024-2026年公司归母净利润为13.91/16.83/19.13亿元（此前预测2024-2025年为12.84/15.94亿元），对应EPS分别为 2.41/2.92/3.32元。我们采用DCF绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF目标估值61.61 元，维持“买入”评级。 图1：给予公司DCF估值61.61元 目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 61.61 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 9.95% 74.96 77.66 81.14 85.79 92.32 10.45% 70.21 72.43 75.24 78.93 83.97 10.95% 65.98 67.82 70.11 73.07 77.01 WACC 11.45% 62.19 63.72 65.60 67.99 71.12 11.95% 58.78 60.06 61.61 63.56 66.08 (%) 12.45% 55.70 56.77 58.06 59.67 61.70 12.95% 52.90 53.80 54.88 56.21 57.87 13.45% 50.35 51.11 52.02 53.13 54.49 13.95% 48.01 48.66 49.43 50.36 51.49 估值假设所得税税率T 25.00% 永续增长率Gn(%) 3.00% 无风险利率Rf 2.29% 无杠杆影响的β系数 1.3916 考虑杠杆因素的β系数 1.4690 市场收益率Rm 9.32% 公司特有风险 0.00% 股权投资成本（Ke） 12.62% 债务比率D/(D+E) 6.90% 债务利率rd 3.95% WACC 11.95% 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,991 5,097 6,048 7,244 8,672 营业收入 15,325 15,502 17,794 20,281 23,053 应收票据、账款及款项融资 2,067 1,712 1,965 2,239 2,545 营业成本 7,415 8,139 8,884 10,106 11,489 预付账款 340 280 321 366 416 营业税金及附加 89 68 78 89 101 存货 2,906 2,848 3,109 3,537 4,021 营业费用 4,623 5,297 5,636 6,423 7,301 其他 1,821 464 478 494 511 管理费用及研发费用 1,389 1,408 1,672 1,851 2,068 流动资产合计 11,126 10,401 11,922 13,880 16,166 财务费用 (110) (26) (5) 20 42 长期股权投资 144 167 167 167 167 资产、信用减值损失 224 172 126 67 76 固定资产 933 1,026 2,048 2,939 3,337 公允价值变动收益 37 40 10 10 10 在建工程 305 863 518 172 173 投资净收益 (22) 0 0 0 0 无形资产 158 275 260 244 229 其他 107 151 95 95 95 其他 643 655 568 563 563 营业利润 1,817 636 1,508 1,829 2,080 非流动资产合计 2,183 2,986 3,561 4,085 4,469 营业外收入 14 21 21 21 21 资产总计 13,310 13,387 15,483 17,966 20,635 营业外支出 5 4 4 4 4 短期借款 540 470 470 470 470 利润总额 1,827 653 1,525 1,846 2,097 应付票据及应付账款 3,392 3,352 3,659 4,162 4,731 所得税 126 42 137 166 188 其他 1,873 1,742 1,432 1,432 1,432 净利润 1,700 611 1,389 1,680 1,909 流动负债合计 5,805 5,564 5,561 6,065 6,634 少数股东损益 2 (1) (2) (2) (2) 长期借款 0 200 885 1,570 2,228 归属于母公司净利润 1,698 612 1,390 1,682 1,912 应付债券 955 995 995 995 995 每股收益（元） 2.95 1.06 2.41 2.92 3.32 其他 119 80 7 7 7 非流动负债合计 1,074 1,275 1,887 2,572 3,230 主要财务比率 负债合计 6,879 6,839 7,449 8,637 9,864 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 0 (1) (3) (5) 成长能力 实收资本（或股本） 574 576 576 576 576 营业收入 17.1% 1.2% 14.8% 14.0% 13.7% 资本公积 1,309 1,264 1,724 1,724 1,724 营业利润 -19.4% -65.0% 137.2% 21.3% 13.8% 留存收益 4,421 4,517 5,735 7,031 8,475 归属于母公司净利润 -15.5% -64.0% 127.1% 21.0% 13.6% 其他 127 190 0 0 0 获利能力 股东权益合计 6,431 6,548 8,034 9,329 10,771 毛利率 51.6% 47.5% 50.1% 50.2% 50.2% 负债和股东权益总计 13,310 13,387 15,483 17,966 20,635 净利率 11.1% 3.9% 7.8% 8.3% 8.3% ROE 29.5% 9.4% 19.1% 19.4% 19.0% 现金流量表 ROIC 22.6% 7.1% 14.7% 14.8% 14.4% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 1,700 611 1,389 1,680 1,909 资产负债率 51.7% 51.1%