公司治理系列报告之并购重组（一）：A股上市公司并购重组市场的现状与展望

基本内容 今年，国务院印发《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）。 其中，有四条均提到了并购重组，包括加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，加强并购重组监管和对“借壳上市”的监管力度等。为此，我们对A股上市公司并购重组市场进行研究，总结现阶段A股并购市场的主要特征，详细分析新“国九条”下并购行业发展的政策导向，并尝试预测未来并购市场的发展趋势，研究形成结论如下： 1、近五年来A股并购市场趋于放缓，其中重大资产重组与关联并购数量显著下降，协议收购变为主要并购方式，产业并购成为企业主要并购目标。2019-2023年，受宏观经济影响，A股上市企业开展并购活动开始更为谨慎，境内并购市场趋于放缓。从并购方式来看，A股上市公司中重大资产重组和关联并购交易金额占比分别下降44%和12%，协 议收购占据主流地位。从并购行业分布来看，计算机、通信和其他电子设备制造业的并购最为活跃，并购数量和并购规模双双呈上升趋势。并购市场由科技驱动的特征较为显著，且横向整合占比较高。从并购参与方来看，中小市值企业参与的并购交易数量显著提升，但单个并购仍以小额并购为主。从监管导向来看，由于上一次并购热潮中的“炒壳”问题屡见不鲜，借壳保壳从严监管逐渐成为市场主旋律。但同时，监管也在推动并购重组审核通过率逐年提升，促使并购交易变得更加健康。2023年以来，随着IPO渠道收紧与新“国九条”出台，越来越多的上市公司有望通过并购重组改善资产配置，激发市场活力，推动并购市场蓬勃发展。 2、新“国九条”优化并购流程，提升科创板、创业板重组小额审核效率,推进并购环境更加公平、高效，“小而美”并购或成未来亮点。随着注册制的实施，并购重组相关法规不断动态完善，开始逐步限制杠杆收购行为，并提高上市公司实施重组上市门槛，从严监管重大资产重组与借壳上市。在加强并购重组质量监管的同时，监管部门还提出 简化并购中简易合并和小规模合并流程，构建科创板、创业板重组小额快速审核机制，缩减审核时间，提升小额并购效率，这将加速双创板块中兼具市场前景和成长潜力的企业通过并购提高生产效率和市场竞争力。在监管机构和市场各方的合力推动下，公平、高效的并购环境将加速形成，“小而美”的并购顺应时代潮流。 3、未来，科技型企业驱动的产业并购将形成热潮，同时在新质生产力发展和新一轮国企改革的背景下，科技型央国企的产业并购或将引领并购市场迈上新台阶。近年来，上市公司开展关联并购更为谨慎，而开展以产业并购为主的非关联并购可以获得较高成功率，产业并购逐渐成为市场主流。同时，随着此次监管对科创板、创业板重组小额快 速审核机制的完善，科技型企业通过并购重组实现资源整合将迎来更有利的政策环境。我们预期科技型企业在未来并购重组市场中将更加活跃，交易需求和并购活动都将维持在较高水平。另一方面，随着新质生产力和新一轮国企改革的推进，国资企业有望继续凭借高市场占比与高并购成功率成为驱动A股并购重组市场发展的重要力量，以科技型央国企为代表的产业并购或将引领下一次的并购热潮。 风险提示 1）政策推进不及预期；2）宏观经济波动风险；3）并购交易完成进度不及预期。 内容目录 一、并购重组的基本概念与主要类型4 1.并购重组的分类4 2.并购重组的主要流程5 3.并购重组的发展历程5 二、现阶段A股并购重组行业的主要特征6 1.近五年来A股并购市场趋于放缓，其中重大资产重组与关联并购数量显著下降，协议收购变为主要方式，产业并购成为企业主要目标6 2.从并购分布行业看，科技驱动的并购愈加活跃，且多为小额非关联交易的横向整合8 3.从并购交易的买方来看，中小市值企业参与并购积极性增大10 4.过去并购市场炒壳问题屡见不鲜，借壳上市监管力度逐渐加大10 5.新资本市场改革形势下，并购市场活跃度未来可期11 三、新“国九条”下A股并购重组行业发展的政策导向12 1.优化并购流程，提升并购效率13 2.持续保障投资者合法利益，限制杠杆收购行为14 3.重大资产重组更加规范，借壳上市从严监管14 四、未来并购重组行业的发展趋势17 1.关联并购面临承压，产业并购未来可期17 2.科技驱动的并购市场或成未来热门18 3.新一轮国企改革背景下国资仍是并购重要参与方19 五、风险提示19 图表目录 图表1：企业并购分类4 图表2：资产重组分类5 图表3：A股上市公司重大重组事项的一般流程5 图表4：国内并购重组市场发展历程6 图表5：国内并购重组市场放缓7 图表6：重大资产重组与关联并购显著下降7 图表7：2019年-2023年国内市场主要并购方式7 图表8：从并购目的看，产业并购数量占比达近五年新高8 图表9：2019年主要行业并购规模与数量8 图表10：2020年主要行业并购规模与数量8 图表11：2021年主要行业并购规模与数量9 图表12：2022年主要行业并购规模与数量9 图表13：2023年主要行业并购规模与数量9 图表14：科技类企业较少涉及关联交易和重大资产重组9 图表15：科技类企业横向并购占比更高9 图表16：不同市值上市公司并购数量占比10 图表17：不同市值上市公司并购金额占比10 图表18：借壳上市与占比10 图表19：借壳上市与失败率10 图表20：2010-2023年期间A股并购与IPO数量11 图表21：2019-2024年一季度A股并购交易情况11 图表22：2019年-2023年A股上市公司并购重组审核情况12 图表23：A股新股上市情况12 图表24：A股退市与实施ST家数12 图表25：重组小额快速审核机制调整13 图表26：《上市公司收购管理办法》对各类收购方式的规定14 图表27：上市公司重大资产重组原则14 图表28：《上市公司重大资产重组管理办法》修订内容15 图表29：重大资产重组认定标准16 图表30：重组上市认定标准16 图表31：证券交易所对上市公司重组审核流程17 图表32：上市公司重组上市条件对比17 图表33：关联并购与非关联并购通过情况-并购数量18 图表34：关联并购与非关联并购通过情况-交易金额18 图表35：2019-2023年处于进程中的并购重组分布18 图表36：国有企业并购交易情况19 图表37：国企与非国企并购未通过率对比19 并购重组作为典型的市场配置资源方式，在推动提高上市公司高质量发展方面发挥着重要作用。近年来，A股上市公司通过资源整合和优势互补，提升了公司核心竞争力和投资价值。本报告阐述了近年A股上市公司并购市场的主要类型、并购方式和发展历程，总结了现阶段并购市场的主要特征，分析“新国九条”下并购行业发展的政策导向，并尝试预测未来A股并购市场的发展趋势。 一、并购重组的基本概念与主要类型 并购重组主要分为公司并购与资产重组，但两者往往交互发生。并购侧重于股权、公司控制权的转移，而资产重组侧重于资产关系的变化，资产重组后，企业所占有的资产形态和数量往往会发生改变。企业一般基于战略发展、提升市值、盘活资产以及投资获利等目的开展并购重组。 在IPO节奏放缓的背景下，并购重组对于资本市场的高质量发展以及市场生态的良性发展都具有重要意义。一方面，并购重组可以加速市场结构的调整优化，促进产业转型升级，有望成为培育新质生产力的重要途径；另一方面，并购重组可以推动公司间资源整合，上市公司可通过并购重组提高资产质量，快速获取先进技术，扩充市场份额，提高对外竞争力，增强回报投资者的能力。 1.并购重组的分类 首先，对于并购来说，其交易的对象主要是产权。通过并购，企业可以实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应、增强自身的竞争优势。并购的主要包括兼并和收购两类。兼并通常指一家企业购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为，被兼并企业的法人地位不复 存在。而收购是指对企业的资产和股份的购买行为，是将被收购公司的资产、运营、管理的控制权从一个企业转移到另一个企业，目的是为了实现业务的战略投资组合，被收购公司变成子公司，但是其法人地位并不消失。 图表1：企业并购分类 来源：国金证券研究所 资产重组是指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体对企业资产的分布状态进行重新组合、调整、配置，或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。资产重组分为内部重组和外部重组。内部重组是指企业(或资产所有者)将其内部资产按优化组合的原则进行的重新调整和配置，以期充分发挥现有资产的部分和整体效益,从而为经 营者或所有者带来最大的经济效益，资产的所有权不发生转移，属于企业内部经营和管理行为，不与他人产生任何法律关系上的权利义务关系。外部重组是企业和企业之间通过资产的买卖(收购、兼并)、互换等形式，剥离不良资产、配置优良资产，使现有资产 的效益得以充分发挥，从而获取最大的经济效益。资产重组的主要类型主要有股权转让、资产购买、资产置换、借壳上市和资产出售等五个类型。其中，借壳上市属于一种较特别的并购重组方式。由于我国新股发行的严格控制，许多规模较大和效益较好的企业不 能上市，不能通过证券市场直接融资，于是借壳公司把优质资产注入上市的壳公司，一方面壳公司的资本规模急剧膨胀，业务迅速扩大，盈利增强，在证券市场上实现扩股增资；另一方面也使借壳公司达到了融资目的。 图表2：资产重组分类 来源：国金证券研究所 2.并购重组的主要流程 对于公司间一般的并购重组流程，主要依据并购企业与目标企业间的谈判结果制定并购方案和整合方案，并进行资产的交接与接管，但对于上市公司的重大资产重组则有较为严格的规定。上市公司重大资产重组的流程一般可分为准备阶段、预案阶段、正式方案 阶段、证监会注册和实施阶段，主要操作流程如下图所示。在重组过程中，企业一般会 结合自身的战略目标，选择合适时机与目标公司进行并购重组，先后形成并购重组预案 和正式方案，在通过交易所的问询审核及证监会注册后，即可开展并购重组的实施。 此外，对于非上市公司的重大资产重组，非上市公司则需向全国股转系统报送申请文件及所需资料，并回复问询意见。中国证监会在收到全国股转系统报送的审核意见及相关材料后，基于全国股转系统的审核意见，依法履行注册程序。 图表3：A股上市公司重大重组事项的一般流程 来源：《上市公司重大资产重组管理办法》，国金证券研究所 3.并购重组的发展历程 1978年改革开放以来，我国确定从计划经济逐步向社会主义市场经济过渡，企业并购重组成为激活市场的重要力量，而后我国并购市场先后经历了几次重要发展阶段，社会主义市场经济体制的建立，《上市公司收购管理办法》的颁布修订，全面深化改革的提出，逐渐推动并购市场向多元、健康、高效方向发展。 图表4：国内并购重组市场发展历程 时间段重要节点主要内容并购特点 政府在并购重组活动中的主导性较大，各地政府直接参与和 1978-1991年改革开放：计划经 干预了企业并购活动。当时众多国企存在亏损问题，我国政 并购活动大部分在国有企业和集体企业之间进行，局限于本地区 济向市场经济转型 府提出用优势企业收购经营困之间，横向并购占据主要地位。难企业的变革思路。并购可主 要分为“保定模式”和“武汉模式”。 1992-2001年 2002-2012年 党的十四大：提出“建立社会主义市场经济体制”，国企改革进入建立现代企业制度新阶段。 《上市公司收购管理办法》颁布，开始改善提升并购市场 南巡讲话后，政府开始进行市 场经济改革，指出要明晰产权关系，允许产权的自由流动和重组，国内并购市场重新活跃起来，开始了新一轮的企业并购活动，一些企业开始借助证券市场等中介力量对其他企业进行合并购买。 政府出台了一系列的行政法规对企业并购市场进行监督和约束，加大对战略性企业的结构调整，央企开始遵循强强联合，以强并弱的原则进行重组整合，上市企业通过并购重组实现资源优化，增加市场占有率，提高企业的核心竞争能力。 鼓励依法设