【粤开宏观】超长期特别国债：中国现状、国际比较与意义

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 13 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】超长期特别国债：中国现状、国际比较与意义 2024年05月19日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】如何理解4月宏观数据的分化与“预期差”》2024-05-17 《【粤开宏观】城投公司转型的可能方向与风险—城投转型系列之三》2024-05-14 《【粤开宏观】城投老总的困惑：城投观察与调研实录》2024-05-09 《【粤开宏观】城投公司转型的实质与前提》2024-05-06 《【粤开宏观】政治局会议释放的八大信号》2024-04-30 今年政府工作报告明确，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。5月17日，财政部招标发行首只超长期特别国债，发行总额为400亿元，加权中标收益率2.57%，全场倍数3.9，边际倍数382.6。我国历次发行特别国债的背景是什么？国际上主要经济体超长期国债的发行情况如何？我国发行超长期特别国债有什么重大意义？本文主要回答以上问题。 一、我国超长期特别国债的基本情况 对于超长期特别国债需从“特别”和“超长期”两个角度进行理解： 特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用，一般不纳入赤字。我国曾在1998年、2007年、2020年分别发行过三次特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金，推动商业银行改革；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，抑制通胀的同时提高外汇收益水平，其中部分于2017年和2022年到期，故又分别发行特别国债进行续作；2020年抗疫特别国债用于应对突发疫情冲击，作为直达资金转移支付给基层政府，支持抗疫、减税降费和基建等，稳定总需求，维护经济社会稳定（详见《我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示》）。此次超长期特别国债从今年开始拟连续几年发行，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 “超长期”国债指的是发行期限在10年以上的国债，我国主要包括15年、20年、30年和50年四个期限品种。截至2024年4月底，我国存量超长期国债规模达到50936.9亿元，占存量国债的比重达到16.9%，其中15年期、20年期、30年期和50年期占比分别为0.1%、1.6%、11.6%和3.6%。 从利率期限结构来看，我国10年期以上国债收益率曲线较为平坦，相对而言，发行超长期国债融资成本较低。我国国债收益率曲线总体呈现出向上倾斜的形状，期限利差随着发行期限的拉长快速收窄。10年期与5年期国债利差达到21.5BP，而15年期国债与10年期、20年和15年期的期限利差分别为11和7BP；20年和10年期限利差达到18BP，而30年和20年、40年和30年、50年和40年期限利差则分别为9.9BP、7.4BP和0.9BP。 根据财政部披露的2024年超长期特别国债发行安排，今年拟发行超长期国债的期限为20年、30年和50年，分别发行7期、12期和3期，总体呈现出30年期为主，20年期与50年期为辅的特征，半年付息。从发行节奏来看，超长期国债集中于5~11月发行，整体供给较为均匀，尽量降低对流动性的冲击，首次发行时间为5月17日，其中6月、8月、10月发行量较大，每月均发行四期。 从首期超长期特别国债的发行结果来看，超长期国债的加权中标收益率为2.57%，较最近一次（4月29日）30年期国债加权利率下降3.8BP，显示出较低的融资成本。这一利率水平有利于降低政府的付息压力，使得政府能够 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 13 以更低成本筹集到更多资金。同时，3.9的全场倍数和382.6的边际倍数反映出投资者对超长期国债的认可，认购热情高涨。 二、国际上超长期国债发行情况 在海外市场上，主要经济体几乎都选择了发行超长期国债作为财政融资的手段。具体来看，美国的超长期国债包括20年和30年两个期限品种；日本的超长期国债则包括15年、20年、30年和40年，其中15年期为浮动利率国债，其他期限品种均为固定利率国债；德国则仅有15年和30年。 从各国超长期国债规模占比来看，日本的超长期国债占比最大，达到了44.8%，这不仅与日本在国债发行更倾向于选择较长期限的国债有关，也反映了日本长期低利率甚至负利率环境下投资者对超长期国债的需求相对较高。德国超长期国债占比达到27.8%，与德国政府对于长期基础设施建设和绿色投资的重视有关。美国的超长期国债占比为22.2%，其中20年期和30年期国债占比分别为4.5%和17.7%。相比之下，我国超长期国债占比偏低，仅为16.9%，仍有一定的提升空间。 三、发行超长期特别国债的意义 其一，扩大总需求，夯实经济回升向好基础。发行超长期特别国债主要投向科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等14个细分领域，形成的重大项目客观上有利于扩大总需求，提振市场信心，夯实中国经济回升向好的基础。 其二，优化供给结构，提高经济运行效率。将超长期特别国债的资金投向科技自立自强等重要领域，提升中国的科技水平和创新能力。超长期特别国债形成了优质资产，通过优化供给结构，可以提高经济运行效率，增强中国经济的长期竞争力。 其三，提高国债占比，优化债务结构，降低债务风险。目前中央加杠杆的空间更大，中央发债相对地方而言成本更低、周期更长；国债占比提高，投向领域部分地能为地方所用，避免了地方过度加杆杆导致的风险，为地方财政腾出了空间。 其四，丰富金融投资品种，增加个人投资者投资渠道。我国超长期国债占国债余额的比重相对较低，发行超长期国债尤其是30年期、50年期国债，不仅有助于丰富金融市场的投资品种，还能满足投资者对长期、稳定收益的投资需求，推动金融市场的健康发展。对于个人投资者而言，也可以参与购买超长期国债，除了获得稳定的本息收入外，还有二级市场投资损益。 其五，提供央行购买国债的载体，促进金融与财政协同配合。在促进金融与财政协同配合的策略中，央行购买国债是重要的表现形式。财政部通过发行国债筹集资金，而央行则选择在二级市场上买卖这些国债，这不仅是央行进行流动性管理的重要货币政策工具，更是金融与财政之间紧密协同配合的体现。超长期国债为这种协同配合提供了更为优质的载体。央行在公开市场购买国债则可以缓解国债大量发行导致发行利率上行的问题，更能对降准形成部分替代，丰富长期流动性投放工具，使货币调控更灵活（降准最低步长25BP），起到疏通基础货币传导作用。 风险提示：房地产市场低迷超预期、外部冲击超预期 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 13 目 录 一、我国超长期特别国债的基本情况 ..................................................................................................................................... 4 二、国际上超长期国债发行情况 ............................................................................................................................................. 7 三、我国发行超长期特别国债的意义 ................................................................................................................................... 10 图表目录 图表1： 四轮新发特别国债对比 ..................................................................................................................................... 4 图表2： 1998年以来，我国超长期国债发行情况 ........................................................................................................ 5 图表3： 截至2024年4月底，我国存量国债发行期限结构 ....................................................................................... 6 图表4： 当前我国国债利率期限结构 ............................................................................................................................. 6 图表5： 2024年超长期特别国债发行安排 .................................................................................................................... 7 图表6： 部分经济体超长期国债发行情况 ..................................................................................................................... 7 图表7： 截至2024年4月底，美国存量国债发行期限结构 ....................................................................................... 8 图表8： 截至2024年3月底，日本存量国债发行期限结构 ....................................................................................... 9 图表9： 截至2024年4月底，德国存量国债发行期限结构 ....................................................................................... 9 图表10： 各国超长期国债余额占比 ............................................................................................................................. 10 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 13 一、我国超长期特别国债的基本情况 对于超长期特别国债需从“特别”和“超长期”两个角度进行理解： “特别”是指相较于普通国债，特别国债在资金用途、审批流程以及预算管理方面存在明显区别。其一，普通国债作为常态化债务工具用于弥补财政赤字，而特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用。其二，普通国债发行首先需要