宏观研究：经济修复边际放缓，下半年或有明显回暖

证券研究报告：宏观报告 2024年5月18日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期》-2024.05.13 经济修复边际放缓，下半年或有明显回暖 核心观点 （1）4月经济数据整体呈现边际放缓态势。在生产端，低基数+外需拉动，工业增加值超预期修复，但剔除低基数效应，工业增加值呈现边际放缓态势，指向外需拉动作用边际放缓，内需拉动尚未形成有效支撑，这在PPI数据中亦有所体现，有效需求不足仍是当前主要制约。在需求端，一是消费需求修复不及预期，居民收入和预期持续修复仍是关键，而这是慢变量，需逐步修复，此外房地产市场尚未止跌回暖，居民“财富效应”收缩影响仍在，房地产产业链的消费亦受到掣肘；二是基建投资或受专项债发行节奏靠后影响，边际有所回落三是因大规模设备更新改造政策效果显现存在一定时滞，外需拉动呈现边际放缓，制造业投资亦有所边际放缓，但整体韧性仍强；四是房地产投资尚未明显企稳回暖，但政策效果已有显现，剔除基数效应，销售、开工建设逐步改善。 向后看，二季度经济增长的主要拉动力仍是出口与投资，消费需求仍存在掣肘，其中，房地产市场修复是经济超预期增长的关键变量一是短期看，出口保持韧性，但对经济拉动作用边际有所减弱，外需拉动的制造业行业投资增速已出现边际放缓迹象。二是大规模设备更新改造政策效果逐步显现，叠加外需拉动，制造业投资韧性仍在，但短期并未有超预期增量信息。三是基建投资或温和回升，主要是受益于专项债和特别国债发行节奏提速，较4月发行已有所增加，亦难以有超预期增量。四是地产投资改善或成为关键变量。一方面，在消化存量房产政策导向下，各省市积极取消或优化限购政策，部分城市甚至出台“收储”计划，央行配合设立保障性住房再贷款3000亿元等短期提振市场信心，有利于房地产需求端回暖；另一方面，房地产融资协调机制持续推进落实，有序推动房地产存量项目开发建设，配合 消化存量房产政策，有望逐步消化房地产行业风险问题，理顺内循环的堵点。房地产市场有望逐步企稳回暖，将成为经济修复的关键超预期增量信息。 建议短期关注：一是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网、低空经济等；二是边际持续改善的医药行业。 （2）本周宏观环境分析：外部不确定性仍大，国内稳地产政策持续加码 在政策环境方面，海外政策环境不确定性有所增大。美联储维持利率不变，符合市场预期；欧洲央行6月降息预期基本被市场消化； 市场对英国央行6月降息预期出现一定分化，或增大市场不确定性； 日本一季度经济增速转负，增大了日本央行7月加息不确定性。国内稳地产政策加码，下调住房公积金贷款利率、拟设立保障性住房再贷款3000亿元等，以及国内以旧换新、大规模设备更新改造、房地产融资协调机制等政策持续推进落实。 在非政策环境方面，美国、欧盟与中国贸易摩擦有所升温。美国白宫宣布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在原有对华301关税基础上，进一步提高对华进口的电动汽车，锂电池、电池零部件、关键矿产，太阳能电池、港口起重机、医疗产品等关税。通胀超预期回落，叠加降息预期，欧盟经济逐步修复；日本经济修复不确定性有所增大，一季度经济环比增速转负。国内经济基本面持续向好，4月经济数据虽有边际放缓，但保持了较高韧性。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1大类资产表现5 2经济修复边际放缓，后续复苏仍可期待5 2.1低基数+外需拉动，工业增加值超预期回升5 2.2消费不及预期，房地产去库存或将成为重要影响变量8 2.3外需拉动放缓，专项债发行靠后，房地产市场尚未止跌企稳，固定资产投资增速边际放缓10 2.4经济有望延续持续向好的修复态势，房地产市场修复是经济超预期修复的关键变量14 3国内外宏观热点15 3.1海外宏观热点15 3.2国内宏观热点28 4本周宏观环境分析：外部不确定性仍大，国内稳地产政策持续加码41 风险提示42 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览5 图表2：4月工业增加值同比增速8 图表3：1-4月分行业工业增加值同比变化情况（%）8 图表4：社会消费品零售情况10 图表5：全国居民人均可支配收入增速10 图表6：居民支出与居民收入增速10 图表7：工业企业营收增速与城镇居民人均可支配收入增速（%）10 图表8：1-4房地产投资增速跌幅扩大（%）12 图表9：1-4月房地产销售增速情况（%）12 图表10：1-4月房屋新开工面积同比增速12 图表11：1-4月房屋竣工面积同比增速12 图表12：1-4月制造业投资情况（%）14 图表13：1-4月各细分行业投资增速情况（%）14 图表14：本周宏观环境变化42 1大类资产表现 5月第3周（5.10-5.17），货币市场收益率小幅下行，DR007和同业存单利率分别下行1.5pct和1.1pct；全球主要经济体股市表现分化，国内权益市场小幅下跌，美国股市走强，韩国、英国、法国股市走弱；大宗商品基本呈现普涨态势，黄金、白银、原油等价格上涨，仅玉米价格有小幅回落；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币汇率小幅贬值。 图表1：大类资产价格变动一览 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2经济修复边际放缓，后续复苏仍可期待 2.1低基数+外需拉动，工业增加值超预期回升 低基数效应，工业增加值超预期回升。剔除基数效应，工业增加值呈现边际回落态势。4月当月工业增加值6.7%，较前值回升2.2pct，好于预期，较wind一致预期5.5%高1.2pct，好于季节性，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值4.32%高2.38pct。考虑2022年4月工业增加值负增长，2023年工业增加值亦存在一定低基数效应。以2019年为基期，2024年4月工业增加值年度复合增长率为4.53%，较当月同比增速回落2.17pct，指向存在低基数效应，且较2024年3月工业增加值年度复合增长率为5.17%亦下降0.64pct，呈现为边际放缓态势。1-4月工业增加值累计同比增速6.3%，较前值回升0.2pct。以2019年为基期，1-4月工业增加值累计复合增长率为5.55%，较1-3月工业增加值累计复合增长率5.83%回落0.28pct。 从分行业增加值来看，中游设备制造业较为明显改善，下游消费基本呈现边际放缓态势；上游采掘和上游原材料出现较为明显分化。在已公布数据的行业中，上游采掘的2个行业，煤炭开采和洗选业工业增加值边际回升，石油和天然气开采业工业增加值边际回落。上游原材料的7个行业中，4个行业工业增加值同比增速边际改善，3个行业工业增加值同比增速边际回落。其中，边际改善的行业是化学原料及化学制品制造业、医药制造业、橡胶和塑料制品业、金属制品业；边际回落的行业是非金属矿物质业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业。中游设备的6个行业工业增加值同比增速均呈现边际改善，分别是通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业、电子信息制造业，应是基建和出口拉动生产回升。下游消费的4个行业，3个行业工业增加值边际回落，1个行业工业增加值边际回升，其中边际回落的行业分别是农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业，这与CPI的食品项价格回落相一致，指向当前终端需求仍有待改善；边际回升的行业是纺织业，应是出口拉动生产回升。 外需拉动、有色金属涨价仍是拉动生产扩张的主要动力。从工业增加值同比增速绝对值排名分析，排名前五的行业是电子信息制造业（13.60%）、有色金属冶炼及压延加工业（11.8%）、汽车制造业（11.3%）、铁路、船舶、 航空航天和其他运输设备制造业（10.9%）、化学原料及化学制品制造业 （10.3%），其中有色金属冶炼及压延加工业或主要因有色金属涨价，带动生产扩张；电子信息制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业或主要受外需拉动，对应的出口增速保持较强韧性，如4月机电出口增速1.48%、船舶出口增速91.33%；汽车制造业或同时受益于外需拉动和国内以旧换新政策，4月汽车出口增速28.77%，同时国内各省市汽车以旧换新政策细则逐步落地，且降低汽车贷款首付比例，有效释放有效需求。 从边际变化来看，工业增加值同比增速边际改善排名前五的行业是汽车制造业（1.6pct）、医药制造业（1.4pct）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（0.9pct）、化学原料及化学制品制造业（0.7pct）和电子信息制造业（0.6pct），基本与工业增加值同比增速绝对值排名前五相一致。值得注意的是，医药制造业工业增加值改善较为明显，进入前五序列，累计同比增速由负转正，从-1%回升至0.4%，且连续四个月改善，与医药制造业利润总额同比增速亦持续改善相契合，利润改善带动投资扩产。 综上，1-4月工业增加值超预期回升，延续边际回升态势，应是低基数效应+外需拉动+有色涨价，以旧换新、大规模设备更新改造的政策效果亦有所显现，其中外需或仍是主要拉动力。若剔除基数效应，1-4月工业增加值边际有所回落。往后看，延续之前判断，生产仍有支撑，增速韧性仍在。一是出口增速韧性较强，仍将有效支撑生产。1-4月出口累计同比增速1.5%，而预计全年出口同比增速有望维持1.5%-1.8%左右，并未透支全年动能，未来韧性仍在（详见报告《出口增速持平全年增速预期，短期出口韧性仍在》）。二是以旧换新、大规模设备更新改造政策效果逐步显现，有望拉动生产恢复；三是为消化存量房产，房地产调控政策进一步优化，各省市积极推出相应配套政策，有利于带动房地产产业链生产的回暖。 图表2：4月工业增加值同比增速图表3：1-4月分行业工业增加值同比变化情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 2.2消费不及预期，房地产去库存或将成为重要影响变量 消费修复不及预期，边际回落态势较为明显。4月社零同比增速为2.3%，较前值回落0.8pct，弱于预期，较wind一致预期4.6%低2.3pct，弱于季节性，较近五年均值4.94%低2.64pct。考虑基数效应，以2019年为基期，4月社零复合增长率为3.23%，较当月同比2.3%回升0.93pct，指向存在低基数效应，但亦呈现边际放缓态势，4月社零复合增长率较3月社零复合增长率4.45%回落1.22pct。其中，汽车当月同比增速-5.6%，较前值回落1.9pct，成为主要拖累，或与近期以旧换新政策逐步发布有关，居民存在一定观望情绪；除汽车以外的消费品零售额同比增长3.2%，高于社零整体增速水平，但较前值亦回落0.7pct。 从结构分析，4月餐饮消费好于商品消费，两者均弱于季节性，且餐饮消费和商品消费增速均边际回落。餐饮消费存在低基数效应，从复合增速来看，呈现边际回升态势；商品零售额存在高基数效应，从复合增速来看，呈现边际放缓态势。4月餐饮收入当月同比增速4.4%，较3月增速回落2.5pct,弱于季节性，较近五年同期均值水平8.72%低4.32pct。若考虑基数效应，以2019年为基期，4月当月餐饮收入复合增速为3.2%，较当月同比增速回落1.2pct，显示存在低基数效应，同时，较3月餐饮收入复合增速2.85%回升0.35pct，呈现边际改善特点。商品零售总额当月同比增速为2%，较前值回落0.7pct，弱于季节性，较近五年同期均值水平4.92%低2.92pct。若考 虑基数效应，以2019年为基期，4月当月商品零售总额复合增速为3.23%，较当月同比增速回升1.23pct,显示存在高基数效应，较3月复合增速4.63%回落1.4pct，呈现边际放缓态势。 从限额以上批发和零售业来看，增速