透视A股：缩量滞涨阶段的两大超额收益来源

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024年06月13日 透视A股：缩量滞涨阶段的两大超额收益来源 策略定期报告 报告摘要： 估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量较上一周有所上涨 市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降 国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流入 重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研电子行业 出口：2月分离设备出口持续增长 货币供给与社融：4月M2增速下降、社融增速下降 中游景气：1-2月全社会用电量同比增加11% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗 联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 huangwz1@essence.com.cn 相关报告 扶不起的微盘 2024-06-10 换手越低，收益越高—基于主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究 2024-06-04 牛心熊胆——2024年中期投资策略报告 2024-05-27 重视绝对收益价值派资金的崛起 2024-05-23 地产大涨背后：反转了么？ 2024-05-19 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 透视A股：周度全观察 ....................................................... 6 图表目录 图1. 缩量滞涨行情特征：全A震荡下行跌幅平均在3%左右，平均持续时间为20个交易日 .............................................................................. 3 图2. 五轮行情中，防御性行业整体相对占优 ...................................... 3 图3. 缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益 . 4 图4. 整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益 .......... 4 图5. 缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨 ...................... 5 图6. 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨 .............................. 6 图7. 申万一级行业估值 ........................................................ 7 图8. 申万一级行业PIG指标（赔率） ............................................ 7 图9. A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降 ........................... 8 图10. A股主要指数估值 ........................................................ 8 图11. 国际估值分行业对比 ..................................................... 9 图12. 国际估值分板块对比 ..................................................... 9 图13. 上周成长及周期风格下降 ................................................. 9 图14. 中观景气：一级行业（滚动更新） ........................................ 10 图15. 中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 ............................................................................. 10 图16. 近期各领域主要商品价格跟踪简报 ........................................ 11 图17. 2月分离设备出口持续增长 ............................................... 12 图18. 当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月） ........................... 13 图19. 本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化 ................................. 14 图20. 本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化 ................................. 14 图21. 上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业 ............................. 14 图22. 上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业 ............................. 14 图23. M1和M2同比增速（%） .................................................. 15 图24. 社融存量同比增速 ...................................................... 15 图25. 货币市场：上周流动性边际紧缩 .......................................... 15 图26. 国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币贬值 ........................ 15 图27. 重要股东减持：上周计算机减持最多 ...................................... 16 图28. 基金发行和仓位：上周发行环比上升，仓位处历史中位 ...................... 16 图29. 资金流向：上周融资融券余额下降 ........................................ 17 图30. 资金流向：上周A股资金净流出 .......................................... 17 图31. 资金流向：上周北向资金流入 ............................................ 18 图32. 大宗交易：上周成交额上升 .............................................. 18 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 近期市场震荡下行的过程中成交量持续萎缩，整体呈现缩量滞涨的特征。我们回顾近两年A股出现的五轮缩量滞涨行情，根据全A换手率的分布情况，我们将换手率处于后30%的交易日定义为缩量阶段（对应小于1%的换手率和小于7000亿的日成交额），处于前30%的交易日定义为放量阶段（对应大于1.2%的换手率和大于9500亿的日成交额）。 不难发现，缩量滞涨是近两年来市场整体偏弱的环境下较常出现的行情特征，期间除成交额明显缩小以外，全A普遍呈现震荡下行的趋势（平均跌幅在3%左右），且这种缩量滞涨的行情的持续时间平均在20个交易日左右。 图1.缩量滞涨行情特征：全A震荡下行跌幅平均在3%左右，平均持续时间为20个交易日 资料来源：wind，国投证券研究中心 从一级行业表现来看，尽管各轮缩量滞涨行情的宏观背景和交易特征有所差异，但平均而言，尽管各轮缩量滞涨行情的宏观背景和交易特征有所差异，但平均而言，在缩量滞涨的行情中占优的行业可以分为三种类型：第一是自身防御属性较强，在偏弱的市场环境中较为抗跌（银行、公用事业、交运等）；第二是寻找长期超跌板块的反弹机会，比如医药生物、农林牧渔等；第三是冷门行业的低位轮动机会，比如纺织服装、美容护理等。 图2.五轮行情中，防御性行业整体相对占优 资料来源：wind，国投证券研究中心 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 缩量滞涨阶段的超额方向之一：前期跌幅居前行业的超跌反弹 进一步从二级行业的视角来看，缩量滞涨阶段的行业表现有一个显著特征，即在缩量前跌幅较大的行业，在缩量滞涨期间有超额收益，五轮缩量滞涨行情中，在缩量前一个月跌幅前十的二级行业，在缩量滞涨期间的平均跌幅仅为0.94%，而全部二级行业的平均跌幅达到3.42%。 另一个视角来看，五轮缩量滞涨阶段涨幅前十的二级行业，在缩量滞涨前的一个月平均跌幅为6.78%，而同时期全部二级行业的平均跌幅仅有2.45%。总之，缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益。 图3.缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图4.整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益 资料来源：wind，国投证券研究中心 缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨 缩量滞涨阶段的行业表现的第二个显著特征是，在缩量滞涨阶段领涨的行业有相当一部分是在前期处于震荡阶段、股价处于相对低位、且属于交易拥挤度较低的冷门行业。这类行业往往跌幅不大，但受益于较为良好的筹码结构，在存量博弈的环境中会出现轮动上涨的特征。 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 5 图5.缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨 资料来源：wind，国投证券研究中心 二级行业医疗器械环保设备教育风电设备化学制药互联网电商医药商业自动化设备中药生物制品缩量滞涨阶段涨幅(%)14.9911.6510.9410.339.777.967.217.066.706.61缩量前一个月涨跌幅(%)-5.28-13.52-5.97-21.09-8.77-0.69-2.62-18.55-6.33-9.39上涨行业归类热门行业超跌反弹冷门行业超跌反弹超跌反弹冷门行业冷门行业超跌反弹冷门行业超跌反弹二级行业医疗服务数字媒体酒店餐饮白酒保险电视广播生物制品厨卫电器摩托车及其他电机缩量滞涨阶段涨幅(%)12.5312.119.739.468.646.125.795.444.904.88缩量前一个月涨跌幅(%)-3.998.388.2615.8715.58-1.14-3.2910.86-12.18-4.49上涨行业归类超跌反弹冷门行业热门行业热门行业热门行业冷门行业超跌反弹热门行业冷门行业超跌反弹二级行业贵金属一般零售房地产服务种植业动物保健农化制品工业金属工程机械养殖业照明设备缩量