中餐出海最强音，期待星辰大海

证券研究报告|港股公司动态研究报告 2024年05月16日 中餐出海最强音，期待星辰大海 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 增持 首次覆盖 16.94 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 9658 18.26/7.95 104.92 104.92 619.33 特海国际 恒生指数 11% 0% -12% -23% -34% -45% 2023/052023/082023/112024/022024/05 分析师：许光辉 邮箱：xugh@hx168.com.cnSACNO：S1120523020002 联系电话： 分析师：王璐 邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSACNO：S1120523040001 联系电话： 评级及分析师信息 特海国际(9658.HK) ►海底捞海外市场主体，中餐出海标杆 公司是海底捞火锅海外市场经营主体，2022年从海底捞分拆并于港交所独立上市；2024年4月26日，公司发布公告，董事会决定将在美国纳斯达克股票市场上公开发售新的美国存托股份，推动公司在港股和美股双重上市。公司于2012年在新加坡 开设海外首家海底捞火锅门店，截至2023年底，已将门店网络 扩大至12个国家的115家门店。据弗若斯特沙利文数据，按 2022年收入计算，公司是国际市场第三大中餐餐厅品牌和最大的中国中餐厅品牌。 ►经营能力显著提升，盈利拐点出现 门店扩张驱动收入持续增长，2019-2023年，公司门店数量从38家增长至115家，营收规模从2.33亿美元增长至6.86亿美 相对股价% 元，CAGR+31%。翻台率提升以及成本费用率优化驱动2023年首次扭亏为盈，实现净利润2526万美元，净利润率3.7%。2024Q1，公司翻台率延续强劲复苏态势，进一步提升至3.9 次，实现营收1.88亿美元/+16.6%，净亏损455万美元，主要 系汇兑亏损净额1300万美元。 ►深耕国际中餐新蓝海，增长潜力有望加速释放 据我们推算，目前海底捞品牌在国际火锅市场的市占率 （1.8%）远低于国内（8%），未来仍具有较大提升潜力；我们假设未来海底捞在国际火锅市场的市占率提升至4%，则对应开店空间至少还有1倍以上。受益于海外消费水平较强，海底捞海外门店的单店平均收入表现优于国内门店，但由于人工、租金成本较高，海外门店盈利能力弱于国内门店，2023年公司整体门店日均收入1.63万美元，门店层面利润率9.0%；我们认为，未来随着规模效应的持续显现、翻台率和经营效率的进一步提升，公司利润率水平有望持续改善。 投资建议 我们预计公司2024-2026年营收分别为7.99/9.18/10.50亿美元，同比增速分别为16.4%/14.9%/14.5%；归母净利润分别为0.48/0.75/0.96亿美元，同比增速分别为 88.9%/54.4%/28.9%；EPS分别为0.08/0.12/0.16美元，最新股价（5月16日收盘价16.94港元及汇率1USD=7.81HKD）对应PE分别为28/18/14倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 海外宏观经济波动，行业竞争加剧，食品安全风险，门店拓展不及预期。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万美元) 558.23 686.36 798.59 917.65 1050.46 YoY（%） 78.70% 22.95% 16.35% 14.91% 14.47% 归母净利润(百万美元) -41.25 25.65 48.46 74.81 96.41 YoY（%） 72.64% 162.19% 88.91% 54.37% 28.88% 毛利率（%） 64.77% 65.80% 66.50% 66.80% 67.00% 每股收益（美元） -0.07 0.05 0.08 0.12 0.16 ROE（%） -0.17 0.09 0.15 0.19 0.20 市盈率 -18.18 26.63 27.71 17.95 13.93 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.中餐出海标杆，盈利拐点出现4 1.1.海底捞海外市场主体，管理团队经验丰富4 1.2.餐厅网络稳步扩张，经营能力显著提升6 1.3.盈利拐点出现，规模效应持续显现7 2.深耕国际中餐新蓝海，增长潜力有望加速释放9 2.1.国际市场渗透率仍较低，拓展空间广阔9 2.2.翻台率和经营效率提升，利润率有望进一步改善10 3.盈利预测及投资建议13 4.风险提示15 图表目录 图1公司全球门店分布（截至2023年底）4 图2公司股权结构（截至2023年底）5 图3公司开关店情况6 图4按区域划分的公司收入结构（2023年）6 图5公司整体平均翻台率（单位：次）7 图6公司整体平均客单价（单位：美元）7 图7公司门店层面经营利润率7 图8公司营收及增速8 图9公司净利润及净利率8 图10公司主要成本费用占收入比重8 图112023年中国餐饮出海TOP309 图12国际火锅店市场规模（单位：亿美元）10 图13本土化的产品举例12 表1公司管理团队经验丰富5 表2国内和海外海底捞UE模型拆分（基于2023年财报口径）11 表3公司核心盈利预测14 表4可比公司估值15 1.中餐出海标杆，盈利拐点出现 1.1.海底捞海外市场主体，管理团队经验丰富 特海国际是海底捞火锅海外市场经营主体，2022年从海底捞分拆并于港交所独立上市；2024年4月26日，公司发布公告，董事会决定将在美国纳斯达克股票市场 上公开发售新的美国存托股份，推动公司在港股和美股双重上市。自2012年在新加坡开设海外首家海底捞火锅门店，凭借海底捞在国内及海外市场强大的品牌影响力，公司在海外市场稳步拓展；截至2023年底，公司已将门店网络扩大至12个国家的115家门店，其中70家位于东南亚，17家位于东亚，18家位于北美，10家位于其他地区。据公司招股说明书援引的弗若斯特沙利文数据，按2022年收入计算，公司是国际市场第三大中餐餐厅品牌和最大的中国中餐厅品牌。 图1公司全球门店分布（截至2023年底） 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 股权结构稳定，管理团队经验丰富。截至2023年底，公司实际控制人为张勇、舒萍夫妇，合计持股比例达54.29%，舒萍女士为公司董事会主席兼非执行董事。公司管理团队经验丰富，在餐饮服务领域拥有多年工作经验。首席执行官李瑜先生和首席运营官王金平先生均在海底捞国际集团任职超过16年，且王金平先生自2012年起开始参与海外餐饮业务的拓展和运营，产品总监江文海先生先后任集团值班经理、大堂经理及门店经理，具有丰富的海外一线餐饮管理工作经验。 图2公司股权结构（截至2023年底） 资料来源：wind，华西证券研究所 表1公司管理团队经验丰富 姓名 职位 主要职责及个人履历 舒萍 董事会主席兼非执行董事 主要负责主导集团国际化及全球化发展的战略及规划。自2014年11月起担任四川海底捞的董事，自2015年7月起曾担任海底捞国际的董事，其后于2018年5月至2021年8月调任非执行董事。 李瑜 执行董事兼首席执行官 主要负责集团发展战略的落实和推进，以及集团餐厅业务的运营和提升。于2007年11月加入海底捞国际，任职超过16年。自2022年10月以来，一直协助公司前任执行董事兼首席执行官周兆呈先生监督集团业务的管理及运营。 王金平 执行董事兼首席运营官 主要负责监督集团的运营，参与集团的管理及战略发展。在餐饮服务领域拥有逾16年的经验，于2008年1月加入海底捞国际集团，自2022年3月其曾任海底捞国际（中国港澳台及海外地区）首席运营官，其后自2022年12月起担任集团首席运营官。 刘丽 执行董事 主要负责参与集团的管理及战略发展。在餐饮服务领域拥有逾11年的经验，于2012年10月加入集团附属公司SingaporeDining，2022年3月底至2023年8月调任集团产品总监，自2023年8月起担任集团的区域经理。 瞿聪 财务总监 负责监督集团财务及投资管理以及企业管治事宜。于2018年3月加入海底捞国际，2008年7月至2018年2月在中国国际金融股份有限公司投资银行部工作近十年。 江文海 产品总监 负责统筹集团产品开发。于2013年加入集团，后于2016年至2018年期间先后升任值班经理、大堂经理及门店经理，具有丰富的海外一线餐饮管理工作经验。 周绍华 副总裁兼大区 经理 负责统筹品牌管理，参与集团的管理及战略发展。具有超过13年餐饮服务领域经验，于2010年10月加入海底捞国际。 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 1.2.餐厅网络稳步扩张，经营能力显著提升 开店方面，门店总数从2019年的38家增长至2023年的115家，开店保持较快 增长态势；其中，2023年新开5家门店，主要系公司在2023年初重新评估已签约项目的质量和前景，主动停止了不合格项目的推进。 翻台方面，2019年门店平均翻台率达4.1次，疫情之后翻台率出现显著下滑；随着疫情影响逐渐消退，2022-2023年公司翻台率出现显著回升，分别为3.3次和3.5次。据公司公告，2023H1门店平均翻台率为3.3次，我们简单推测2023H2翻台率已提升至3.8次左右，翻台恢复呈现加速态势；2024Q1，门店平均翻台率进一步提升至 3.9次。 客单价方面，2019-2021年客单价呈现小幅增长态势，2022-2023年客单价有所回落，主要系东南亚门店数占比提升（消费力相对更弱），以及疫情放开后桌均人数有所上升（人数限制逐步取消）；2024Q1，整体客单价为24.9美元/-4.2%。 餐厅层面利润率，2022年餐厅层面经营利润率首次转正，并在2023年进一步提升至9%的水平，其核心驱动在于规模效应下成本效率的持续改善，以及翻台率的显著提升。我们预期随着后续门店翻台率的进一步修复，餐厅层面利润率水平或有望进一步抬升，公司盈利能力有望持续增强。 图3公司开关店情况图4按区域划分的公司收入结构（2023年） 120 100 80 60 40 20 0 -20 新开设门店关闭门店期末门店 111 115 94 74 3836 15 22 17 5 -1 -2 -1 20192020202120222023 东南亚东亚北美洲其他 12.0% 20.3% 55.7% 12.0% 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图5公司整体平均翻台率（单位：次）图6公司整体平均客单价（单位：美元） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 4.1 3.9 3.3 3.5 2.4 2.1 201920202021202220232024Q1 35 28.7 29.4 30.3 25.224.824.9 30 25 20 15 10 5 0 201920202021202220232024Q1 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 图7公司门店层面经营利润率 15% 9.0% 4.1% -10.4% -18.4% -21.2% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 20192020202120222023 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.3.盈利拐点出现，规模效应持续显现 门店扩张驱动收入持续增长，2023年首次扭亏为盈。在门店的持续扩张下，公司收入规模从2019年的2.33亿美元增长至2023年的6.86亿美元，4年复合增速达31%。2023年，公司首次全年度扭亏为盈，实现净利润2526万美元，净利润率3.7%。 2024Q1，公司实现营收1.88亿美元/+16.6%，净亏损455万美元，主要系汇兑亏损净 额1300万美元。