传媒行业重大事项点评：政策面稳预期，继续看好港股市场，推荐成长、分红资产，关注高教、电影等改善资产

事项： 受益于优质公司高质量发展（如恒生科技现金流与利润改善好于收入增速，逐步重视分红回馈股东）、政策面催化（如房地产政策稳住宏观预期、港股通红利税的潜在优化预期上升、此前证监会发布的5项对港合作措施等），推动近期市场对于港股市场关注度持续提升。 评论： 近期港股持续走强，恒生AH股价差不断收窄。上周周内恒生指数上涨3.11%，恒生科技上涨3.79%，维持上涨趋势。近期A股港股价差不断收窄，根据恒生沪深港通AH股溢价最新收盘价，AH股溢价已回落至133.31，接近23年初低点位置，但相比2020年Q1仍有差距。我们认为港股表现依托的是（1）全球美元流动性、（2）大陆企业经营情况（EPS端）、（3）全球资金配置意愿。 我们认为当前港股市场的驱动主要由于本身资产EPS端有所修复+外资“高切低”驱动配置意愿的恢复，而包含地产在内不断推出的政策宽松信号进一步稳定了EPS改善预期。 宏观视角，国内经济温和复苏、稳经济房地产政策不断推出、美元流动性环境较为稳定、中美关系止跌企稳，看好港股市场估值修复持续。一方面3月以来国内制造业PMI连续位于荣枯线以上，2月以来国内服务业PMI连续位于荣枯线以上，国内经济维持温和复苏趋势；另一方面，近期央行颁布多项房地产相关政策，包括取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率，推出保障性住房再贷款等，稳经济背景下宽松房地产政策不断推出。此外，一方面美联储自去年9月以来连续第六次会议维持利率不变，美元流动性环境较为稳定；一方面中美间高级别沟通渠道较为通畅，中美关系近期积极进展。多重因素推动下均带动全球资金回流港股市场。 中观视角，近两年恒生科技板块开启“高质量发展”。总额法计量下，恒生科技指数成分股收入增速在22、23年保持放缓的状态，但在“降本增效”等因素作用下，利润率已经基本回升至19年水平，带动利润端、自由现金流在23年显著复苏。此外，现金分红比例于22、23年维持高位，相比于19年显著提升。若考虑回购，叠加港股红利税的潜在优化，实际股东回报改善更加明显。 投资建议：受益于政策面催化，我们看好港股市场持续回暖。看好红利及成长两大方向，【红利方向】建议重点关注主业高质量发展、投资者回报稳定向好个股，如、新华文轩（主业受所得税影响较同行小，分红稳定、高股息）。此外可关注港股高教板块的红利属性，高等教育需求具备长期确定性+等待政策存在改善空间，当前板块具备稳增长+低估值+高股息特征，建议关注中教控股、中国科培、中国春来、新高教集团等，此外建议关注网龙、中国东方教育。 【成长方向】建议关注边际有向好潜力个股，如腾讯控股（毛利率大幅改善，千亿回购显著提升回报）、哔哩哔哩（SLG新品三谋上线在即，建议关注 H2 游戏收入弹性，短期有事件催化）、美团、快手-W等。此外建议关注明源云（地产产业链改善预期）、美图（AI图片赛道）、猫眼、腾讯音乐、阅文、携程等。 风险提示：宏观经济波动；地缘政治环境恶化；行业恢复进度不及预期；公司本身经营情况变化导致的分红不稳，港股通政策不确定性。 一、房地产利好政策频出，AH股价差持续收窄 近期港股持续走强，恒生AH股价差不断收窄。上周周内恒生指数上涨3.11%，恒生科技上涨3.79%，维持上涨趋势。近期A股港股价差不断收窄，根据恒生沪深港通AH股溢价最新收盘价，AH股溢价已回落至133.31，接近23年初低点位置，但相比2020年Q1仍有差距。我们认为港股表现依托的是（1）全球美元流动性、（2）大陆企业经营情况（EPS端）、（3）全球资金配置意愿。我们认为当前港股市场的驱动主要由于本身资产EPS端有所修复+外资“高切低”驱动配置意愿的恢复，而整体流动性预期较为稳定。 图表1 19年初至今恒生沪深港通AH股溢价指数 宏观视角，国内经济温和复苏、稳经济房地产政策不断推出、美元流动性环境较为稳定、中美关系止跌企稳，看好港股市场估值修复持续。一方面3月以来国内制造业PMI连续位于荣枯线以上，2月以来国内服务业PMI连续位于荣枯线以上，国内经济维持温和复苏趋势；另一方面，近期央行颁布多项房地产相关政策，包括取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率，推出保障性住房再贷款等，稳经济背景下宽松房地产政策不断推出。此外，一方面美联储自去年9月以来连续第六次会议维持利率不变，美元流动性环境较为稳定；一方面中美间高级别沟通渠道较为通畅，中美关系近期积极进展。多重因素推动下均带动全球资金回流港股市场。 图表2 2023年1月-2024年4月制造业、服务业PMI 中观视角，近两年恒生科技板块收入增速放缓，但利润、自由现金流显著改善；叠加分红比例提升，投资者回报明显好转，进入“高质量发展”阶段。总额法计量下，恒生科技指数成分股收入增速在22、23年保持放缓的状态，但“降本增效”等因素作用下，利润率已经基本回升至19年水平，带动利润端、股权自由现金流在23年显著复苏，增速远快于收入端。此外，现金分红比例于22、23年维持高位，相比于19年显著提升。若考虑回购，叠加港股红利税的潜在优化，实际股东回报改善更加明显。 图表3 2018-2023年恒生科技指数成分股核心经营数据情况 图表4 2019-2023年恒生科技指数成分股核心经营数据同比增速 图表5 2019-2023年恒生科技板块收入、利润、自由现金流和分红比例变化 二、关注港股传媒互联网板块成长&红利属性，边际走好&低估派息为较优选择 （一）腾讯控股：高质量增长、投资价值释放、经营状况有望进一步边际改善 公司24Q1财报利润端大超预期，我们认为两点经营端的变化正在进一步被市场所认知和定价： 从重降本切换到强增效，经营效率、收入质量显著提升，毛利润持续跑赢收入增速。 公司过去4个季度毛利率分别为47.5%/49.5%/50.0%/52.6%，NON-IFRS净利率分别为25.2%/29.1%/27.5%/31.5%，均持续提升，且费用率控制保持优异。实际上自2022年开启降本增效后，公司已经从早期的裁员节流、控制费用等“降本”为主的阶段，转向了业务自身的质量提升，专注收入质量高、盈利能力强的业务，也即“增效”为主的阶段，反映为毛利润的增速（过去四个季度22%/23%/25%/23%）持续领先于收入增速（过去四个季度11%/10%/7%/6%）。 图表6 1Q20-1Q24营业收入及同比增速 图表7 1Q20-1Q24毛利润、同比增速及毛利润率 图表8 1Q20-1Q24营业费用、同比增速及费用率 图表9 1Q20-1Q24 NON-IFRS归母净利润及同比增速 联营、合营企业进入利润释放期，贡献显著提升，外延投资价值正在释放。1Q24 NON-IFRS口径下，公司分占联营、合营公司盈利净额55亿元，YOY+56亿，QOQ+10亿，于净利润中的占比提升至约11%。实际上自22年下半年以来，前期所投资的联营企业、合营企业逐步走向成熟，由追求收入增长，逐步转向利润释放，进而使得该部分的利润贡献逐步提升。展望未来，我们预计上述趋势有望持续，但由于2Q23不具有低基数的原因，绝对值变化在同环比维度上均会有所削弱。 图表10 1Q21-1Q24 NON-IFRS口径下分占联营、合营公司盈利净额 展望未来，我们认为业务层面的四点变化，使得后续经营情况的进一步边际改善同样值得期待： 海外游戏：SUPERCELL强势复苏，流水同比大幅度增长将在后续几个季度逐步反映到收入端上。1Q24国际游戏业务实现收入136亿元，YOY+3%，预计主要受到Supercell旗下游戏《荒野乱斗》的强势复苏、《PUBGM》的用户和流水增长所驱动。 值得一提的是本季度海外游戏业务流水YOY+34%，而Supercell收入确认周期又较长，因此上述的流水复苏有望在后续几个季度释放为收入。 国内游戏：中型产品表现强势，王者、和平流水已恢复增长，重点产品上线在即，最差的时候或许已经过去。1Q24本土游戏业务实现收入345亿元，YOY-2%，但1Q24流水YOY+2%，已经恢复正增长。后续，一方面《王者荣耀》、《和平精英》均于3月恢复同比正增长，存量基本盘回归稳定，且《和平精英》地铁逃生模式将于暑期上线；另一方面，储备有《地下城与勇士：起源》（5月上线）、《王者荣耀：星之破晓》（5月测试）、《极品飞车：集结》（暑期上线）、《三角洲行动》（3月测试）等多款待上线重点产品。 图表11 1Q21-1Q24国内游戏业务收入及增速 图表12 1Q21-1Q24海外游戏业务收入及增速 图表13《荒野乱斗》2022年以来的单用户付费趋势 图表14《PUBGM》1Q22-1Q24美国畅销榜排名 图表15国内待上线重点产品储备 微信生态体系流量表现惊艳，视频号、小程序与搜一搜构成广告业务强alpha。广告业务实现收入265亿元，YOY+26%，QOQ-11%，超彭博一致预期，预计主要由视频号、小程序、搜一搜三大广告产品所贡献。微信生态系统内流量进一步激活，视频号、小程序用户使用时长分别YOY+80%以上、20%以上，非游戏类小程序日均使用次数YOY增长双位数。 图表16 1Q20-1Q24广告业务收入及增速 资本开支同环比大幅度增长，近17个季度新高；混元大模型能力持续迭代，建议密切关注后续进展。1Q24资本开支达到144亿元，YOY+226%，QOQ+91%，为近25个季度的第二高。另一方面，腾讯混元大模型通过持续迭代，目前整体性能已居国内第一梯队，部分中文能力已追平GPT-4，且已经支持文生图、文生视频、文生3D模型；此外，混元文生图大模型已经宣布对外开源，文生文大模型将会在三季度开源，应用程序版本“腾讯元宝”将于5月30日推出。建议投资者密切关注混元后续进展。 图表17 1Q18-1Q24资本开支及增速 （二）哔哩哔哩：重点游戏产品将上线，关注游戏收入弹性和年内有望实现的单季度盈亏平衡 一季度预计为收入相对淡季，主要关注内生效率提升带来的利润率提升幅度。公司即将于5月23日披露24Q1财报，我们认为1Q是广告业务传统淡季，而游戏业务也暂无新产品上线，因此预计本季度以稳步降本增效，提利润率减亏为主；主要关注收入端拉动不大的情况下，环比的整体利润率提升情况。 展望未来，我们认为两点值得关注： 重点SLG产品三谋带来的游戏业务收入弹性。《三国：谋定天下》（简称：三谋）已定档6月13日。我们认为这款以“降肝减氪”为核心设计思路之一的SLG产品，有望为长期以来以“又肝又氪”（强游戏内社交、强付费）作为核心特征的SLG赛道提供差异化的体验，进而带来一批增量用户——类似于《逆水寒手游》之于MMORPG赛道，本质上一个传统赛道对新用户群体的适配。而当前公司的游戏业务收入端处于相对低位，三谋有望带来较强的单季度收入弹性。 图表18 1Q20-4Q23游戏业务收入及增速 结合自身经营效率提升、高毛利业务收入占比提升，年内有望实现单季度NON-GAAP口径OPM回正。除了游戏业务带来的收入、利润弹性；主站业务方面，流量侧23Q4 DAU达到1亿，YOY+8%，在销售费用大幅度节约的背景下，仍处于增长区间；直播、广告业务有望同时受益于流量增长和商业化强度提升，带来收入弹性。22Q3以来毛利率已经连续6个季度环比增长，带动亏损幅度逐步收窄，并有望于今年下半年NON-GAAP口径下经营利润实现打平和回正。 图表19 1Q21-4Q23哔哩哔哩收入及利润 图表20 1Q21-4Q23哔哩哔哩DAU及增速 （三）美团：外部竞争趋缓，内生变化确立业绩拐点 核心本地稳健增长，24年期待新业务减亏进一步落地。1）到家业务：根据公司财报，2023年Q1-Q4的即时配送订单增速分别为14.9%/31.6%/23%/25.2%，我们判断外卖增速以频次提升为主要方向。虽然超高频次用户贡献较多单量，但是月活用户数和低频次用户的单量提升空间依然较大，预计24年外卖全年收入增速15%。2）到店业务：基于竞对补贴收缩，到