【粤开宏观】万字长文详解基础设施REITs：全球比较与中国实践

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 23 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】万字长文详解基础设施REITs：全球比较与中国实践 2021年08月10日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究助理：贺晨 研究助理：牛琴 近期报告 《【粤开宏观】未雨绸缪，重回稳增长：6月经济数据解读》2021-07-15 《【粤开宏观】大国基建：国际比较与区域分化》2021-07-22 《【粤开宏观】大棋局：中国的贫富分化与共同富裕》2021-07-25 《【粤开宏观】政治局会议释放的十大信号》2021-07-30 《【粤开宏观】内外政策变局下的中概股：现状、大跌原因及未来走势》2021-08-04 导读： REITs，即不动产投资信托基金，最早于1960年出现在美国，历经半个多世纪的发展，境外REITs市场臻于成熟。2020年4月，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）相关试点工作的通知》，标志着境内公募REITs正式起航。基础设施REITs的本质是什么？我国和全球REITs的发展历程与现状如何？怎样对REITs进行估值？基础设施REITs的市场前景如何？本文着重回答以上问题。 摘要： 一、理解基础设施REITs的四个基本概念 基础设施REITs的本质是基础设施项目的上市，以基础设施为底层资产进行资产证券化，投资人可通过购买基金份额分享底层资产产生的收益。 一个核心模式：我国REITs以“公募基金+ABS”模式为主。当前基础设施REITs主要通过购买资产支持证券穿透持有项目的所有权，以满足现行制度下我国公募基金不得购买非上市公司股权的监管要求。 二重收益属性：REITs收益兼具股债特性，是优质的抗通胀资产。基础设施REITs的收益来源于分红收益与增值收益两部分：强制分红政策一般规定将90%以上可供分配金额分配给投资者，保障投资收益的稳定性，具有债的特性；增值收益受宏观周期、底层资产经营质量的影响较大，更偏向股的特性。 三种投资类型：根据投资方式的不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。权益型REITs投资并拥有底层不动产的所有权，收益来自于租金和资产增值；抵押型REITs通过提供抵押贷款，或者购买MBS向不动产所有者提供融资，收益来源于利息。混合型REITs则是上述两种类型的混合。 四个发行环节：当前我国公募REITs的发行流程包括发起人申报、国家发改委审查、中国证监会和交易所审核、上市后运营管理等四个环节。 二、全球REITs市场分析：美国市场占据主导地位，主要收益来自于分红 第一，全球REITs市场规模超过2万亿美元，美国占据半壁以上。截至2020年底，全球共有43个国家和地区发行REITs，全球公募REITs市场的总市值超过2万亿美元。其中，美国REITs运作模式最成熟，产品数量和规模在全球市场中占据主导地位，总市值规模占全球市场的63.4%。 第二，以美国为代表的REITs市场具有三大特点。一是从产品类型上看，权益型REITs成为主流，在美国REITs市场中的占比超过90%。二是从行业维度来看，美国基础设施REITs市值最大，占比达到17.4%，住宅、工业REITs市值占比分别为15.5%和11.4%。三是从投资主体来看，机构投资者是主要的参与者。截至2020年10月末，机构投资者持有的市场规模约有1.11万亿 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 23 美元，约占总规模的88.8%。 第三，分红收益是REITs的主要收入来源，随着通货膨胀水平的上升而提高。将美国REITs的回报率拆分为分红收益和增值收益两部分。分红收益率与美债收益率高度相关，近40年平均分红收益率为8.0%，贡献了全体收益的69.8%。增值收益与标普500收益率具有高度相关性，平均增值收益率仅为3.5%。 三、我国REITs发展现状：从类REITs迈向公募REITs 2020年以前，受到国内监管因素限制，我国发行的REITs产品以商业地产类REITs为主，尚未出现真正的公募REITs。截至2020年底，类REITs产品累计发行额达到1743.4亿元，底层资产以传统商业地产为主，基础设施仅占8%。类REITs的本质是债，而REITs则是一种股权融资工具，两者存在本质差别。 2020年以来，REITs进入以基础设施为主的突破期，首批9支公募REITs于2021年6月挂牌上市，并呈现出三大特征： 第一，当前我国9支公募REITs主要投向收费公路、仓储物流、产业园区和生态环保四类基础设施资产，募集资金占比分别为42.9%、24.4%、22.5%和10.2%。同时产品存续期较长，20年~99年不等。 第二，公募REITs底层资产可分为产权类和特许经营类，两者的现金流分布存在较大差异。产权类项目以仓储物流、产业园区为主，享有处置收益权，因此最后一期现金流较大；特许经营权项目以收费公路、生态环保为主，项目现金流主要来自于收费，每期现金流分布较为稳定。由于项目属性不同，特许经营类项目的派息率普遍高于产权类项目，均值可达到8.7%，而产权类项目的派息率均值为3.7%。 第三，公募REITs的主要投资者是战略投资者。从已发行的9支公募REITs来看，战略投资者配售比例均在50%以上，网下配售比例在14%~32%，公众配售比例在3%~14%。 四、REITs市场前景展望：空间广阔、种类丰富 基础设施REITs发展具有五重意义，潜在市场规模可达万亿级。现阶段发行基础设施REITs具有拓宽投资渠道、盘活存量资产、化解城投债务风险、提升直接融资比重、推进国家重大战略和新型基础设施项目等意义。当前我国基础设施业态丰富，包含交通运输、生态环保、市政工程、产业园区等多种类型。截至2021年6月，我国基建投资累计额达到170.7万亿，即使按照1%证券化率计算，公募REITs的市场规模也将达到1.7万亿，潜在市场空间广阔。 但同时应注意到，当前我国REITs尚在发展初期，未来应持续推进配套环境及制度建设，促进REITs市场健康发展。一方面，应出台针对性、系统性税收制度安排，明确目标项目收购、公募REITs发行、运营、收益分配等环节的税收政策，稳定投资者预期。另一方面，可参照海外经验，逐步丰富REITs品类，探索REITs在公共租赁住房、零售、工业等领域试点。 风险提示：运营管理风险；金融市场系统风险 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 23 目 录 一、基础设施REITs的本质：基础设施项目的“IPO”盛宴 .......................................................................................... 5 二、全球REITs市场：以美国市场为主导，市场规模突破2万亿 ............................................................................. 7 （一）总量概况 ................................................................................................................................................... 7 （二）结构特点 ................................................................................................................................................... 8 （三）收益特征 ................................................................................................................................................. 10 三、我国REITs市场的历史与现状 .......................................................................................................................... 12 （一）实践历程：从类REITs 迈向公募REITs ................................................................................................ 12 （二）当前我国REITs市场概况 ....................................................................................................................... 14 四、REITs发展前景展望：未来可期、种类丰富 ..................................................................................................... 17 （一）基础设施REITs发展具有五大意义 ........................................................................................................ 17 （二）公募REITs前景展望 .............................................................................................................................. 19 图表目录 图表1： 我国基础设施REITs“公募基金+ABS”的产品架构................................................................................ 5 图表2： REITs的分类 ....................................................................................................................................... 6 图表3： 我国公募REITs发行的四个环节 ......................................................................................................... 6 图表4： 全球推出REITs制度的经济体及推出时间 .......................................................................................... 7 图表5： 1971-2020年美国REITs市场规模与产品数目 ................................................................................... 7 图表6： 主要经济体REITs市值规模占比 ...