房地产存量与增量系列研究（一）：住房“以旧换新”影响范围渐扩，“旧房收购”规模影响有待提升

24年4月以来，住房“以旧换新”政策范围逐渐扩大到核心二线城市。 2023年以来，我国部分三四线城市率先出现多种形式的商品房“以旧换新”活动或政策，随着宣传推广与试行经验积累，一二线城市也开始支持住房“以旧换新”，据21世纪经济报道，截至2024年5月14日，全国已有60余个城市或地区支持住房“以旧换新”。目前各地住房“以旧换新”主要有三种模式：“旧房收购”模式、“中介优先售房”模式、“购房补贴”模式。 三种住房“以旧换新”模式各有运营优势与现实问题，“旧房收购”效果或更佳，但当前规模较小影响有限。 1）“旧房收购”模式：目前常见的情况为地方国企下场收购旧房，优势在于收购资金有保障、国企主导、旧房销售与新房认购衔接办理，成交速度较快等，成交完成后地方国企可将旧房用于保障房、安置房、工抵房或二次销售等用途，既实现新房库存去化，也完成部分保障房筹集任务和二手房挂牌量疏通，收购的旧房后期通过出租经营等方式逐步回收资金，商业模式可完成闭环。目前收购目标规模较大的城市有郑州（24年预计5000套）、南京（24年预计2000套）等，其余城市整体属于百套级别的试点，且旧房收购主体基本为地方国企，短期内因各地试点规模较小、意向认购率尚不高，或对新房以及二手房成交影响有限。 2）“中介优先售房”模式：优点在于参与主体与房源范围更大，一方面对参与活动的房源要求条件较少，可参与的房源范围较广，且参与活动的房企也不限于地方国企；但从换购人对旧房成交价的承受能力和房企对新房项目的去化速度要求看，该模式目前执行速度相对偏慢。 3）“购房补贴”模式：除中央层面对各地“1年内卖旧买新”的个税返还之外，各地方一般还通过其他财税补贴方式刺激居民住房“以旧换新”，包括按合同价1%~3%左右比例补贴、契税补贴、二手房交易增值税补贴等，一定程度上帮助居民降低了换房成本，提升居民换房热情。 投资建议：我国房地产市场供求关系已发生重大变化，2024年继续优化房地产政策，4月政治局会议提出“研究消化存量房产”，抓紧构建房地产发展新模式。 供给侧看，监管强调金融业支持房地产责无旁贷，通过信贷、债券、股权等支持房地产融资，强调不同所有制房企融资“一视同仁”，加快推进城市房地产融资协调机制，提升经营性物业贷抵押率及用途等，优质房企的融资性现金流有望提升；需求侧看，住建部提出充分赋予城市调控自主权，地方政府“因城施策”加大购房支持力度，包括优化“认房认贷”，下调首付比例及按揭利率，优化限购范围和普通住宅标准，进一步支持多孩家庭和人才购房等；随着地方政府楼市调控自主性进一步提升，2024年楼市的城市分化和区域分化将进一步加深。建议关注三条主线：1）看好具备片区综合开发能力，有机会参与超大特大城市的城市更新，市占率有望提升的稳健龙头房企，建议关注招商蛇口、保利发展、中国金茂、中国海外发展、越秀地产、华发股份、中国海外宏洋集团、万科A/万科企业、滨江集团。2）消费类商业公募REIT积极推进，看好先发布局多元赛道，存量资产资源丰富，在商业地产赛道具备核心竞争力的房企，建议关注华润置地、龙湖集团、新城控股。3）看好我国产业园步入存量改革+创新发展期，逐步迈向专业化运营发展，公募REITs利于产业园资产重估，建议关注上海临港。 风险分析：房地产行业宽松政策推进不及预期风险，房地产市场需求不及预期风险，房地产企业项目竣工不及预期风险，房地产企业多元化业务经营不佳风险等。 1、住房“以旧换新”政策跟踪与模式分析 1.124年4月以来，住房“以旧换新”影响范围渐扩 2023年以来，我国部分三四线城市率先出现多种形式的商品房“以旧换新”活动或政策（下文统称“住房‘以旧换新’”），随着宣传推广与试行经验积累，一二线城市也开始支持住房“以旧换新”，据21世纪经济报道，截至2024年5月14日，全国已有60余个城市或地区支持住房“以旧换新”。 目前各地住房“以旧换新”主要有三种模式：一是“旧房收购”模式，由当地房企收购换购人的存量商品房，换购人的售房款用来置换房企指定楼盘的新房，目前各地收购存量商品房的主体以地方国企居多；二是“中介优先售房”模式，由房企、中介机构和购房者三方联动，购房者提前锁定新房房源，中介优先帮卖旧房；三是“购房补贴”模式，政府对当地在一定期限内售房后又购买新房的居民提供财税补贴。 2024年4月份以来，各地住房“以旧换新”政策支持数量明显增多，据不完全统计，新增郑州、南京、无锡梁城区等地出台旧房收购模式的以旧换新政策；同时上海、深圳、郑州、南昌等城市出台中介优先售房模式的以旧换新政策；支持住宅“以旧换新”的城市范围逐步扩大到较高能级的一二线城市，影响范围逐步扩大。 图1：2023年7月份以来部分城市住房“以旧换新”政策出台数量统计 1.2“旧房收购”效果或更佳，当前规模较小影响有限 三种住房“以旧换新”模式各有运营优势与现实问题，具体来看： 1.2.1旧房收购模式：商业模式可闭环，试点规模待提升 该模式目前常见的情况为地方国企下场收购旧房，主要操作流程一般可分为五大步骤——“购房人登记房源信息→房企核验交易资格→旧房价格评估与洽谈→签订商品房买卖合同→房屋过户”，过程优势在于收购资金有保障、国企主导、旧房销售与新房认购衔接办理，成交速度较快，成交完成后地方国企可将旧房用于保障房、安置房、工抵房或二次销售等用途，既实现新房库存去化，也完成部分保障房筹集任务和二手房挂牌量疏通；过程中，地方国企或使用财政拨款或金融贷款作为收购资金来源，交易完成后新房销售回款再次流入国企预售监管账户，收购的旧房后期通过出租经营等方式逐步回收资金，商业模式可完成闭环。 图2：郑州地方国企收购二手住房“卖旧买新、以旧换新”操作流程 据不完全统计，截至23年5月16日，至少有16个城市出台了“旧房收购”模式的住宅“以旧换新”政策，从出台频次上看，这一模式政策在24年4月份出现频次有明显提升，从政策规模上看，目前收购目标规模较大的城市有郑州（24年预计5000套）、南京（24年预计2000套）、漳州（24年预计1000套），其余城市整体属于百套级别的试点，且旧房收购主体基本为地方国企。 表1：部分采用“旧房收购”模式支持住宅“以旧换新”的城市政策情况 同时，“旧房收购”模式也面临着一定现实问题，包括旧房收购存在一定门槛、旧房定价是否公允、新房质量是否符合换购人的预期等，以上问题都可能直接导致“以旧换新”流程中断，因此，目前各地“以旧换新”报名数量与实际成交数量差异较大。后续随着“旧房收购”模式跑通、资金到位、试点规模扩大，有望提升成交基数，进而起到新房去库存、二手房去化提速、二手房价格企稳的效果； 短期内因各地试点规模较小，叠加意向认购率尚不高，或难对新房以及二手房市场成交产生明显影响。 表2：部分实行“旧房收购”模式的城市政策落地情况跟踪 住房“以旧换新”的收购定价是整个“以旧换新”交易中较为关键的问题，针对二手房定价公允的问题，各地方主要通过聘请第三方评估机构评估的方式进行定价，为保证定价公允，一般通过随机抽取评估机构、多方评估取均值、多方比价等方式进行最后定价。 表2：部分典型城市收购旧房的定价方法 1.2.2中介优先售房：换房人与参与房企各有诉求，成交速度较慢 该模式的特点在于交易全程通过市场化交易，优点在于参与主体与房源范围更大，一方面对参与活动的房源要求条件较少，可参与的房源范围较广，且参与活动的房企也不限于地方国企，通过该模式可一定程度上缩短旧房的置换周期。 同时，该模式也面临着部分问题，出售旧房的换购人面临的主要问题在于旧房买卖“侃价”问题，在买方市场下，房产经纪机构要加快旧房出售速度一般需要卖房人给予一定降价空间，或影响换房人的售房意愿，导致“以旧换新”链条无法打通，整体成交周期偏慢；同时，参与“以旧换新”活动的房企也难以提供大量房源参与活动，因为旧房换购人与房企签订“以旧换新”意向协议需要房企为买房人锁定新房房源，而二手房成交链条不畅有可能导致新房最终无法成交，影响房地产项目的去化速度。从落地结果上看，目前各地“中介优先售房”模式成交效果相对有限。 图3：“中介优先售房”模式操作过程 1.2.3购房补贴：直接降低居民购房成本，提升居民换房热情 该模式是最早出现的住房“以旧换新”支持模式。23年8月，财政部、税务总局、住建部联合发布公告宣布“自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠”，该政策初次提出于2022年国庆节前，此次将政策时限延长至2025年底体现了中央层面对居民住房“卖旧买新”交易的支持。各地方一般还通过其他财税补贴方式刺激居民住房“以旧换新”，包括按合同价1%~3%左右比例补贴、契税补贴、二手房交易增值税补贴等，一定程度上帮助居民降低了换房成本，提升居民换房热情。 表3：部分城市“购房补贴”型住房“以旧换新”政策 表4：部分采用“中介优先售房”和“购房补贴”模式支持住房“以旧换新”的城市 2、投资建议 我国房地产市场供求关系已发生重大变化，2024年继续优化房地产政策，4月政治局会议提出“研究消化存量房产”，抓紧构建房地产发展新模式。供给侧看，监管强调金融业支持房地产责无旁贷，通过信贷、债券、股权等支持房地产融资，强调不同所有制房企融资“一视同仁”，加快推进城市房地产融资协调机制，提升经营性物业贷抵押率及用途等，优质房企的融资性现金流有望提升；需求侧看，住建部提出充分赋予城市调控自主权，地方政府“因城施策”加大购房支持力度，包括优化“认房认贷”，下调首付比例及按揭利率，优化限购范围和普通住宅标准，进一步支持多孩家庭和人才购房等；随着地方政府楼市调控自主性进一步提升，2024年楼市的城市分化和区域分化将进一步加深。 建议关注三条主线：1）看好具备片区综合开发能力，有机会参与超大特大城市的城市更新，市占率有望提升的稳健龙头房企，建议关注招商蛇口、保利发展、中国金茂、中国海外发展、越秀地产、华发股份、中国海外宏洋集团、万科A/万科企业、滨江集团。2）消费类商业公募REIT积极推进，看好先发布局多元赛道，存量资产资源丰富，在商业地产赛道具备核心竞争力的房企，建议关注华润置地、龙湖集团、新城控股。3）看好我国产业园步入存量改革+创新发展期，逐步迈向专业化运营发展，公募REITs利于产业园资产重估，建议关注上海临港。 3、风险分析 房地产行业宽松政策推进不及预期风险：后续房地产宽松政策推行速度及落地效果或不及预期，或导致居民及企业信心修复缓慢、房地产销售市场回暖滞缓，进而影响企业销售回款，拉长房地产开发运营周期，加大企业资金压力。 房地产市场需求不及预期风险：一旦就业情况恶化或导致部分居民薪资缩水及家庭可支配收入下降，或影响居民购房需求、居民部门结构性信用扩张以及按揭贷款偿还。 房地产企业项目竣工不及预期风险：部分房企或因现金流问题导致工程款账期延长，拖缓公司施工进度，从而影响竣工规模并导致企业业绩兑现不及预期的风险。 房地产企业多元化业务经营不佳风险：房企多元业态可能受宏观经济环境变化、居民消费恢复不及预期或行业竞争环境恶化等因素影响，出现多元业务经营效果不及预期、投资回报收益率表现不佳等风险。 房地产企业信用风险：部分房企24年仍将面对债务到期高峰，叠加“三道红线”降杠杆要求，现金流管理能力较弱及负债结构较差的房企债务违约风险增加，并影响行业整体的信用恢复。