24Q1点评：付费会员新增创新高，平台利润率持续提升

买入（维持） 付费会员新增创新高，平台利润率持续提升 ——腾讯音乐（1698.hk）24Q1点评 公司研究|季报点评腾讯音乐-SW01698.HK 股价（2024年05月14日）59.2港元 52周最高价/最低价61.5/23.1港元 目标价格61.53港元 总股本/流通H股（万股）343,215/176,721 H股市值（百万港币）203,184 24Q1公司营业收入67.7亿（yoy-3.4%，qoq-1.8%）。24Q2我们预期收入达 73.8亿（yoy+1.3%，qoq+9.1%）。24Q1公司毛利率40.9%（yoy+7.9pp，qoq+2.6pp），主要系音乐订阅和广告服务收入强劲增长，以及原创内容逐渐增加。 Q1销售费用1.9亿人民币(yoy-12%,qoq-26.7%)，同比系社交娱乐推广费用下降，但部分被内容推广开支的增加所抵消。Q1一般行政开支9.5亿人民币(yoy-6.7%,qoq-6.1%)，主要系人员开支减少。Q1归母净利润14亿(yoy+23.9%,qoq+8.9%)；Q1经调整归母净利润17亿人民币(yoy+20.8%,qoq+8.2%)。 24Q1在线音乐服务：50.1亿（yoy+43.0%,qoq-0.3%），主要系用户对更有吸引力的会员权益、互动的产品功能和丰富的音乐内容的付费意愿上升，从而使得会员收入提升，且广告主更加青睐公司多元化的产品组合和创新的广告形式，广告收入 增加。我们预期Q2收入56.7亿（yoy+33.5%，qoq+13.3%），我们预期24年收入为225亿（yoy+30%）。Q1MAU5.8亿(yoy-2.4%,qoq+0.4%)；MPU1.1亿(yoy+20.2%,qoq+6.4%)，会员新增创历史新高；ARPPU10.6元/月(yoy+15.8%,qoq-0.5%）。我们预期Q2公司ARPPU持续提升，音乐付费会员新增达350万。24全年我们预期会员收入达153亿，同比增长26.7%。 24Q1社交娱乐服务：17.6亿（yoy-49.7%,qoq-5.9%）。主要系调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，以及来自其他平台的竞争所致。我们预期Q2 收入为17.1亿（yoy-43.7%，qoq-2.8%），同比主要系23H1社交娱乐业务仍为高基数。Q1MAU1.0亿(yoy-29%,qoq-6.7%)；MPU0.1亿(yoy+12.7%,qoq+0%)；ARPPU73.4元/月(yoy-55.4%,qoq-5.9%)。 盈利预测与投资建议 随着在线音乐付费、ARPU双增，公司音乐会员付费收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计24-26年公司净利润分别为66/80/94亿元(24-25年原预测值为57/69亿元，因上调会员付费用户数及毛利率上调盈利预测)。参照可比公司，给予24年29倍P/E，目标价61.53港币(55.97人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 14.07 27.59 55.79 107.72 相对表现% 10.85 13.52 35.67 110.54 恒生指数% 3.22 14.07 20.12 -2.82 报告发布日期2024年05月16日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,339 27,752 29,449 31,944 33,180 同比增长(%) -9.3% -2.1% 6.1% 8.5% 3.9% 营业利润(百万元) 3,216 4,777 6,901 8,220 9,379 同比增长(%) 18.4% 48.5% 44.5% 19.1% 14.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,677 4,920 6,624 8,010 9,428 同比增长(%) 21.4% 33.8% 34.6% 20.9% 17.7% 每股收益（元） 1.07 1.43 1.93 2.33 2.75 毛利率(%) 31.0% 35.3% 42.0% 44.3% 46.3% 净利率(%) 13.0% 17.7% 22.5% 25.1% 28.4% 净资产收益率(%) 7.5% 9.5% 11.2% 12.0% 12.5% 市盈率（倍） 50.3 37.6 27.9 23.1 19.6 市净率（倍） 3.8 3.3 3.0 2.6 2.3 付费率持续提升，AI有望驱动供给提升： ——腾讯音乐23Q4点评 音乐付费占比持续增长，利润率优化：— —腾讯音乐（1698.HK）23Q3点评 音乐付费习惯养成，盈利持续转强：—— ——腾讯音乐（1698.HK）23Q2点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-04-01 2023-11-24 2023-08-21 表1：可比公司估值表（2024.5.15收盘价，HKD/CNY=0.91） 代码 证券简称 总市值（亿） 利润 P/E 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 489.94 2036 2,275 24.1 21.5 0772.HK 阅文集团 291.21 1091 1,289 26.7 22.6 HUYA.N 虎牙直播 90.27 59 210 154.3 43.0 9899.hk 云音乐 194.23 970 1,253 20.0 15.5 NFLX.O 奈飞 18,782.97 54055 66,753 34.7 28.1 调整后平均 29 24 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 9,555 13,567 17,238 22,623 30,290 营业总收入 28,339 27,752 29,449 31,944 33,180 应收款项合计 5,575 6,299 6,684 7,250 7,531 主营业务收入 28,339 27,752 29,449 31,944 33,180 存货 14 8 8 8 8 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 87 88 97 102 107 营业总支出 25,123 22,975 22,548 23,724 23,801 流动资产合计 26,559 29,936 34,000 39,957 47,910 营业成本 19,566 17,957 17,071 17,790 17,815 固定资产净值 323 490 657 824 991 营业开支 5,557 5,018 5,477 5,934 5,986 权益性投资 4,330 4,274 4,488 4,712 4,948 营业利润 3,216 4,777 6,901 8,220 9,379 其他长期投资 10,002 15,566 19,458 23,349 26,851 净利息支出 -711 -1,052 -1,402 -1,814 -2,407 商誉及无形资产 22,259 21,941 21,941 21,941 21,941 权益性投资损益 38 127 127 127 127 土地使用权 2,480 2,437 2,437 2,437 2,437 其他非经营性损益 408 89 89 92 94 其他非流动资产 1,056 892 981 1,079 1,187 非经常项目前利润 4,373 6,045 8,519 10,252 12,008 非流动资产合计 40,450 45,600 49,961 54,342 58,355 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 67,009 75,536 83,962 94,299 106,265 除税前利润 4,373 6,045 8,519 10,252 12,008 应交税金 0 0 0 0 0 所得税 534 825 1,576 1,897 2,221 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 少数股东损益 162 300 318 345 359 其他流动负债 6,719 7,008 7,358 8,094 8,904 持续经营净利润 3,677 4,920 6,624 8,010 9,428 流动负债合计 11,717 12,014 12,865 14,152 15,567 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 0 净利润 3,677 4,920 6,624 8,010 9,428 其他非流动负债 6,165 6,320 6,952 7,647 8,412 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 6,165 6,320 6,952 7,647 8,412 归属普通股东净利润 3,677 4,920 6,624 8,010 9,428 负债合计 17,882 18,334 19,817 21,799 23,979 EPS（摊薄） 1.07 1.43 1.93 2.33 2.75 归属母公司股东权益 48,099 55,907 62,531 70,542 79,969 少数股东权益 1,028 1,295 1,613 1,959 2,317 主要财务比率 所有者权益合计 49,127 57,202 64,145 72,500 82,286 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 67,009 75,536 83,962 94,299 106,265 成长能力营业收入增长率 -9.3% -2.1% 6.1% 8.5% 3.9% 现金流量表单位:百万元 归属普通股东净利增长率获利能力 21.4% 33.8% 34.6% 20.9% 17.7% 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 31.0% 35.3% 42.0% 44.3% 46.3% 经营活动现金流 7,481 7,337 7,682 9,030 10,871 净利率 13.0% 17.7% 22.5% 25.1% 28.4% 净利润 3,677 4,920 6,624 8,010 9,428 ROE 7.5% 9.5% 11.2% 12.0% 12.5% 折旧与摊销 0 0 0 0 0 ROA 5.5% 6.9% 8.3% 9.0% 9.4% 营运资本变动 0 0 739 675 1,085 偿债能力 其他非现金调整 3,804 2,417 318 345 359 资产负债率 26.7% 24.3% 23.6% 23.1% 22.6% 投资活动现金流 -1,446 -1,863 -4,361 -4,381 -4,013 流动比率 226.7% 249.2% 264.3% 282.3% 307.8% 出售固定资产收到的现金