美联储或将于7月首次降息

美联储或将于7月首次降息2024年/5月 海外宏观经济研究员余琦010-66555862 yuqi@chief-investment.com 1.美联储连续加息带来货币政策的时滞效应已经逐渐在消费、就业等方面体现出来，美国经济开始出现一定的放缓迹象。 2.虽然目前通胀仍有反复，但主要原因是能源价格上涨导致，未来继续缓慢回落概率较大。 3.美联储降息时点不宜过晚，考虑到通胀和劳动力市场仍需要时间观察，6月降息概率不大，或将于7月首次降息。 1 图表目录 图表1：美国联邦基金利率3 图表2：CME利率预测3 图表3：美国GDP各分项环比折年率4 图表4：美国GDP各分项同比变化4 图表5：美国消费各分项同比变化5 图表6：美国国内私人投资各分项同比变化5 图表7：美国居民可支配收入和消费支出6 图表8：美国居民储蓄存款总额及收入占比6 图表9：美国居民个人贷款利率6 图表10：美国居民信用卡拖欠率6 图表11：抵押贷款利率7 图表12：贷款拖欠率7 图表13：美国制造业PMI各分项指数7 图表14：美国非制造业PMI各分项指数7 图表15：美国初请失业金人数及失业率9 图表16：与疫情前相比美国各行业非农就业人数缺口9 图表17：职位空缺率9 图表18：非农企业平均工时、时薪和周薪同比增速9 图表19：CPI和PCE同比增速11 图表20：CPI各分项同比增速11 图表21：Manheim二手车指数11 图表22：ZILLOW房租指数11 2 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 5月1日，美联储公布最新的利率决议，维持联邦基准利率5.25％-5.5％的 目标区间不变，但从2024年6月开始，将每月600亿美元国债的缩减上限大幅下调至250亿美元，暂时维持每月350亿美元MBS的缩减规模不变。 从2022年3月启动加息以来，美联储共加息11次，累计加息幅度达到525 个基点。目前市场普遍认为，联储将于9月降息，全年降息2次，幅度可能仅为 50个基点。 与市场观点不同，我们认为美联储连续加息带来货币政策的时滞效应已经逐渐在消费、就业等方面体现出来，美国经济开始出现一定的放缓迹象；虽然目前通胀仍有反复，但主要原因是能源价格上涨导致，未来继续缓慢回落概率较大。美联储降息时点不宜过晚，考虑到通胀和劳动力市场仍需要时间观察，6月降息概率不大，或将于7月首次降息。以下本文将详细探讨。 6美国:联邦基金目标利率 5 % 4 3 2 1 0 图表1：美国联邦基金利率图表2：CME利率预测 资料来源：美联储、致富研究院资料来源：CME、致富研究院 一、美国经济增长出现放缓迹象 美国商务部最新公布的经济数据显示，2024年一季度美国实际GDP为22.769万亿美元，环比折年率为1.6%，低于去年四季度3.4%的环比折年率，同时大幅低于市场预期2.5%的增速，美国经济增长开始出现放缓迹象。 具体来看，占比68.9%的个人消费环比折年率2.5%，相比2023年四季度3.3% 降低0.8个百分点；同比增长2.4%，相比2023年四季度降低0.3个百分点。占比18.2%的私人投资环比折年率3.2%，相比2023年四季度0.7%增加2.5个百分点；同比增长4.7%，相比2023年四季度增加3.2个百分点。占比11.1%的出口 3 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2023-07 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-06 2022-10 2023-02 2023-07 2023-11 环比折年率0.9%，相比2023年四季度5.1%大幅降低4.2个百分点；同比增长0.3%，相比2023年四季度减少1.5个百分点。占比15.4%的进口环比折年率7.2%，相比2023年四季度2.2%大幅增加5个百分点；同比增长1.3%，相比2023年四季度增加1.4个百分点。占比17.1%的政府支出环比折年率1.2%，相比2023年四季度4.6%大幅降低3.4个百分点；同比增长3.8%，相比2023年四季度减少 0.9个百分点。 从分项明细来看，美国一季度GDP增速放缓的主要原因是商品消费增速下降带动消费总体增速放缓，同时出口增速下降而进口增速上升导致净出口出现负增速。但住宅投资增速触底快速反弹带动国内私人投资增速创该项近2年新高。 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 -20.0 -40.0 -60.0 -80.0 GDP：环比折年率 % 商品 国内私人投资 进口 个人消费服务 出口 政府消费投资 40 GDP:同比个人消费 国内私人投资政府消费投资 出口服务 商品 进口 30% 20 10 0 -10 -20 -30 图表3：美国GDP各分项环比折年率图表4：美国GDP各分项同比变化 资料来源：美国商务部、致富研究院资料来源：美国商务部、致富研究院 4 2018-03 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-01 2018-03 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 2024-01 18,000 个人消费耐用品 个人消费非耐用品 商品服务 40 16,000十亿美元 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 % 30 20 10 0 (10) (20) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 图表5：美国消费各分项同比变化图表6：美国国内私人投资各分项同比变化 国内私人投资 建筑十亿美住元宅类 国内私人投资 设备器械 固定投资 知识产权 % 资料来源：美国商务部、致富研究院资料来源：美国商务部、致富研究院 我们认为，未来美国GDP增速有可能进一步放缓。首先，美国消费总体增速可能继续下降。 数据显示，2024年3月美国居民实际人均可支配收入为50417美元，同比增 速仅为0.88%，创自2022年5月以来最低值。同时，居民储蓄存款总额为6710.3亿美元，居民储蓄存款占可支配收入的比重从上月统计的3.6%降至3.2%，创2022年12月以来新低。此外，随着美国商业银行个人贷款利率不断走高，居民信用卡违约率也随之持续攀升。目前美国24个月个人贷款利率已经高达12.5%，而居民信用卡拖欠率也突破3%，创十年来新高。我们预计未来美国个人消费仍有下降空间，并可能带动GDP增速进一步放缓。 5 2018-01 2018-05 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 40.0个人可支配收入实际个人可支配收入 %个人消费支出实际个人消费支出 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 40.0 个人储蓄存款总额 个人储蓄存款占可支配收入比例 7,000 35.0 30.0 % 十亿美元 6,000 5,000 25.0 4,000 20.0 15.0 3,000 10.0 2,000 5.0 0.0 1,000 0 图表7：美国居民可支配收入和消费支出图表8：美国居民储蓄存款总额及收入占比 资料来源：美国经济研究局、致富研究院资料来源：美国经济研究局、致富研究院 13.0美国商业银行24个月个人贷款利率 12.5%12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 美国居民信用卡拖欠率 % 图表9：美国居民个人贷款利率图表10：美国居民信用卡拖欠率 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2018-02 2018-06 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2018-03 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 2023-10 1.0 资料来源：美联储、致富研究院资料来源：美联储、致富研究院 其次，虽然一季度住宅投资增速触底反弹带动国内私人投资增长，但由于目前抵押贷款利率持续高企，导致地产贷款拖欠率不断上升，预计在时滞效应的作用下，未来住宅投资持续高增概率不大。 数据显示，虽然2024年一季度30年期抵押贷款短暂回落跌破7%，但二季度再度攀升至7%之上。同时，房地产贷款和商业地产贷款拖欠率自加息以来持续上升，目前已经攀升至两年多来的最高水平。我们预计若美联储迟迟不降息，地产贷款拖欠率将进一步上升，并很可能导致未来住宅投资增速出现回落。 6 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11