透视A股：缩量滞涨阶段的两大超额收益来源

估值分化指数：上周行业估值分化指数有所下降 全球市场概览：上周A股全面下跌，成交量较上一周有所上涨市场风格：上周大盘风格占优 货币市场：上周流动性边际宽松 基金发行：上周发行下降，仓位处历史中位 市场情绪：上周A股换手率下降，美国恐慌指数下降国债及外汇市场：上周国债收益率下降，人民币升值 资金流向：上周两融余额下降，A股资金流出，北向资金流入重要股东减持：上周食品饮料减持最多 机构调研：近一个月机构密集调研电子行业出口：2月分离设备出口持续增长 货币供给与社融：4月M2增速下降、社融增速下降中游景气：1-2月全社会用电量同比增加11% 风险提示：政策不及预期，地域政治冲突超预期 林荣雄分析师 2024年06月13日 透视A股：缩量滞涨阶段的两大超额收益来源 报告摘要： 策略定期报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 黄玮宗联系人 SAC执业证书编号：S1450123070007 相关报告扶不起的微盘 2024-06-10 换手越低，收益越高—基于 2024-06-04 主动型基金换手率与年化回报率的分组统计研究牛心熊胆——2024年中期 2024-05-27 投资策略报告重视绝对收益价值派资金的 2024-05-23 崛起地产大涨背后：反转了么？ 2024-05-19 huangwz1@essence.com.cn 内容目录 1.透视A股：周度全观察6 图表目录 图1.缩量滞涨行情特征：全A震荡下行跌幅平均在3%左右，平均持续时间为20个交易日 ..............................................................................3 图2.五轮行情中，防御性行业整体相对占优3 图3.缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益.4 图4.整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益4 图5.缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨5 图6.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨6 图7.申万一级行业估值7 图8.申万一级行业PIG指标（赔率）7 图9.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降8 图10.A股主要指数估值8 图11.国际估值分行业对比9 图12.国际估值分板块对比9 图13.上周成长及周期风格下降9 图14.中观景气：一级行业（滚动更新）10 图15.中观景气：下游消费部分，1月车市基本实现开门红走势，2月出现环同比剧烈下滑 .............................................................................10 图16.近期各领域主要商品价格跟踪简报11 图17.2月分离设备出口持续增长12 图18.当前各细分行业工业增加值和PPI分布图（2月）13 图19.本月各指数一致预测净利润(FY1)环比变化14 图20.本月各指数一致预测净利润(FY2)环比变化14 图21.上月一致预测净利润(FY1)环比上升较多的行业14 图22.上月一致预测净利润(FY2)环比上升较多的行业14 图23.M1和M2同比增速（%）15 图24.社融存量同比增速15 图25.货币市场：上周流动性边际紧缩15 图26.国债及外汇市场：上周国债收益率下跌，人民币贬值15 图27.重要股东减持：上周计算机减持最多16 图28.基金发行和仓位：上周发行环比上升，仓位处历史中位16 图29.资金流向：上周融资融券余额下降17 图30.资金流向：上周A股资金净流出17 图31.资金流向：上周北向资金流入18 图32.大宗交易：上周成交额上升18 近期市场震荡下行的过程中成交量持续萎缩，整体呈现缩量滞涨的特征。我们回顾近两年A股出现的五轮缩量滞涨行情，根据全A换手率的分布情况，我们将换手率处于后30%的交易日定义为缩量阶段（对应小于1%的换手率和小于7000亿的日成交额），处于前30%的交易日定义为放量阶段（对应大于1.2%的换手率和大于9500亿的日成交额）。 不难发现，缩量滞涨是近两年来市场整体偏弱的环境下较常出现的行情特征，期间除成交额明显缩小以外，全A普遍呈现震荡下行的趋势（平均跌幅在3%左右），且这种缩量滞涨的行情的持续时间平均在20个交易日左右。 图1.缩量滞涨行情特征：全A震荡下行跌幅平均在3%左右，平均持续时间为20个交易日 资料来源：wind，国投证券研究中心 从一级行业表现来看，尽管各轮缩量滞涨行情的宏观背景和交易特征有所差异，但平均而言，尽管各轮缩量滞涨行情的宏观背景和交易特征有所差异，但平均而言，在缩量滞涨的行情中占优的行业可以分为三种类型：第一是自身防御属性较强，在偏弱的市场环境中较为抗跌（银行、公用事业、交运等）；第二是寻找长期超跌板块的反弹机会，比如医药生物、农林牧渔等；第三是冷门行业的低位轮动机会，比如纺织服装、美容护理等。 图2.五轮行情中，防御性行业整体相对占优 资料来源：wind，国投证券研究中心 缩量滞涨阶段的超额方向之一：前期跌幅居前行业的超跌反弹 进一步从二级行业的视角来看，缩量滞涨阶段的行业表现有一个显著特征，即在缩量前跌 幅较大的行业，在缩量滞涨期间有超额收益，五轮缩量滞涨行情中，在缩量前一个月跌幅前十的二级行业，在缩量滞涨期间的平均跌幅仅为0.94%，而全部二级行业的平均跌幅达到3.42%。 另一个视角来看，五轮缩量滞涨阶段涨幅前十的二级行业，在缩量滞涨前的一个月平均跌幅为6.78%，而同时期全部二级行业的平均跌幅仅有2.45%。总之，缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益。 图3.缩量滞涨阶段的反转效应是明显的，前期超跌的板块在缩量滞涨阶段会有超额收益 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图4.整体而言，缩量滞涨之前跌幅较大的行业，在缩量滞涨阶段有超额收益 资料来源：wind，国投证券研究中心 缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨 缩量滞涨阶段的行业表现的第二个显著特征是，在缩量滞涨阶段领涨的行业有相当一部分是在前期处于震荡阶段、股价处于相对低位、且属于交易拥挤度较低的冷门行业。这类行业往往跌幅不大，但受益于较为良好的筹码结构，在存量博弈的环境中会出现轮动上涨的特征。 图5.缩量滞涨阶段的超额方向之二：低位冷门行业的轮动上涨 近两年的五轮缩量滞涨行情中，涨幅前十的二级行业交易特征梳理 第一轮 二级行业 医疗器械 环保设备 教育 风电设备 化学制药 互联网电商 医药商业 自动化设备 中药 生物制品 缩量滞涨阶段涨幅(%) 14.99 11.65 10.94 10.33 9.77 7.96 7.21 7.06 6.70 6.61 缩量前一个月涨跌幅(%) -5.28 -13.52 -5.97 -21.09 -8.77 -0.69 -2.62 -18.55 -6.33 -9.39 上涨行业归类 热门行业 超跌反弹 冷门行业 超跌反弹 超跌反弹 冷门行业 冷门行业 超跌反弹 冷门行业 超跌反弹 第二轮 二级行业 医疗服务 数字媒体 酒店餐饮 白酒 保险 电视广播 生物制品 厨卫电器 摩托车及其他 电机 缩量滞涨阶段涨幅(%) 12.53 12.11 9.73 9.46 8.64 6.12 5.79 5.44 4.90 4.88 缩量前一个月涨跌幅(%) -3.99 8.38 8.26 15.87 15.58 -1.14 -3.29 10.86 -12.18 -4.49 上涨行业归类 超跌反弹 冷门行业 热门行业 热门行业 热门行业 冷门行业 超跌反弹 热门行业 冷门行业 超跌反弹 第三轮 二级行业 贵金属 一般零售 房地产服务 种植业 动物保健 农化制品 工业金属 工程机械 养殖业 照明设备 缩量滞涨阶段涨幅(%) 6.08 5.34 3.50 3.14 2.65 2.52 2.28 2.20 2.10 1.83 缩量前一个月涨跌幅(%) -7.78 -0.81 -2.89 0.32 -5.46 -0.20 2.42 9.67 1.11 2.11 上涨行业归类 超跌反弹 冷门行业 冷门行业 冷门行业 冷门行业 冷门行业 冷门行业 热门行业 冷门行业 冷门行业 第四轮 二级行业 化学制药 生物制品 医疗服务 黑色家电 消费电子 通信设备 医疗器械 国有大型银行 光学光电子 乘用车 缩量滞涨阶段涨幅(%) 8.34 7.12 5.95 4.65 4.44 4.42 3.81 3.46 2.84 2.33 缩量前一个月涨跌幅(%) -4.96 -8.01 -5.74 -2.51 -4.24 -8.53 -7.36 -2.37 -1.02 -7.91 上涨行业归类 冷门行业 冷门行业 超跌反弹 冷门行业 超跌反弹 超跌反弹 超跌反弹 热门行业 冷门行业 超跌反弹 第五轮 二级行业 白色家电 光伏设备 煤炭开采 农商行 工程机械 旅游及景区 城商行 股份制银行 饰品 电网设备 缩量滞涨阶段涨幅(%) 6.63 5.64 4.33 3.80 3.50 3.32 2.78 1.67 1.65 1.17 缩量前一个月涨跌幅(%) -4.27 -16.15 5.49 -0.57 -6.33 1.30 -5.31 -5.69 2.12 -2.23 上涨行业归类 热门行业 超跌反弹 热门行业 热门行业 超跌反弹 冷门行业 热门行业 热门行业 冷门行业 超跌反弹 资料来源：wind，国投证券研究中心 1.透视A股：周度全观察 市场总体概览： 上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨。各板块表现上，沪深300下跌-0.16%，上证50下跌-0.2%。 行业方面，金融行业中，银行下跌-1.19%，房地产下跌-2.15%，非银金融下跌-2.54%。科技成长类行业中，电子下跌-0.46%，国防军工下跌-1.71%。消费行业中家用电器下跌-0.39%，农林牧渔下跌-2.2%。周期行业中，交通运输上涨1.09%，煤炭下跌-0.19%。 海外权益市场方面，韩国综合指数上涨3.27%，纳斯达克指数上涨2.38%。商品市场方面，DCE玉米上涨2.26%，DCE豆粕下跌-0.03%。 货币市场方面，上周国内利率有所下跌。图6.上周A股全面下跌，成交量相较上一周有所上涨 资料来源：wind，国投证券研究中心 行业估值层面： 目前PE水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PE依次是房地产（15.62）、钢铁 （14.74）以及交通运输（15.23）,最低的依次是休闲服务（26.33）、食品饮料（22.2）以及轻工制造（17.87）。 目前PB水平位于三年内分位数水平最高的行业及其当前PB依次是采掘（1.46）、公用事业 （1.63）以及银行（0.5）,最低的依次是食品饮料（4.63）、休闲服务（2.49）以及综合 （1.69）。 图7.申万一级行业估值 资料来源：wind，国投证券研究中心 当前市场对国防军工、计算机、电子、社会服务等行业抱有偏高成长预期，对银行、煤炭、建筑装饰、房地产等行业抱有偏低成长预期。 图8.申万一级行业PIG指标（赔率） 资料来源：wind，国投证券研究中心 从行业估值分化指数看，分化指数去年8月中旬见顶后下行，10月底触及低位后开启新一轮上行，今年2月中上旬接近历史极值水平，随着市场回调,估值分化指数再度回落，近期 TMT板块持续高位震荡，减缓了这一回落趋势。4月下旬至今，低估值价值板块的上涨带动分化指数下行。上周行业估值分化指数从8.56%下降至8.36%。 图9.A股行业估值分化指数：上周行业分化指数环比下降 资料来源：wind，国投证券研究中心 A股主要指数估值： 上周上证综指PE为13.46，环比下降0.72%；茅指数PE为18.34，环比下降0.02%；创业板指PE为27.39，环比下降1.2