结构持续优化，利润强势增长

高质量增长，利润超预期。2024Q1腾讯实现收入1595亿元，yoy+6%。其中增值服务、金融企服、广告分别为786/523/265亿元，yoy-1%/+7%/+26%。2024Q1毛利率为53%，yoy+8pct。毛利率改善主要是由于高毛利率收入贡献提升推动（如视频号及搜一搜广告、带货技术服务费、小游戏平台服务费、理财服务收入等），以及长视频及云业务的成本效益提升。费用端，2024Q1销售费用率、行政费用率分别为4.7%/15.6%，yoy+0/-0.9pct。利润端，Q1经调整归母净利润为503亿元、yoy+54%。 游戏：长青游戏持续改善，期待本土游戏收入Q2增速转正。公司2024Q1国际市场游戏收入136亿元，yoy+3%(排除汇率波动后同比稳定)，Supercell游戏实现用户量与流水的增长，《荒野乱斗》在国际市场上的日活数超过去年同期的两倍、流水超过去年同期的四倍。 本土市场游戏收入345亿元 ，yoy-2%， 本土市场游戏总流水恢复同比增长 ，yoy+3%，《金铲铲之战》《穿越火线手游》《暗区突围》等产品Q1国内市场创历史流水新高。社交网络收入305亿元，yoy-2%，其中音乐与长视频付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长。2024Q1增值服务毛利率达57.3%，yoy+3.4pct。 未来游戏将聚焦三个方向：1）现有游戏优化：如对《荒野乱斗》、《和平精英》等改进已经开始产生效果。2）推进商业化：公司将对已经积累了大量玩家的游戏进行商业化，如《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》和《暗区突围》等。3）新游戏发布：2024年腾讯储备多款新品，如《地下城与勇士：起源》（5月21日正式上线）、《星之破晓》（5月10日开启先遣不删档测试）、《极品飞车》（暑期正式上线）、《航海王壮志雄心》（5月16日开启首测）等。我们预计2024Q2本土游戏收入增速转正、国际游戏加速增长。 广告：视频号广告表现亮眼，毛利率大幅提升。2024Q1网络广告业务的收入为265亿元，yoy+26%，主要受视频号、小程序、公众号、搜一搜增长拉动。从行业看，除汽车外行业均有所增长，其中游戏、互联网服务及消费品行业增长显著。据公司业绩会，微信视频号ad load现在仅为同类竞品的1/4，未来提升空间较大。由于高毛利率的视频号广告收入的强劲增长以及效率提升，网络广告业务的毛利率55%，yoy+13 pct。 科技：金融企服稳健增长，直播带货贡献增量。金融科技及企业服务2024Q1收入523亿元，yoy+7%。其中，金融科技服务收入同比增长单位数，主要由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少，理财服务强劲增长。企业服务收入同比增长约十几个点，主要由于云服务和视频号带货技术服务费增加。Q1金融企服业务毛利率46%，上年同期仅为34%。 AI应用赋能加速，注重股东回报。应用方面，AI支持腾讯To B、To C业务及降本增效需求，如：1）腾讯云：腾讯云通过各种基础设施和API使模型可被外部调用。2）广告方面，AI驱动的广告技术平台实现更精准的广告定位、更高的广告点击率，据业绩会，AI推动腾讯实现两倍或三倍的广告点击率。3）游戏：AI有望助力AI NPC、图形内容生成、图形资产生成等。4）腾讯视频：AI加速内容创作。股东回报方面，腾讯加大回购力度，按计划执行2024年超千亿港元的股份回购，提升股息。 投资建议：我们预测公司2024-2026年收入分别为6641/7304/8009亿元，同比增长9%/10%/10%。Non-GAAP净利润分别为2001/2218/2414亿元 ， 同比增长27%/10%/9%。基于增值服务/广告各10x/20x 2025e P/E、金融企服及其他各4x/2x 2025e P/S、及投资价值，给予目标价479港元，维持“买入”评级。 风险提示：微信商家及创作者运营力度弱于预期，广告主需求弱于预期，游戏行业政策变化，金融政策监管变化，假设和测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司收入及盈利预测：年度 图表2：公司收入及盈利预测：季度