脊柱业务增长亮眼，创伤类产品开始放量

事件：公司发布2021年报及2022年一季报，2021年营业收入5.93亿元，同比增长5 1.98%，归母净利润1.86亿元，同比增长57.19%，扣非净利润1.26亿元，同比增长3 2.83%；2022Q1实现营业收入1.30亿元，同比增长9.59%，归母净利润3317万元，同比增长10.75%，扣非净利润3055万元，同比增长33.23%。 脊柱业务增长亮眼，创伤类产品开始放量。公司2021年业绩与此前快报基本一致，2 021年营收、净利润恢复快速增长，同比增速分别达到52%、57%，其中脊柱类产品收入5.16亿元（同比+41.13%，下同），表现亮眼；创伤类产品收入2895万元（+26.05%）。 我们预计一方面因为疫情受控下医院终端骨科手术量恢复增长，另一方面公司积极进行渠道拓展与下沉，去年扩充的销售团队开始见到成效，同时新进的医院逐步放量，市场开拓顺利推进。公司创伤类产品先后中标河南十二省联盟集采、2022年京津冀“3+N”联盟集采，有助于公司拓展经销渠道，扩大创伤产品市占率，并以此带动脊柱业务的进一步渠道下沉。分季度看，2021Q4营业收入1.75亿元（同比+43.53%，下同），归母净利润7293万元（+88.16%），扣非净利润3588万元（+49.94%）；2022Q1营业收入1.30亿元（+9.59%），归母净利润3317万元（+10.75%），扣非净利润3055万元（+33.23%）。22Q1业绩波动我们预计主要受散发疫情、地质灾害等影响，部分城市终端医院骨科手术量收到较大影响所致。 毛利率、三项费用率保持稳定。2021、2022Q1公司毛利率分别为90.50%（-0.37pp）、90.73%（+1.18pp），三项费用率合计分别为53.20%（+1.32pp）、52.54%（-4.31pp），基本保持稳定，22Q1费用率同比下降4.31pp主要由于收入增长引起销售费用率下降。 高比例研发投入不断丰富产品种类，中长期成长可期。公司持续加大研发投入进行疗法创新，2021、2022Q1研发费用分别为5655万元（+66.72%）、1231万元（+33.95%），收入占比分别为9.53%（+0.84pp）、9.51%（+1.73pp）。经多年研发，公司掌握了一系列处于行业领先水平的核心技术，包括多平面调节、多轴延伸和骨质匹配椎弓根螺钉技术，柔性延长臂经皮螺钉技术，内镜辅助经皮椎间隙融合技术，悬浮通道正侧方椎间隙融合技术，低切迹一体式颈椎融合技术、复杂脊柱畸形矫正固定技术、新一代椎间盘假体和脊柱肿瘤治疗专用器械等。截至2021年末，公司拥有三类医疗器械产品注册证27项、专利395项。同时，公司在超声骨刀等有源设备、运动医学、新材料应用、生物材料表面改性、3D打印等骨科相关领域加强研发和战略布局，从专注于骨科植入物等产品研发到逐渐关注整个手术解决方案提供，不断丰富产品种类，拓展服务边界。 盈利预测与投资建议：根据最新公告，考虑到疫情、脊柱集采的影响，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司收入6.86、8.13、9.92亿元（2022、2023年调整前7. 92、10.56亿元），同比增长15.65%、18.51%、21.97%，归母净利润2.23、2.73、3. 35亿元（2022、2023年调整前2.65、3.54亿元），同比增长19.88%、22.10%、22. 89%，对应EPS为1.09、1.33、1.63元。目前公司股价对应2022-2024年18/15/12倍PE，考虑脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升过程，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险，集采降价超预期风险。 脊柱业务增长亮眼，创伤类产品开始放量 2021年公司营业收入5.93亿元，同比增长51.98%，归母净利润1.86亿元，同比增长57.19%，扣非净利润1.26亿元，同比增长32.83%。 分季度看，2021Q4营业收入1.75亿元，同比增长43.53%，归母净利润7293万元，同比增长88.16%，扣非净利润3588万元，同比增长49.94%；2022Q1营业收入1.30亿元，同比增长9.59%，归母净利润3317万元，同比增长10.75%，扣非净利润3055万元，同比增长33.23%。 脊柱业务增长亮眼，创伤类产品开始放量。公司2021年业绩与此前业绩快报基本一致，2021年营收、净利润恢复快速增长，同比增速分别达到51.98%、57.19%，其中脊柱业务实现41.13%的增速，表现亮眼，主要因为疫情受控下医院骨科手术量基本恢复正常并呈提速态势，以及公司加强渠道拓展、扩大销售团队、坚定执行渠道下沉战略。22Q1业绩波动我们预计主要受散发疫情、地质灾害等影响，部分城市终端医院骨科手术量收到较大影响所致。 图表1：2021H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：三友医疗营业收入（百万元，%） 图表3：三友医疗归母净利润（百万元，%） 图表4：分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：三友医疗分季度营收（百万元，%） 图表6：三友医疗分季度归母净利润（百万元，%） 毛利率、三项费用率基本保持稳定。2021、2022Q1公司毛利率分别为90.50%（-0.37pp）、90.73%（+1.18pp），三项费用率合计分别为53.20%（+1.32pp）、52.54%（-4.31pp），基本保持稳定，22Q1费用率同比下降4.31pp主要由于收入的增长引起销售费用率的下降。 图表7：三友医疗毛利率和净利率 图表8：三友医疗期间费用率 分业务看：2021年脊柱类植入耗材收入5.16亿元，同比增长41.13%，表现亮眼；创伤类植入耗材收入2895万元，同比增长26.05%。我们预计一方面因为疫情受控下医院终端骨科手术量恢复增长，另一方面公司积极进行渠道拓展与下沉，去年扩充的销售团队开始见到成效，同时新进的医院逐步放量，市场开拓顺利推进。公司创伤类产品先后中标河南十二省联盟集采、2022年京津冀“3+N”联盟集采，有助于公司拓展经销渠道，扩大创伤产品市占率，并以此带动脊柱业务的进一步渠道下沉。 图表9：三友医疗脊柱类植入耗材收入情况（百万元，%） 图表10：三友医疗创伤类植入耗材收入情况（百万元，%） 高比例研发投入不断丰富产品种类，中长期成长可期 公司持续加大研发投入进行疗法创新，2021、2022Q1研发费用分别为5655万元（+66.72%）、1231万元（+33.95%），收入占比分别为9.53%（+0.84pp）、9.51%（+1.73pp）。经多年研发，公司掌握了一系列处于行业领先水平的核心技术，包括多平面调节、多轴延伸和骨质匹配椎弓根螺钉技术，柔性延长臂经皮螺钉技术，内镜辅助经皮椎间隙融合技术，悬浮通道正侧方椎间隙融合技术，低切迹一体式颈椎融合技术、复杂脊柱畸形矫正固定技术、新一代椎间盘假体和脊柱肿瘤治疗专用器械等。 截至2021年末，公司拥有三类医疗器械产品注册证27项、专利395项。同时，公司在超声骨刀等有源设备、运动医学、新材料应用、生物材料表面改性、3D打印等骨科相关领域加强研发和战略布局，从专注于骨科植入物等产品研发到逐渐关注整个手术解决方案的提供，不断丰富产品种类，拓展服务边界。 图表11：三友医疗研发费用情况（百万元，%） 风险提示 政策变动风险。目前陕西、安徽、福建、青海等少数省市已试行医疗器械“两票制”，从安徽、江苏、福建等地高值医用耗材带量采购谈判结果来看，平均降幅在40%-67%。一方面，两票制会带来销售模式的变化，公司可能面临应收款回款周期变长、单位销售收入对应的销售费用增加等经营条件变化对公司的销售和业绩造成不利影响的风险；另一方面，若带量采购政策特别是骨科类高值耗材带量采购政策在全国推广普及，可能造成公司无法满足政府投标资格、产品招投标中落标或中标价格大幅下降等情况，公司产品价格可能在较长时间内面临下调风险。 产品质量及潜在责任风险。骨科植入性耗材需要贴合人体的组织结构并长期停留在人体内，产品的性能和使用效果将直接影响到手术的成功率，故其在临床应用中客观上存在一定的风险。若公司产品未来出现质量问题，公司可能面临患者在使用后发生意外事故提出索赔或与公司发生纠纷、法律诉讼和仲裁等事件，而对公司的财务、声誉和经营造成不利影响的风险。 创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险。脊柱类植入耗材为公司主要收入和毛利来源，公司创伤类产品营收占比较低，可能面临创伤类产品长期研发及市场开拓可能面临不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表12：三友医疗财务报表预测