数据点评：4月经济数据凸显内需仍疲软，政策支持仍需继续

， 。 扫码关注浦银国际研究 2024年5月17日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 4月经济数据凸显内需仍疲软政策支持仍需继续 数据点评 核心观点：正如我们此前预测的，部分因为高基数原因，4月经济数据表现仍偏弱。除了工业生产总值和失业率之外均有超预期下滑。其中房价和房产销售的跌幅扩大最令人担忧。此外，美国对新能源汽车等行业提高关税虽然对整体出口影响有限，但中美矛盾在美国大选前增多亦会影响投资者对中国市场的信心。在此背景下，我们相信政策支持将继续，尤其是房地产政策如何加大支持力度扭转行业下行趋势或是重中之重，需要密切留意政府去库存政策进展。 4月经济数据凸显内需仍疲软，政策支持仍需继续 4月社会消费品零售同比增速再次放缓且低于市场预期。社会消费品零售总额同比增速从3月的3.1%下滑至4月的2.3%，低于市场预期的3.7%。高基数或是增速下滑的主要原因，去年4月消费品零售总额同比增速高达18.4%（图表2），两年复合平均增速仍上升3.3%。然而，低于市场预期的读数仍说明消费复苏并不如想象中理想，内需仍较为疲软。按行业分，由于去年疫情防控措施调整后对服务业的提振作用明显，服务相关零售今年4月下滑更为明显——服务零售额累计同比增速再下滑1.6个百分点到8.4%，餐饮零售同比增速也下滑2.5个百分点到4.4%。商品零售小幅下滑0.7个百分点到2%。其中服装、化妆品和建筑装修材料销售下滑最为显著，通讯器材销售改善6.1个百分点到13.3%（图表1）。 固定资产投资累计同比增速4月下跌0.3个百分点到4.2%，低于市场预期（4.6%）。三大重要组成部分投资增速本月均下滑（图表3）。具体地说： 1.房地产开发投资累计同比跌幅在4月再扩大0.3个百分点到-9.8%该读数亦低于市场预期的-9.6%。相比投资，我们更为担心的是房地产两大先行指标——房产销售和房价近期的恶化。统计局数据显示不论以销售面积还是销售额计算的商品房累计同比增速4月均有小幅下滑（图表4）。高频数据显示5月至今30大中城市房产销售亦无明显改善（图表6）。更值得引起重视的是，房价下跌4月有所加快，70大中城市新建商品住宅价格指数环比跌0.6%，是3月的两倍（图表5）。一二三线城市跌幅均扩大。不过新开工面积累计同比跌幅略微收窄（4月：-24.6%，3月：-27.8%）。 2.基建投资增速4月下滑0.5个百分点到6%。在去年四季度开始发行的特别国债发行完毕之后，今年地方政府专项债发行工作进度较慢，或开始影响基建投资。不过随着后续专项债发行工作的加快和超长期国债开始发行，基建投资增速有望回升。 3.制造业投资增速亦下滑0.2个百分点到9.7%。随着大规模设备更新政策的逐步落地，我们相信制造业投资接下来或再度回升。 工业生产总值同比增速超预期加快。工业生产总值同比增速显著回升2.2个百分点到6.7%，高于市场预期的5.5%。其改善或得益于出口增幅超预期转正。然而我们认为还需警惕仍疲软的内需和持续低迷的PPI对工业部门的潜在拖累作用。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 失业率4月再下降0.2个百分点到5%，好于市场预期（5.2%）。其中31大城市失业率微降0.1个百分点到5%。 4月实体经济数据显示经济复苏仍较不平衡，内需的疲软仍是中国经济亟需解决的问题所在。以工业生产总值为代表的供给端复苏尚可，然而今天低于市场预期下滑的消费和投资数据，以及此前发布的罕见新增社融负读数证明了疲软的内需并无显著改善。此外，在政策层层加码的情况下，房地产行业仍有继续走弱风险。高于预期的4月CPI通胀率或略微缓解市场对低迷通胀的担忧，然而在没有大规模刺激的前提下，通胀的恢复或仍较为缓慢。在今日（5月17日）上午实体经济数据发布之后，沪深300指数早盘微跌0.2%。 此外，关税纷争再起，需警惕其对外需的影响。继对中国的造船行业开启301调查之后，5月10日美国总统拜登宣布大幅提高对中国的电动汽车、太阳能电池以及半导体等商品的关税。我们认为这是拜登在总统大选前通过抗衡中国赢取民众支持的手段之一。白宫估算受影响的商品在2023年的 进口额为180亿美元，相当于中国出口到美国商品总额的4.2%，中国2023年总出口额的0.53%。可以说，加征关税或对中国相关产业会造成一定影响，但对整体出口增速影响或有限。不过中美矛盾在大选前增多亦会影响投资者对中国市场的信心。此外，还需要警惕中美贸易纷争进一步升级的风险，尤其如果特朗普当选美国总统，关税或迎来更为全面的加征。 在这样的背景下，我们相信政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。在政治局会议的引领下“两会”制定政策的落实将加快，房地产政策如何加大支持力度、扭转行业下行趋势或是重中之重。具体来看： 房地产方面，政治局会议提出的去库存政策如何实现将成为重点关注事项。4月政治局会议对房地产政策的表述是一大亮点，尤其是提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。此前尽管需求端购房政策优化一直升级，但是房屋销售依然低迷。政府出面去库存或是破局房地产下行周期的关键。根据此前的经验来看，会议提出研究政策到政策落实或有半到一年的时滞，但此次政策推进或有所加快：彭博社报道今日上午中国政府将召开会议商议收储存量房和保交房。国新办也预告今天下午4点将举行政策例行吹风会，介绍切实做好保交房工作配套政策有关情况。目前和去库存相关的地区性试点模式包括郑州和上海的“以旧换新”、广州等城市的在城中村改造中加入“房票安置”，以及央行提供贷款支持8大试点城市购买商品房用作长租房等。 此外，需求端政策在政治局会议精神下迎来了再一次显著松绑。正如我们所预测的，西安、成都和杭州等二线城市全面取消限购。一线城市中深圳和北京放开了部分非核心区域的限购政策。目前全国仍保留住房限购的省份或城市，除了北京、上海、广州、深圳四个一线城市，仅剩海南省、天津市仍处于部分放开限购的状态。我们相信最终二线城市有望全部取消限购，一线城市限购政策亦将继续放宽，尽管步调仍慢。此外，合肥发布关于进一步调整优化房地产政策措施的通知，新一轮住房贷款利率下调或拉开序幕。 在公共投资端，我们不仅没看到再度重启抵押补充贷款，反而在4月迎 来了高达3431亿元的净回笼。尽管如此，我们并不认为政府会减少对 “三大工程”的资金支持，或仅是考虑改变融资途径。 稳投资和促消费仍是财政政策两大抓手。稳投资方面，5月13日财政部公布了2024年一般国债、超长期特别国债发行有关安排。一万亿元的超长期特别国债从5月24日首次发行，发行跨度近半年——最后一次发行时间为11月15日。此外，4月底召开的政治局会议呼吁“加快专项债发行使用进度”。在4月信贷数据异常低迷（图表7）之后，我们相信政府债券发行将加快以帮助稳投资和抬高社融总量。促消费方面，4月26日 《汽车以旧换新补贴实施细则》发布，补贴幅度和中央政府补贴比例均高于此前市场预期，利好汽车销售。 货币政策方面，我们认为谨慎的货币宽松政策或继续。4月社融和货币供应量增速远低于预期，新增社融更是出现从2005年10月以来的首次收缩，减少1990亿元。我们并不认为这意味着货币政策已从宽松切换至收紧。央行在一季度货币政策报告中指出，相比供给，信贷需求的疲软才是导致信贷增速下行的主要原因。此外，远低于去年同期的政府债券发行也是导致4月新增社融出现负读数的另一主要原因。不过基于央行在货币政策报告中关于信贷增长和高质量发展的关系一栏所述，信贷增速此后或难再现双位数高增长。总而言之，我们仍维持此前的判断——宽松的货币政策或变得更为谨慎，视乎经济恢复和目标实现情况而定，但并不会在短期内切换到收紧。考虑到接下来还有大量的地方政府专项债和超长期国债的发行，我们预计今年接下来还有一次降准，在25-50个基点之间。但是降低政策利率（以1年期MLF利率为参照）的可能性仍低。 投资风险：政策刺激和成效不及预期、房地产行业迟迟不能企稳、消费复苏动能转弱、中美贸易冲突再升级、地缘政治风险。 图表1：消费品零售总额增速下滑，尤其是服务和餐饮零售表现下滑明显 资料来源：Wind，浦银国际 图表2：工业增加值4月改善，但投资和消费有所下滑 图表3：固定资产投资各分项均有下滑 同比% 20 15 10 5 0 -5 -10 固定资产投资（累计）工业增加值 消费品零售出口（右轴） 同比% 150 130 110 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 累计同比% 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 制造业投资 基建投资（不含电力）房地产投资（右轴） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2019/42020/42021/42022/42023/42024/4 2019/42020/42021/42022/42023/42024/4 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表4：除投资外，房产销售跌幅亦扩大，新开工面积跌幅收窄 图表5：70大中城市新建商品房价格环比跌幅显著扩大令人担忧 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 累计同比% 投资额 0.9 0.4 -0.1 环比% 全国一线二线三线 销售面积 销售额 新开工面积 2019/42020/42021/42022/42023/42024/4 -0.6 2019/42020/42021/42022/42023/42024/4 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表6：5月迄今为止30大中城市房产销售仍弱图表7：加速下行的信贷增速体现信贷需求的疲软 20192020 万平方米（7DMA）20212022 同比%M2余额存款余额 社融总量 M1余额（右轴） 90202320241416 801314 12 701210 8 60 50116 40104 3092 8 200 10-2 07-4 1月3月5月7月9月11月 2019/42020/42021/42022/42023/42024/4 资料来源：Wind,浦银国际资料来源：Wind,浦银国际 图表8：近期相关报告列表 日期报告标题和链接 2024年4月30日一季度政治局会议解读：对房地产行业的支持或再升级 2024年4月22日月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 2024年3月18日1-2月实体经济数据点评：“双轨式”经济复苏继续 2024年3月20日月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏 2024年3月14日大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案公布，影响几何？ 2024年2月1日月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年1月17日四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效 2024年1月24日央行宣布降准50个基点，预示货币政策将继续维持宽松 2024年1月5日月度宏观洞察：静候佳音 2023年12月15日11月实体经济数据点评：需求疲软导致复苏动能减弱 2023年12月1日2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场 2023年12月13日中央经济工作会议解读：高质量发展背景下的适度政策刺激 2023年11月15日10月实体经济数据点评：不均衡复苏继续，但动能略微下滑 2023年11月7日月度宏观洞察：渐入佳境 2023年9月26日月度宏观洞察：中国政策成效初显，美国降息预期大减 2023年10月6日国庆黄金周数据点评：旅游业表现继续推动消费复苏 2023年9月15日央行再次降准，实体经济数据大多好于预期，政策接下来怎么走？ 2023年9月13日城中村改造对经济的影响有多大？ 2023年9月1日央行三箭齐发稳地产，影响几何？ 2023年9月1日月度宏观洞察：中国期待政