基础化工行业2023年报与2024年一季报总结：高产能释放趋近尾声，细分子行业景气回暖

高产能释放期接近尾声，板块盈利估值或已筑底。从企业投产周期看，24Q1基础化工板块在建工程与固定资产同比增速分别+9.5%和+19.8%，较23Q1增速-39.1pct和+4.6pct，较23Q4增速-0.6pct和-1.7pct，整体反映本轮新产能释放周期已基本接近尾声。从资本开支层面看，23Q4至今，基础化工行业资本开支总计同比增速已连续两个季度为负，分别约-7.4%和-11.7%。从盈利和估值层面看，当前均处于历史相对底部位置，安全边际充足；叠加地产逆周期、消费品以旧换新等政策刺激下的内需走强，我们认为当前化工板块整体或已站上新一轮周期起点，关注边际变化带来的行业配置机遇。 化工品价格指数底部回暖，安全边际下胜率提升。根据Wind我们测算，截至2024年5月10日，化工品价格、价差指数分别位于2014年以来的52.8%、10.4%分位，较2024年初分别+8.0pct、-6.6pct，较24Q1末分别+2.1pct、-1.5pct，较2024年2月初申万基础化工行业指数低点分别+5.0pct、-4.6pct，部分供需存边际改善的化工品价格已出现底部反弹，化工行业配置胜率显著提升。 建议关注两条核心投资主线： 1、经历史验证的高成长增量白马 行业景气度预期上行背景下，率先受益的往往是经市场及历史验证且具备核心竞争实力的龙头白马，新产能量增更显远期高成长性。关注：万华化学（海外MDI装置扰动、石化及新材料项目投产在即）、华鲁恒升（荆州一期满负荷高效运转、荆州二期年底投料）、宝丰能源（内蒙一期、油煤套利）、卫星化学（连云港三四期项目、油气套利）。 2、供需显著性改善的细分子行业 长丝：供给侧持续性扰动，利好行业景气向上。在2024年行业新增产能极为有限的背景下，环保督察趋严叠加大设备更新政策催化，根据百川盈孚，自2024年5月以来，萧山、嘉兴、桐乡、江苏等多地区主流大厂装置先后发生停车或转产事件，涉及总产能数超百万吨。我们认为，当前长丝行业供给侧改革或已开启，高库存有望得以逐步消化，叠加后续内外需回暖，供需格局改善下，长丝价差、盈利有望逐步修复。关注：新凤鸣、桐昆股份。 制冷剂：供给侧显著收缩，红利久期或超预期。2024年国内三代制冷剂正式进入配额基线年，供给侧存显著收缩逻辑。根据百川盈孚，截至5月10日，R32/R134a/R125产品价格分别较2024年年初+97.1%/+14.3%/+62.2%。消费品以旧换新+地产逆周期调节政策频出下，白电排产及产销量表现均超预期。基于“二代加速淘汰、四代遥遥无期”的市场环境，看好三代制冷剂长周期景气。关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 食品及饲料添加剂：刚性需求+格局优化+低库存，部分超跌品种价格反弹。 1）维生素：减产保价意愿强、低库存及需求预期向好支撑产品涨价的持续性及蔓延； 2）蛋氨酸：海外巨头陆续被动停产或转产推动价格稳步向上； 3）甜味剂：出口韧性强，价格击穿成本线后随高温天气到来有望逐渐提涨。 关注：新和成（维生素综合龙头）、安迪苏（面向海外的多品种维生素服务商）、兄弟科技（小品种维生素代表者）、浙江医药（VA、VE产能佼佼者）、花园生物（VD3国内领军）、金禾实业（三氯蔗糖龙头）、百龙创园（功能糖小巨人）等 农药：全球去库尾声，价格逐步回暖。自2022年下半年起，全球农药进入去库周期，价格持续下行至2023年末，多品种处于近四年15%以下分位。24Q1以来，在春耕旺季、原油高位、加速去库三重因素共振下，以草甘膦为首的部分品种持续涨价，后续或出现“以点及面”的板块性涨价行情。关注：扬农化工（全产业链农药龙头）、润丰股份（国内农药制剂出海典范）。 化肥：供需改善，低估值+高股息+强资源属性。原材料购进价格与出厂价格走势差值环比扩增，指向利润仍留存于上游环节；看好需求相对刚性，且随安环政策趋严、行业产能仍存出清可能的低估值、高分红资源型头部企业。关注：磷矿/磷肥：云天化、川恒股份；钾矿/钾肥：亚钾国际、东方铁塔等 钛白粉：海外需求高增，钛白粉出口持续景气。当前钛白粉价差处于2010年来19.4%分位，有望进一步向上修复。关注：龙佰集团（钛矿自给稳步提升的高分红龙头）。 纯碱：供需趋于宽松，行业库存累积，纯碱价差较高点有所回落，但仍处于2018年来40-60%中等分位。行业集中度进一步提高，需求提升下，推荐天然碱龙头远兴能源，兼具成本优势及成长性。 轮胎：万亿市场需求稳步增长，海外产能释放带动业绩高增。在全球轮胎需求稳步增长的背景下，短期来看，原料成本仍处较高位，美国“双反”影响减弱，中国轮胎仍有海外产能待释放，性价比优势依旧凸显，业绩望有持续向上的空间；长期而言，我们看好中国轮胎的未来发展将具备“品质+品牌+产能”优势，贡献业绩与估值的持续共振。关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份、贵州轮胎等。 风险提示：宏观环境波动、竞争格局恶化、政策不及预期、原材料或产品价格大幅波动、数据与实际情况偏差风险、需求不及预期、使用的第三方数据信息更新不及时等 一、基础化工：2023年景气承压，2024年筑底回暖 从化工位置上看，根据Wind我们测算，截至2023年底，国内化工品价格（不考虑石化产品，下同）、价差指数（不考虑石化产品，下同）分别位于自2014年以来的44.7%、17.6%分位；截至2024年一季度末，国内化工品价格、价差指数分别位于自2014年以来的50.6%、11.9%分位，环比2023年底分别+6.0pct、-5.7pct，较2024年初分别+5.9pct、-5.1pct。当下看，截至5月10日，当前国内化工品价格、价差指数分别位于自2014年以来的52.8%、10.4%分位，较2024年初分别+8.0pct、-6.6pct，较24Q1末分别+2.1pct、-1.5pct，较2024年2月初申万基础化工行业指数低点时分别+5.0pct、-4.6pct。 图表1：2014年至今，化工品价格、价差及申万行业指数分位数变化 从行业指数上看，根据申万一级行业分类，2023年初，随着国内疫情政策的逐步放松，“强预期、强现实”下基础化工指数和石油石化申万行业指数23Q1最高涨幅达10.3%和12.0%，单季度累计涨幅约1.4%和9.8%。 进入二季度，海外方面随着美国银行业危机爆发叠加欧美国家持续加息压制需求等多重影响，叠加国内需求端整体转弱，新房及二手房表现双弱导致地产链急转直下、宏观经济由强转弱，23Q2行业指数均处下行通道，单季度行业指数累计跌幅10.9%、3.6%。进入三季度，传统需求旺季期间，在能源价格抬升、期货逼仓现货等共同作用下，国际油价快速上行，部分化工品价格价差快速修复。对于23Q4，国内弱修复+海外经济衰退预期强化下，原油价格高位回落；叠加巴以冲突、俄乌冲突等地缘政治因素持续扰动所带来的资源品涨价压力，库存减值损失+价格价差下行，挤压化工品利润空间，单季度基础化工和石油石化行业指数累计回落4.0%和6.8%。 进入2024年，一季度申万基础化工和石油石化指数走出深“V”型走势。 年初市场“弱预期、弱现实”情绪维持，OPEC+减产团结性存疑以及国内化工品整体供过于求格局延续，价格价差震荡下行。到春节前，基础化工和石油石化分别回落至2655.01点和2020.24点，较年初跌幅分别为23.2%和8.1%。随着行业盈利估值同步筑底，以及地产逆周期调节政策、大规模设备更新以及消费品以旧换新行动等政策持续催化，基础化工和石油石化指数均出现不同程度的筑底反弹，到24Q1末，指数较2月低点分别+22.1%和+19.4%。从一季度整体表现上看，基础化工和石油石化指数累计-6.2%和+9.7%。 图表2：2019年至今，基础化工和石油石化申万行业指数变化 从化工产品价格指数上看，2023年受欧美国家多轮持续加息影响，全球流动性进一步收紧，需求端不确定性风险仍存。国内在走出三年疫情阴霾后，整体延续弱修复趋势。考虑到本轮复苏行情同样叠加化工品产能的高速扩张，各产品的价格价差弹性空间受到不同程度的侵蚀，市场景气度表现略显疲态，全年国内化工产品价格指数（CCPI）基本呈“M”型走势。根据Wind，2023年全年CCPI指数累计回落3.7%。分季度看，23Q1-Q4逐季度指数变化分别为-0.1%、-11.9%、+16.3%和-5.3%。 进入2024年，CCPI整体处上行通道。截至24Q1末，CCPI指数录得4648点，较2024年年初+0.6%。 图表3：2019年至今，中国化工产品价格指数（CCPI）变化 1.1行业景气V型走势，产能投放渐入尾声 若我们以申万二级行业分类为基准，2023年及24Q1，SW化学原料、SW化学制品、SW化学纤维、SW塑料、SW橡胶、SW农化制品和SW非金属材料7个基础化工二级子行业的申万行业指数整体均呈下行趋势。自2024年2月初以来，各子行业景气度已有明显回升。 图表4：2023年至今，基础化工二级子行业申万行业指数变化 具体看，2023年非金属材料、农化制品和橡胶板块跌幅位列前三，分别为28.6%、22.4%和18.6%；塑料、化学纤维和化学原料板块跌幅位列后三，分别为5.3%、9.5%和12.9%。我们认为，农化制品景气承压的主要原因或与其高库存环境密切相关。受宏观环境及市场供需变化的影响，农药渠道整体库存消化缓慢，产品价格持续走低。量价齐跌、出口下滑、竞争加剧等诸多不利条件下，板块表现整体不佳。2024年一季度，橡胶、塑料和非金属材料板块跌幅位列前三，分别为16.7%、16.3%和7.8%；化学原料、化学制品和农化制品板块跌幅位列后三，分别为4.1%、4.2%和5.0%。 图表5：2023年基础化工二级子行业行情表现 图表6：24Q1基础化工二级子行业行情表现 业绩表现整体承压：受2021年基础化工行业高景气催化，大量基础化工品迎新一轮产能大规模释放周期，市场供过于求下，2023年行业呈周期性下行，整体营业收入和归母净利表现承压下滑。进入2024年，在经历2023年的阶段性筑底后，板块整体业绩表现已出现向上修复信号。 营业收入方面，2023年基础化工行业合计营收约2.2万亿元，同比-5.9%。 分季度看，23Q4和24Q1单季分别实现营收5431.0和5115.7亿元，同比-4.1%和-2.4%。归母净利方面，2023年基础化工行业合计归母净利约1105.1亿元，同比-45.8%。分季度看，23Q4和24Q1单季归母净利约141.4和289.8亿元，同比-41.0%和-14.4%。扣非归母净利方面，2023年基础化工行业合计扣非归母净利约984.4亿元，同比-48.0%。 分季度看，23Q4和24Q1单季分别扣非归母净利润约98.5和270.1亿元，同比-43.7%和-13.3%。 图表7：2023年基础化工行业营收约2.2万亿元，同比-5.9% 图表8：23Q4和24Q1基础化工行业营收同比-4.1%和-2.4% 图表9：2023年基础化工行业归母净利约1105.1亿元，同比-45.8% 图表10：23Q4和24Q1基础化工行业归母净利同比-41.0%和-14.4% 图表11：2023年基础化工行业扣非归母净利约984.4亿元，同比-48.0% 图表12：23Q4和24Q1基础化工行业扣非归母净利同比-43.7%和-13.3% 盈利能力延续下滑：整体看，2023年基础化工行业盈利表现延续下滑趋势，具体看，2023年板块毛利率、净利率、净资产收益率（ROE）分别约16.4%、5.4%、6.4%，同比-3.4pct、-4.1pct、-6.5pct。分季度看，23Q4和24Q1行业整体毛利率表现分别约16.3%和16.5%，同比-0.2pct和-0.6pct；净利率表现分别约2.6%和6.0%，同比-2.2pct和-0.9pct； ROE表现分别约0.8%和1.6%，同比-0.8pct和-0.4pct。 图表13：2023年