东兴证券首席周观点

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年5月17日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第20周 李金锦|东兴证券汽车行业首席分析师 S1480521030003，18515800578，lijj-yjs@dxzq.net.cn 汽车：中原内配（002448.SZ）：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花 公司创建于1958年，公司致力于打造以气缸套为核心，以“活塞、活塞环、轴瓦”为战略支撑的内燃机摩擦副零部件模块化供货模式。并先后进入汽车电子、制动系统、氢能领域。公司气缸套等传统主业不断巩固和增强市场地位，为公司持续提供稳定收益。新业务中钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能业务有望为公司贡献新的成长。本报告也将围绕上述几个业务重点分析。 传统主业提供稳定收益。全球气缸套龙头企业，公司气缸套配套全球市场且涵盖商用车及乘用车。2023年该业务销量5,660.11万只，增长9.11%。2019-2023年公司气缸套销量复合增 速为5.2%。2023年气缸套业务营收规模176,557.40万元，同比增长12.3%，2019-2023年复合增速6.9%。该业务具备稳定的盈利能力，公司气缸套毛利率2023年为30.85%，较2022年有所提升。安徽子公司2023年净利润率为20.1%，且2020年以来均保持接近20%的水平。我们认为，气缸套业务较高且稳定的盈利水平与市场集中度较高，市场竞争相对缓和有关。稳定现金流贡献，2018年以来，公司经营净现金流总体呈现向上趋势。2022年经营净现金流为4.69亿元，2023年为2.62亿元。我们认为，内燃机通过混动化或将长期存在，商用车尤其是货车新能源渗透率较低。混动化将是重要的电动化路径。公司传统主业仍具备长期稳定发展的产业基础。 钢活塞业务受益排放升级，前景可期。2017年，公司设立全资子公司中内凯思，并引进德国 莱茵金属国际先进的钢质活塞制造技术和生产线。公司活塞业务2023年实现营收16,954.57万元，同比增长84.3%，毛利率为23.85%，较2022年14.54%明显提升。排放升级会促使内燃机向高爆压、高功率、高性能、低油耗方向发展，钢制活塞可以承受的爆发压力显著高于铝制活塞，随着排放标准的提升，钢活塞有望取代铝合金活塞，公司凭借技术及市场优势，该业务前景可期。 电控执行器业务国产替代进行时。2016年，公司投资设立上海电子科技公司，专注于汽车电控执行器及其控制器的设计、生产和销售。产品已经进入全球主流涡轮增压器公司，且营收呈现增长态势。2023年公司电控执行器实现销售258.99万只，同比增长109.6%。2020-2023年销量复合增速达274.3%。2023年子公司首次实现年度盈利，净利润1,762.54万元，净利 润率7.1%。公司的汽油机涡轮增压器电控执行器系列产品具备产品体积小、重量轻、集成度高、成本低等诸多优势，柴油机智能型电控执行器打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，逐步迈入快速发展的轨道。公司该业务有望在涡轮增压系统电控执行器领域实现国产替代。 制动系统—双金属复合金属制动鼓的领军者。2023年11月，公司将河南恒久制动系统有限公司纳入合并范围。恒久机械主要从事商用车双金属复合制动鼓、钢铁复合制动盘、铝合金轮毂等汽车制动系统相关产品。双金属复合制动鼓与单一材料制动鼓对比，同时具备钢的轻量化，强度高，铸铁的耐磨、耐热的双材料优点。但制造复杂，成本高于单一材料。在重卡排放要求提高、轻量化的趋势性，双金属复合材料制动鼓有望成为主流模式。据恒久机械官网，公司在双金属复合材料制动鼓为国内首创，市场占有率60%以上。中原内配收购恒久机 械，资产负债率明显下降，净利率呈复苏态势。2023.12资产负债率下降至48.2%。随着负债率下降以及业务持续推进，2023年11-12月的净利率提升至11.6%。 氢能—积极卡位氢燃料电池核心零部件。公司在氢燃料电池发动机核心零部件赛道布局已久，已形成氢燃料电池发动机、双极板、空压机、加湿器、氢气循环泵”等五大氢能产业新格局。2023年，公司首批氢燃料电池发动机产品正式交付，首条氢燃料电池发动机生产线及性能测 试台架，具备年产2,000台燃料电池发动机的能力。2023年公司氢燃料电池系统销量为50 台，实现营收2,017.70万元。空压机、氢气循环泵、双极板、增湿器等一系列核心零部件产品均在本年度实现了阶段性突破。我们认为，减排与能源自主可控长期驱动氢能行业发展，河南氢能区位优势。公司积极卡位燃料电池系统核心零部件，并借助主业的制造工艺，有望在氢能产业取得突破。 公司盈利预测及投资评级：综上，公司传统主业仍然具备长期稳定发展的基础，贡献稳定收益，新业务钢活塞、电控执行器、制动系统和氢能等多点开花，前景可期。我们看好公司发展前景，公司2024-2026年将实现归母净利润分别为3.61亿、4.21亿元和4.85亿元，对应EPS分别为0.61元、0.71元和0.82元。按照当前股价，对应PE分别为11倍、9倍和8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：商用车市场发展不及预期，乘用车市场发展不及预期，公司主要新产品发展不及预期等。 参考报告：《中原内配（002448.SZ）：传统业务贡献稳定收益，电控执行器、制动系统与氢能多点开花》，2024-05-16 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子：伟时电子（605218.SH）：一季度收入增长41.63%，拓展海外市场 公司2024年第一季度业绩亮眼，收入同比增长41.63%，扣非归母净利润同比增长40.92%，新机种逐步导入。公司2024年Q1实现收入4.07亿元，毛利率为13.22%，同比下降5.05pct，环比下降3.21pct。主要是量产产品数量增加及新机种导入量产，新机种产能处于爬坡阶段， 毛利率有所下降。公司积极扩产，2024年Q1在建工程达1.35亿元，较去年同期增长453%。受益于公司销售收入增加，经营活动产生的现金流量净额较上年有较好的改善，2024Q1同比增长326.35%。 公司成功拓展背光显示和触控面板技术，并加大车载显示轻量化结构件研发，满足市场新趋势和需求。公司增强技术研发与自主创新，引进高端设备提升产品开发能力，以满足客户个性化需求。在背光显示模组领域，公司紧跟车载行业趋势，巩固既有基础并成功量产多款Mini-LED背光源，已掌握55.8英寸超大型车载背光模组技术。其中，蓝光Mini-LED背光显示模组引领车载显示技术革新，高色域、低能耗特性使其已广泛应用于VR、手机、游戏机和PC等消费电子领域。Mini-LED芯片大小在50μm到200μm之间，通过减小背光晶片尺寸与缩短晶片间距等方式提高对比度、亮度、色彩还原等效果。薄膜触控面板方面，公司研发一 体式产品，提升质量并拓展至显示组件盖板。针对车载显示模组轻量化结构件，公司加大研发与投入，以应对市场大屏化、多屏化趋势及轻量化需求。 公司投资1500万美元在越南设厂，积极拓展海外市场。2024年3月21日，为实现优化全球 供应链，提高运营效率的目标，公司计划投资1,500万美元在越南设立全资子公司越南伟时科技，将主要生产用于电子、电脑、汽车、通信等领域的新型电子元器件，利用越南的劳动力成本优势和地理位置，公司进一步拓展海外市场，有助于提升公司品牌影响力和市场竞争力，加速公司全球化的布局。 公司盈利预测及投资评级：公司是车载背光模组龙头企业，受益于MiniLED行业渗透，预计 2024-2026年公司EPS分别为0.70元，1.03元和1.39元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游业景气度下行；（2）MiniLED产品导入不及预期；（3）行业竞争加剧。参考报告：《伟时电子（605218.SH）：一季度收入增长41.63%，拓展海外市场》，2024-05-14 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：上市券商监管加强，行业生态有望持续优化 继新“国九条”颁布后，多部门就发展经济、优化资本市场的政策仍在持续推出。证监会周五发布了修订后的《关于加强上市证券公司监管的规定》，旨在加强对上市证券公司的监管，促进行业机构高质量发展。预计未来上市券商在公司治理、合规经营等方面受到的监管将更 为严格，但有利于持续优化行业生态。 周六央行公布了4月金融数据，4月末社融存量同比增长8.3%，M2余额同比增长7.2%，增速均较3月收窄。虽然社融增速和名义GDP增速有保持相对一致的趋势，但增速持续下降或对资本市场运行产生一定影响。我们认为，社融降速或将成为新常态，而市场预期在前期社融降速预期落地后或将快速甚至一次性调整至较低水平，投资者对未来金融数据的理解和判断也将发生变化。在4月CPI同、环比续增，PPI同比降幅继续收窄的情况下，实体经济复苏有望与金融数据增速企稳产生共振，进而从中期维度利好资本市场。 此外我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，有助于提升海内外各类投资者的风险偏好。再结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。相比之下，2023年下半年以来监管层加大对股权投行业务的调节力度，且2024年有进一步政策收紧的迹象，股权投行业务发展不确定性有所加大。我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资 提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性。在补充资本后经营天花板有望进一步抬升，大股东中信金控积极增持亦彰显信心，且华南多家分公司管理框架调整后财富管理业务想象空间打开，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值仅1.1xPB，建议持续关注。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 参考报告：《非银行金融行业跟踪：上市券商监管加强，行业生态有望持续优化》，2024-05-14 曹奕丰|东兴证券交运首席分析师 S1480519050005，021-25102903，caoyifengwx@163.com 交通运输：东航物流（601156.SH）：跨境电商持续景气，24年增长值得期待 2023年公司实现营收206.2亿元，同比下降12.1%，归母净利润24.9亿元，同比下降31.6%。 24Q1公司实现营收52.2亿元，同比增长14.2%，归母净利润5.9亿元，同比下降22