百舸争流，奋楫者先：以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间

—— 百舸争流，奋楫者先 以卓越的投后管理抢占两万亿美元价值空间 作者：方溪源、刘文、俞明洋、胡源、汪越 2022年8月 目录 引言3 御风而行，解锁超额价值：投后管理的必要性4 直面痛点，缔结深度合作：投后管理的挑战8 运筹帷幄，决胜共赢之局：投后管理的方法论10 引言 过去十余年，得益于蓬勃发展的经济形势和逐步完善的政策环境，中国私募股权行业一直处于增长快车道，私募股权（PE）和风险投资（VC）资产管理总规模约为1.5万亿美元。然而，受经济增速逐渐放缓、二级市场大幅震荡、投退估值差不断收窄、投资机构“干火药”（DryPowder）高涨，以及同业竞争日益加剧等因素影响，仅依靠投中好赛道和好企业就能获得高额收益的时代已然落幕。未来，中国投资机构需要通过投后管理解锁更多价值，而首当其冲的是解决面临的三大困惑与挑战： 一是“不想管”，内部对于投后管理的价值和重要性思想不统一，总觉得做好公司要靠创始团队，不愿做主动投资人，深度介入公司战略和运营。 二是“没人管”，投后管理投入不足，要不没有专门的投管团队，要不投管团队被视为“中后台部门”和“二等公民”，资源捉襟见肘，在公司内部存在感低，对被投企业影响力不足。 三是“不会管”，投管团队背景参差，业务管理能力有限，转型推动和变革管理经验不足，很难为企业提出有针对性、建设性和突破性的改进方案，并促使其转型落地。即使有些投资人已经建立了“运营合伙人”制度，请行业资深顾问和专家深度介入公司经营，也会由于股东和公司立场不统一、个人经验有局限性、缺乏落地资源等问题，通常只能为公司在具体业务上锦上添花，而难以在危机和重大决策时雪中送炭。 面对难点如何破局？中国式的投后管理体系路在何方？我们总结提炼了国际国内优秀投资机构的探索和实践，提出投后管理三大核心理念；并对创投和成长型投资，以及并购投资的投后管理赋能工作的不同侧重点进行了总结。我们有理由相信，投后管理是未来五年投资机构的必修课，对投资收益的贡献也将继续提升。只有尽快修炼好内功，形成机构专属的管理赋能“打法手册”，才能立于不败之地，成功捕捉投后管理将为行业带来的两万亿美元价值创造机遇。 御风而行，解锁超额价值：投后管理的必要性 上世纪90年代，我国资本市场初步建立，随着改革开放的深入和外资的引进，本土私募股权基金开始萌生。本世纪初，股权投资相关政策逐步出台，上市制度不断完善，退出渠道日益打通，私募股权市场步入蓬勃发展期。尤其是2013年《证券投资基金法》将非公开募集基金纳入调整范围，以及2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”）明确提出“培育私募市场”，私募股权基金呈现井喷式发展。目前，私募股权（PE）和风险投资（VC）资产管理总规模约为1.5万亿美元，近五年年化增速为37%。 在经济高速增长阶段，得益于蓬勃发展的经济形势和逐步完善的政策环境，投资者仅凭“投”中好赛道和好企业就能获得高额收益，投后管理在价值提升上的作用不甚明显。但近年来，受经济增速逐渐放缓、同业竞争日益加剧等因素影响，仅靠 “投得好”就能获得高额收益的时代一去不返。我们对2005年至2022年1月A股和H股上市公司的私募股权融资历史进行了分析1，以2018年港交所修订 《主板上市规则》作为分水岭2，比较前后两阶段成功上市的投资标的为私募股权实现价值创造的来源。2018年7月之前，投后管理的价值创造在总市值增量中占比的中位数约为20%；而2018年7月至今，这个占比大幅提升至约40%。也就是说，单纯依靠估值倍数增长、财务杠杆等因素，已经越来越难实现优异的投资回报。只有强化投后管理和被投企业的运营增值，才能为股东和LP持续创造卓越的超额收益。以此测算，未来3-5年内，投后管理可为中国PE/VC市场释放约两万亿美元的价值创造空间。 “六分投、四分管”，投后管理的重要性日益凸显，这与私募股权在中国的发展阶段与行业趋势紧密相关。退估值差收窄、“干火药”增多以及并购基金增加这三大关键趋势，预示着股权投资在中国即将步入下半场，让“管”的能力和“投”的能力双剑合璧，将是未来投资机构为企业创造价值的重要法宝。 趋势一：投退估值差收窄 注册制改革下，公司一旦上市股价便会飞涨不再是必然现象。随着新股破发越发常见，“新股不败”的神话破灭。2020年7月起，新股破发潮来袭，截至2022年2月16日收盘，短短两年间A股上市首日出现破发的新股达51只；与之相比，2015-2019这五年间，A股仅5只新股破发。与此同时，IPO溢价也明显缩水，与2015-2019年在A股主板上市的公司相比，2020年A股主板上市公司在上市一个月和一年内涨幅均明显缩水。相应地，投退估值差收窄的现象也愈发明显。随着2017年以来退出估值持续下降，投退估值差逐渐收窄。伴随着发行定价市场化、新股破发常态化，中国资本市场日趋理性，私募股权投资机构通过投后管理挖掘和提升企业价值的能力因而显得益发重要。 1有效数据共171个，取中位数。选取上市前三年内存在的最早投融资估值作为投资估值，IPO一年后市值作为退出估值。以收入增速/市值增速衡量投后管理价值创造比重。 22018年4月，港交所修订后的《主板上市规则》生效，同股不同权架构公司和未盈利生物医药企业被允许在港股上市。当年7月，小米集团成为港股第一家双重股权架构的上市公司。 图1 中国私募股权和风险投资的资产管理总规模约为1.5万亿美元，占另类资产管理总规模的90%以上 Q"1#$%&'()*AUM+,%&-$ !"#$ 1,660 %&'( )*+, 331 189 83 11 25 23 39 27 15 124 274 478 382 200 31 19 45 676 2016 57% 17 57% 18 56% 906 4425 34 488 315 19 54% 51 544 493 30 41 1,159 20 47% 2021 38% 其他4 54 37 50 627 892 私债基⾦ 房地产基⾦3风险投资 私募基⾦2 -./0 )*+, 25%26%30%35%43%54% 1.中国包括中国内地、香港、台湾与澳门 2.私募股权基⾦包括:平衡基⾦、并购基⾦、增长基⾦、混合基⾦、共投基⾦等 3.房地产基⾦包括⼀级与⼆级市场房地产基⾦ 4.其他包括：基础设施基⾦等 !"#$%Preqin,&'()* 图2 中国私募股权投后管理重要性日益凸显，有望释放2万亿美元价值创造空间 对2005年-2022年IPO的跨17个⾏业的171家中国企业历史融资情况进⾏实证分析： 运营提升因素1占市值增量百分比2,4 % 中位数~40% 中位数~20% 02018年2018年 7月前7月后 上市地点: A股H股美股3 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 关键假设及洞察 •2018年7月后被投企业上市⼀年后估值约为投资时的3-4倍 •2021年，中国私募股权投资市场总资产管理规模约为1.5万亿美元 •投后管理带来的运营增量占总市值增量比重的40%,相当于2万亿5美元的价值创造 1.其他因素包括市场乘数、经营杠杆等 2.图表剔除极端值 3.NYSE和NASDAQ 4.2018年4月，港交所修订后的《主板上市规则》⽣效，同股不同权架构公司和未盈利⽣物医药企业被允许在港股上市。当年7月，小米集团成为港股第⼀家双重股权架构的上市公司。 5.1.5万亿x3.8倍x40%=2万亿 资料来源：麦肯锡分析 趋势二：投资机构“干火药”增加 目前，在全球增长乏力的背景下，中国增长态势相对良好，且拥有全球半数的独角兽企业。过去五年，私募股权投资机构“干火药”年化增速达到24%，2021年投资机构总“干火药”达2850亿美元。因此在中国，资本不再是最重要的生产要素，被投企业对于投资机构是否有能力帮助自己成长怀有更大期待。被资本追逐的公司会选择能给其带来更多资源和增值服务的投资者，而不是仅提供资本的投资者。2014年以来，纯财务投资者占私募股权投资交易总额的比重逐年降低；而能够 为被投企业带来管理经验、行业知识与洞见、上下游资源的战略投资者，其市场参与度不断上升。“干火药”的增加意味着竞争加剧，而投后管理和赋能的能力则成为私募股权投资机构争夺项目时的重要筹码。我们近期对110家成长型被投企业的调研结果显示，67%的被投企业选择投资机构时会着重考量机构的投后管理体系。可见，具备投后管理能力已成为投资机构的重要竞争优势。 趋势三：并购基金比例和数量呈上升态势对比欧美，亚洲私募股权并购基金仍占比较小。从基金募资规模来看，亚洲并购基金募资规模还处于起步阶段，2018-2021年为1330亿美元，低于欧洲的3420亿美元，远落后于美国的8240亿美元。从募资占比来看，亚洲并购基金募资规模仅占总募资规模的10%-15%，远落后于欧美80%-90%的水平。放眼未来，宏观行业的五大趋势也将推动并购基金的发展，这包括： 其一，成熟企业代际传递。中国改革开放后的第一代企业家已步入退休期，家族企业代际传承将为并购基金入局提供契机。 其二，中概股私有化浪潮。美股和港股市场存在大量私有化需求，在美国上市的中概股有“回归”需求，而港股市场“仙股”众多，上市后股价表现整体偏弱。 其三，企业存在业务剥离分拆需求。在聚焦核心主业、应对地缘政治等动因之下，企业进行剥离和分拆的趋势有所上升，并购基金入场的机会也随之增加。 其四，实业兼并重组。国内行业横向整合和纵向并购在具有规模经济和本土属性的细分领域存在机遇，而中企海外并购趋势延续。 其五，金融自由化。中国配套融资渠道逐步开放，多元化的资金逐渐流向并购基金，杠杆收购成为可能。 因此，并购基金在中国存在广阔的成长空间和上升机会，而投后管理能力在并购基金的价值提升杠杆中更处于决定性地位。 在此三大趋势之下，建立和提升投后管理的能力和水平，已成为私募股权投资机构的当务之急。厘清成长基金和并购基金的不同特点、了解被投企业的相应诉求、提炼投资机构在投后管理工作中最关键的矛盾和问题，是建立高效投管体系的首要任务。 直面痛点，缔结深度合作：投后管理的挑战 成长基金的被投企业和并购基金的被投企业，对投资人有不同的要求和期望，这也为私募股权投资机构的投后管理工作带来了不同挑战。 针对成长基金，我们调研了110家成长型被投企业，倾听了被投企业对投后管理的诉求和反馈，观察到如下痛点： 其一：关系远，沟通频率低。目前，被投企业与投资机构的关系主要基于投资交易及战略合作等方面，尚待建立更紧密的联系。在我们调研的被投企业中，51%认为其与投资机构的关系停留在投资交易层面，尚未建立战略合作、发展指导等关系；24%认为与投资机构建立了共同奋斗的战略合作伙伴关系；11%认为投资机构是值得信赖的引路人，为企业发展提供了指导；2%对投资机构的印象是提供全方位呵护的孵化器，在企业运营培育上提供了有力帮助；只有13%把投资机构视作相伴成长的家人，与投资机构建立了深度互信的紧密关系。就投后合作模式而言，目前被投企业与投资机构在投资之外的合作较为单一且绑定力度不强，有待进一步探索共同并购、共设孵化器、建立共管基金等合作方式。 被投企业与投资机构之间以低频率线上间接接触为主，亟待建立畅通的直接沟通渠道。在我们调研的被投企业中，61%收到投资打款后与投资机构的接触是通过电邮、电话、微信等日常交流形式进行，16%会定期提供财务报告，仅14%是由投资机构日常拜访企业进行面对面沟通。对接项目的投资经理是投后管理的主要桥梁，对接90%的投后增值服务，仅10%的投后增值是由企业服务中心和项目管理部与企业直接沟通完成的。 其二：被投企业期待资本之外的更多赋能。被投企业对投资机构在资源对接等方面的助推能力有更高期待：市场开拓、企业管理、趋势研讨是被投 企业尚未被完全满足的三大重要投后需求。43%的受访被投企业最希望投资机构能通过搭建被投企业信息交流平台、提供产业链相关资源等方