粤开宏观：我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 15 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】我国历次调整预算和发行特别国债的背景、效果及启示 2023年10月29日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：牛琴 执业编号：S0300523050001 电话：13681810367 邮箱：niuqin@y kzq.com 近期报告 《【粤开宏观】增发1万亿国债的意义—宏观研究》2023-10-24 《【粤开宏观】美国2008年房地产危机的成因、处置和启示——海外房地产系列之二》2023-10-23 《【粤开宏观】库存周期的误区、分歧与辨析》2023-10-22 《【粤开宏观】经济下行压力最大的时刻已经过去：9月经济数据解读—宏观研究》2023-10-18 《【粤开宏观】特殊再融资债券重启 —宏观研究》2023-10-15 导读： 为应对特殊时期的挑战和风险，我国曾推出过一系列财政应对措施，包括调整预算增发国债、发行特别国债、长期建设国债、专项建设基金以及使用政策性开发性金融工具等。其中，我国历史上曾出现过五次调整预算和三轮新发特别国债。 摘要： 一、历史上曾出现过五次预算调整 预算调整往往因年内发生了超预期变化，包括经济面临较大下行压力、重大自然灾害或财政制度调整等。我国历史上曾出现过五次预算调整，其中1998-2000年连续三年增发国债并调整预算，2008年和2016年仅调整预算，并不涉及赤字调整。 第一次（1998年8月）：增发国债、调整预算。 1998年受亚洲金融危机的影响，外贸出口增幅下降，国内市场需求不旺；入汛以来，长江中下游地区和嫩江、松花江流域又遭受了极为严重的洪涝灾害，经济面临较大下行压力。上半年GDP同比增长7.1%，实现全年8%的目标困难较大。 经全国人大常委会批准，财政部发行1000亿元国债，作为国家预算基础设施建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港等建设性支出。1000亿元国债分两年纳入国家预算，打入财政赤字，1998年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元。1998年全年GDP增长7.8%，基本实现了全年经济增长目标。 第二次（1999年8月）；增发国债、调整预算。 1999年3月份后，国内有效需求不足的问题再次凸显，集中为外贸出口和外商直接投资下降、消费需求不振、固定资产投资增速较慢和物价持续走低。 在年初确定的国债发行规模的基础上，财政部增发600亿元长期国债，用于增加固定资产投资，其中，300亿元列入中央财政预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央代地方政府举借，不列入中央财政预算。 第三次（2000年8月）：增发长期建设国债、调整预算。 前期政策促进下经济出现回升态势，但基础尚不牢固，为了进一步巩固和发展经济回升的良好势头，财政部增发500亿元长期建设国债，全部纳入中央预算。筹集的资金基本用于在建的国债项目，带动这批项目早日完工，发挥社会效益。 连续三年积极财政政策的实施，将经济拉回快速增长的通道，同时加强重点领域基础设施建设，为以后的经济高质量发展打下基础。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 15 第四次（2008年6月）：仅调整预算。 2008年5月12日，四川汶川发生8.0级特大地震。为了开展灾后重建工作，中央财政拟从当年起建立地震灾后恢复重建基金。从具体安排来看，2008年中央财政安排地震灾后恢复重建基金收入预算700亿元，其中调用中央预算稳定调节基金600亿元，除此之外，车辆购置税、彩票公益基金、中央国有资本经营预算分别安排50亿元、10亿元和50亿元。本次调整仅涉及账户间的变动，中央财政赤字规模不变。 第五次（2016年11月）：技术性调整预算。 自2016年5月1日起，我国开始全面推行营改增改革试点，同步实施调整中央与地方增值税收入划分的过渡方案。为了确保地方既有财力不变，中央集中的收入增量1780亿元通过均衡性转移支付分配给地方，主要用于加大对中西部地区的支出力度。本次预算调整属于按照预算法进行的技术性调整，地方一般公共预算收入因上划中央而减少1780亿元，因中央新增对地方税收返还而增加1780亿元，两者相抵，地方一般公共预算收入总量不变。全国财政预算收支总额及赤字不变，仅在中央和地方财政预算收支结构有一些变化。 二、三轮特别国债：特殊背景的“特殊”政策工具 为了应对突发事件，除调整预算增发国债外，我国分别于1998年、2007年、2020年三次新发特别国债。1998年用于补充四大商业银行资本金；2007年用于注册成立中投公司管理外汇，于2017年和2022年到期，故又分别发行特别国债续作；2020年抗疫特别国债。 相较于普通国债，特别国债在资金用途、审批流程以及预算管理方面存在明显区别。其一，特别国债是在特殊背景下发行的用于服务重大政策目标或应对重大公共危机，专款专用。其二，特别国债由国务院提请全国人大常委会审议，批准后由财政部执行，发行相对灵活、审批流程高效。其三，特别国债一般不列入财政赤字，收支纳入中央政府性基金预算。 第一轮（1998年）：发行2700亿元特别国债，补充四大行资本金。 1998年发行的2700亿元特别国债是特别性质的国债，其发行目的在于向四大行注资，满足《巴塞尔协议》对资本充足率的要求和应对高不良贷款率。 本次特别国债的发行分两步走：一是1998年3月21日中国人民银行将存款准备金率从13%一次性降到8%，四大行超2400亿元的资金从法定准备金变为可使用的超额准备金。人民银行要求四大行将这些资金以及其他超储共计2700亿元存放到央行的专用户头上。二是1998年8月18日四大行将存放于央行账户上的资金用于认购特别国债。财政部用发行特别国债筹集的资金注资四大行，提高商业银行资本充足率和清偿能力，为金融体系平稳运行打下基础。 第二轮（2007年）：回收流动性，抑制通胀，提高外汇经营收益，注资成立中投公司。 进入21世纪后，我国国际收支持续顺差，外汇储备持续攀升；在强制结售汇背景下，国内出现流动性过剩、资产价格泡沫和物价上涨等问题。 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 15 为此，财政部向农业银行和社会公众发行1.55万亿元国债用于购买约2000亿美元的外汇。财政部先向农业银行定向发行1.35万亿元国债，筹集到人民币资金后向央行购买等值外汇，央行再用出售外汇换取的人民币资金向农行购买特别国债。这一过程属于资产置换，央行资产端减少1.35万亿人民币等值的外汇储备，同时增加1.35万亿元特别国债。同时，财政部向社会公开发行2000亿元国债，从市场回收流动性，所筹资金亦用来购买外汇，作为成立中投公司的资本金。 本次特别国债期限集中分布在10年和15年，分别于2017年和2022到期，财政部分别发行6964亿元和7500亿元进行续发。 第三轮（2020年）：抗疫特别国债。 2020年财政发行抗疫特别国债1万亿元，通过特殊转移支付机制直达基层，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。 与前两次特别国债本息全部由中央承担不同，此次利息由中央全额负担，3000亿元调入一般公共预算收入，由中央还本；但是转移分配给地方的7000亿元，由地方统筹项目投资收益等分年偿还。 三、本次增发国债有哪些值得关注的点？ 10月24日，经全国人大常委会批准，财政部将在今年四季度增发1万亿元国债，并通过转移支付方式全部安排给地方。本次特别国债有三个值得关注的点： 1、为何在当前时点推出？ 此次预算调整接近年末，为何不直接增加2024年预算而是调整2023年预算。一方面，当前宏观经济形势总体持续恢复，但总需求不足、微观主体信心不振的问题依然存在，增发国债有利于加强基础设施建设，扩大总需求，为四季度和明年的经济运行打下好的基础。另一方面，有利于增加可支配财政资金，有利于更好地落实积极的财政政策。 2、为什么作为特别国债管理的增发国债推升赤字？ 此次增加国债、追加赤字是自1998年、1999年和2000年后，第四次年内作出预算调整，时隔23年，具有极其重要的信号意义。 调整后，赤字率将上升到3.8%左右。长期以来，社会各界将赤字率3%视为财政纪律的警戒线，将赤字率3%视为财政积极与否的标志。此次党中央、国务院审时度势，实事求是根据经济社会发展形势及时作出调整，以实际行动突破3%的赤字率束缚，向国内国际市场传递更为积极的财政政策信号。 3、为什么纳入中央赤字而非地方赤字？ 本次增发国债全部列入中央财政赤字，由中央政府承担还本付息责任，不增加地方债务负担。这主要是考虑到经过疫情三年的冲击以及地产、城投风险的持续发酵，地方财力受到极大影响。 与主要经济体相比，我国的地方政府债务占比偏高，债务增长对地方政府产生了较大压力。截至2022年底，英国（99.4%）、巴西（95.5%）、美国（90.7%）、 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 15 韩国（88.4%）、法国（82.5%）和日本（82.0%）等主要经济体中央政府债务占比均超过80%；而我国中央政府占比仅为40.7%，在全球来看处于较低水平。中央政府加杠杆的空间较大，增发国债、降低地方债占比是长期趋势。 四、启示 一是不存在一成不变的政策和财政警戒线，根据经济社会发展形势及时做出政策调整是必要的。当经济遭遇重大内外部冲击时，政策有必要及时做出调整，加大逆周期调节力度。过去3%赤字率的警戒线源自欧元区《马斯特里赫特条约》，中国有一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算四本预算，赤字仅覆盖一般公共预算，实际上，狭义的3%赤字率早已不能反映财政政策真实的积极程度。预算赤字率突破3%并不意味着放弃财政纪律，财政纪律依赖的是完善的财政管理制度和奖惩体系。 二是财政和货币政策要加强协同联动，才能发挥出更好效果，货币金融政策要从数量和价格上配合财政发债。增发国债一般需要有相对宽松的货币政策配合，包括降准动作等。 三是当前中国经济还存在部分短板，基建投资仍有空间，但呈现出区域不均衡和投向不均衡，关键是找到相应领域并加大补短板力度。随着近年来中国基建投资快速发展，一系列大国工程先后发挥重大作用，关于基建投资空间和潜力的讨论较多。我国基建投资仍具有较大空间，尤其是在减灾防灾比如城市排水防涝、防洪建设等方面，同时我国基建投资呈现出区域结构不均衡的特点。再比如，大城市停车场建设、新能源充电桩建设等均有较大空间。当然，要坚决防止过剩投资以及利用率低的基建投资。 风险提示：外部冲击超预期 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 5 / 15 目 录 一、五次预算调整和三次增发国债 .........................................................................................................................6 二、三轮特别国债：应对特殊事件的特殊工具 .......................................................................................................8 三、本次增发国有哪些值得关注的点 ................................................................................................................... 11 四、启示 ....................