情怀+创新筑IP护城河，重点游戏赋能稳健增长

2024年05月15日 公司研究●证券研究报告 恺英网络（002517.SZ） 公司快报 情怀+创新筑IP护城河，重点游戏赋能稳健增长投资要点 事件：2023年，公司实现营业收入42.95亿元，同比增长15.30%；归母净利润 14.62亿元，同比增长42.57%。每10股派现1元（含税），不转增。2024Q1，公司实现营业收入13.08亿元，同比增长36.93%；归母净利润4.26亿元，同比增长47.06%，主要由于公司游戏表现良好带来收入增加所致。 情怀武侠+多样化创新IP，游戏主业多元化发展。公司专注于精品化网络游戏产品的研发、制作和运营，始终坚持“研发、发行、投资+IP”三大板块驱动，打造核心竞争力。报告期内，受益于《原始传奇》、《敢达争锋对决》、《热血合击》、 《天使之战》、《永恒联盟》等长线产品的稳定运营以及《新倚天屠龙记》、《仙剑奇侠传：新的开始》、《石器时代：觉醒》等新上线产品的出色表现，公司近年经营业绩延续增长态势。研发方面：在复古情怀类游戏领域，公司依靠长期积累的强大研发实力、丰富运营经验、深♘行业资源以及众多经典产品，已建立起独有竞争壁垒。在创新精品类游戏领域，实时对战游戏《敢达争锋对决》、卡牌策略回合游戏《纳萨力克之王》、VR游戏《MechaParty》、回合制RPG游戏《石器时代：觉醒》等均表现不俗，多款游戏先后在不同榜单名列翘楚。4月26日，公司自研自发的游戏产品《盗墓笔记:启程》获得版号。发行方面：公司旗下XY发行平台（XY.COM）是国内知名精品游戏运营平台，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，涵盖多种类型手游、页游、H5游戏，拥有广泛用户群。投资+IP业务方面：公司产业投资以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主要聚焦游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成强业务协同效应。在IP方面，公司积极孵化“蓝月”等自有标杆级别IP，自主孵化“百工灵”、“岁时令”等优质IP，亦积极引入包括“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“热血江湖”、“龙族（DragonRaja）”等知名IP，支撑公司产品多样化的目标。 多赛道业务持续开拓，竞争优势日渐显著。公司在多领域持续发挥优势，赋能游戏主业发展。技术研发方面：报告期内，公司研发投入5.27亿元，占营业收入比例12.26%。公司通过针对性的细分领域训练和应用，让AI更加贴合自身需求。目前，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景，为多个项目的研发显著增效。长周期精品运营方面：公司高度重视游戏产品生命周期及其可持续盈利能力，目前已成功运营多款长周期精品产品。引进方面：公司与众多优秀游戏研发商建立了紧密的代理运营合作关系，不断成熟、完善的产品引入机制已逐步沉淀为公司的核心竞争力之一。在IP及商业化方面，公司“发展IP多元化”路线并与世纪华通签署 《战略合作协议》，对加强公司主业发展并提高核心竞争力具有积极意义。 国内外游戏市场均呈复苏态势，用户消费意愿回升。全球游戏市场：据游戏市场研究及数据分析咨询公司Newzoo于2024年1月发布的《2023年全球游戏市场报告》显示，2023年全球游戏市场整体创造1840亿美元，同比增长0.6%。同时， 传媒|游戏Ⅲ 投资评级买入-A(首次)股价(2024-05-14)11.99元交易数据总市值（百万元）25,808.69流通市值（百万元）22,870.51总股本（百万股）2,152.52 流通股本（百万股）1,907.47 12个月价格区间18.07/9.96 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益1.270.12-13.73绝对收益6.488.8-20.86 分析师倪爽 SAC执业证书编号：S0910523020003nishuang@huajinsc.cn相关报告 全球玩家数量在2023年增长到了33.05亿人，同比增长4.3%。国内游戏市场：据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院联合发布的《2023年中国游戏产业报告》，2023年国内游戏市场实际销售收入3029.64亿元，同比增长13.95%，首次突破3000亿元关口。用户规模6.68亿人，同比增长0.61%，为历史新高点。2023年中国游戏ARPU值达453.48元，同比增长13.26%。优质长线运营游戏叠加爆款新游持续多端发力，政策端自去年12月至今年3月游戏版号发放持续破百，游戏产业复苏可期，公司业绩有望深度受益。 投资建议：情怀叠加创新，赋能优质IP，主业有望延续增长趋势。我们预测公司2024年至2026年收入分别为53.89亿元、64.99亿元、75.19亿元；归母净利润分别为19.19亿元、24.90亿元、29.36亿元；EPS分别为0.89、1.16和1.36元；对应PE分别为13.4、10.4、8.8；首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：政策不确定性、游戏产品流水收入不及预期、AI技术潜在风险等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,726 4,295 5,389 6,499 7,519 YoY(%) 56.8 15.3 25.5 20.6 15.7 归母净利润(百万元) 1,025 1,462 1,919 2,490 2,936 YoY(%) 77.8 42.6 31.3 29.7 17.9 毛利率(%) 75.0 83.5 80.6 80.7 80.7 EPS(摊薄/元) 0.48 0.68 0.89 1.16 1.36 ROE(%) 30.0 30.2 26.9 25.9 23.4 P/E(倍) 25.2 17.7 13.4 10.4 8.8 P/B(倍) 5.8 4.9 3.6 2.7 2.1 净利率(%) 27.5 34.0 35.6 38.3 39.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测核心假设 1.移动游戏：公司始终围绕“聚焦游戏主业”的核心战略，不断挖掘自身面向未来的正向潜力，研发、发行、投资与IP三大核心业务板块业绩增长显著，推出爆款游戏产品；布局元宇宙，孵化VR游戏和数字人两大业务板块，助力公司长期战略目标的达成。另一方面，公司以反哺核心游戏业务为目标，重点关注AIGC的中间层和应用层价值。在高度自动化的生成式AI工具的辅助下，公司可降低研发成本，降低产品迭代的成本与风险。预计移动游戏2024-2026年对应收入分别为44.71亿元、53.65亿元、61.70亿元，同比增速分别为25.00%、20.00%、15.00%。 2.信息服务：本部分为公司自主研发并运营的游戏资源发布及游戏社区服务平台取得的收入，包括平台服务费收入、平台广告收入等，目前处于初期的增长阶段。预计信息服务2024-2026年对应收入分别为8.63亿元、10.79亿元、12.95亿元，同比增速分别为30.00%、25.00%、20.00%。 3.网页游戏和其他：该部分包括网页游戏（主）和其他应用产品（次）。公司高度重视游戏产品生命周期及其可持续盈利能力。目前，公司已成功运营长周期精品产品包括《原始传奇》、 《热血合击》、《天使之战》、《永恒联盟》、《敢达争锋对决》等游戏。优秀的长周期精品产品运营能力塑造了公司业内影响力，也为公司进一步发展打下坚实基础。预计2024-2026年对应收入分别为0.55亿元、0.55亿元、0.55亿元。 综上，我们预计2024-2026年对应公司整体收入分别为53.89亿元、64.99元、75.19亿元，同比增速分别为25.46%、20.60%、15.70%，对应总体毛利率分别为80.56%、80.65%、80.72%。 表1：收入成本拆分 业务收入（百万元）2022A2023A2024E2025E2026E 移动游戏 3157.42 3576.66 4470.82 5364.98 6169.73 YOY 40.47% 13.28% 25.00% 20.00% 15.00% 毛利率 75.32% 82.20% 80.00% 80.00% 80.00% 信息服务 463.53 664.13 863.37 1079.21 1295.05 YOY 0.00% 43.28% 30.00% 25.00% 20.00% 毛利率 79.65% 92.75% 85.60% 85.60% 85.60% 网页游戏和其他 104.59 54.61 54.61 54.61 54.61 YOY -18.00% -47.79% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 49.19% 53.80% 47.00% 47.00% 47.00% 营业总收入 3725.53 4295.39 5388.79 6498.80 7519.39 YOY 56.84% 15.30% 25.46% 20.60% 15.70% 毛利率 75.13% 83.47% 80.56% 80.65% 80.72% 资料来源：公司年报，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是中国知名的互联网企业，始终坚持“游戏+平台+互联网高科技”的发展战略，主要业务包括：游戏业务（网页游戏、手机游戏与H5游戏等精品娱乐内容的研发和运营）、平台业务（网页游戏平台、移动应用分发平台、区块链平台的运营、XY游H5游戏运营平台）、互联网高科技（科技金融、VR/AR、大数据智能处理中心等）。根据主营业务和行业相似性，我们选择三七互娱（游戏文娱）、完美世界（游戏文娱）、巨人网络（互联网娱乐、金融、医疗等）、吉比特（网络游戏）四家公司作为可比公司。从PE上看，四家可比公司2024-2026年平均PE分别为14.65、12.70、11.38，高于所选公司恺英网络。公司估值处于行业相对低位，具备长线运营的丰富经验，坐拥优质游戏储备，优质IP边界不断拓宽，持续输出优质产品。所在营商环境持续向好，积极性政策稳步出台，预计主业将稳中向好发展。 EPS PE 股票代码 公司简称 总市值 （亿元） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 表2：可比公司估值 002555.SZ 三七互娱 379.70 1.37 1.54 1.70 12.46 11.10 10.05 002624.SZ 完美世界 194.19 0.54 0.65 0.73 18.65 15.47 13.75 002558.SZ 巨人网络 219.46 0.77 0.86 0.96 14.51 12.88 11.54 603444.SH 吉比特 142.35 15.20 17.43 19.43 13.00 11.33 10.17 均值 233.92 4.47 5.12 5.71 14.65 12.70 11.38 002517.SZ 恺英网络 258.09 0.89 1.16 1.36 13.40 10.40 8.80 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年5月14日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 3948 4550 7847 10068 13724 营业收入 3726 4295 5389 6499 7519 现金 2551 2807 5709 7671 10984 营业成本 931 710 1047 1257 1449 应收票据及应收账款 858 1048 1344 1540 1796 营业税金及附加 18 19 24 30 34 预付账款 229 252 352 376 466 营业费用 803 1177 1476 1678 1880 存货 10 20 25 28 33