2023年报及2024年一季报点评：23年业绩略超预期，盈利能力逐步修复

事项： 公司公布2023年年报及2024年一季报，23年公司实现营业收入293.3亿元（YOY-13.8%），实现归母净利润1.6亿元（YOY+106.9%），略超业绩预告表现，实现扣非归母净利润-3.0亿元。24Q1实现营业收入66.7亿元（YOY+5.0%），实现归母净利润0.4亿元（YOY+111.4%）；实现扣非归母净利润-0.2亿元（YOY+95.9%）。23年公司拟现金分红4752万元，分红比例30.4%。 评论： 需求边际改善，价格仍有压力。1）造纸：23年实现收入192.4亿元，同比-11.8%，量价分别同比+10.0%/-19.7%。据海关总署统计，2023年箱板纸进口总量达532.46万吨，同比增长了48.15%；瓦楞纸进口量达359.11万吨，同比增长47.82%。行业新增产能释放、成品纸进口关税调整和市场需求疲软等多重因素影响下，23年纸价承压下行，后续在低位震荡。据卓创资讯统计，2023年AA级120g瓦楞纸全年均价为2914元/吨，同比跌幅18.7%；箱板纸全年均价3947元/吨，同比下滑16.47%。受益于木浆和国废黄板纸价格下跌，23年造纸业务毛利率同比+1.4pct至7.5%。2）包装：23年实现收入70.8亿元，同比-7.8%，量价分别同比-3.3%/-4.7%。公司积极开拓高潜客户份额，新增了日化、快消、食品等行业大客户订单，2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9个百分点。23年包装业务实现毛利率13.4%，同比+2.7pct。 成本改善驱动盈利修复，管理层主动降薪优化费率。1）23年，公司实现毛利率9.9%，同比+2.6pct，或主要系原材料价格下调带来成本改善。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.8%/3.6%，同比+0.1/+0.2/+1.1pct，财务费用率上涨或主要系利息支出以及汇兑损失增加影响；同时，23年内公司核心管理层主动降薪，管理费用率得到控制。综合来看，公司23年实现归母净利率0.5%，同比+7.2pct。2）24Q1，公司实现毛利率9.9%，同比+2.2pct/环比-1.8pct，费用端，公司实现销售/管理/财务费用率1.3%/4.4%/4.1%。同比-0.1/-1.7/-0.7pct，带动归母净利率同比+6.0pct至0.6%。 产能布局依次推进，中长期激励赋能成长。目前公司已经形成在核心区域华东、华南、华中等地超800万吨的布局优势，宿州基地180万吨产能仍在建设阶段。同时，公司推出24-26年长期激励管理办法绑定核心人员，有望提高公司经营管理水平，激发员工积极性。 投资建议：公司是国内箱板纸龙头，凭借产业链一体化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务协同发展。考虑到瓦楞纸和箱板纸行业景气度依然疲软，我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.28/8.69/12.36亿元（24/25年前值为10.12/16.17亿元），对应当前股价PE为13/10/7倍。采用PB估值法，给予公司2024年目标PB 0.68X，对应股价2.18元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期等。 主要财务指标